找人脈、找商機、找項目上軟交會

這幾天，金蝶國際(港股00268)（00268.HK）可謂喜憂參半！

繼3月14日公布其截至2018年12月31日的全年業(yè)績，集團收入同比增長21.9%，其中金蝶云業(yè)務收入大幅增長49.5%的喜人財報后，3月18日，金蝶國際在Webb-site于其網(wǎng)站上發(fā)布的一份突如其來的做空報告襲擊下，昨日午后股價大幅跳水，收盤跌14.22%報9.11港元，市值約為300.9億港元，較上周五收盤的350.1億港元蒸發(fā)了約50億港元。

多項財務數(shù)據(jù)遭質(zhì)疑，金蝶國際被股壇“長毛”David Webb做空

據(jù)悉，3月18日，有“股壇長毛”之稱的香港獨立股評人David Webb在其網(wǎng)站上發(fā)表最新報告《Inside the Kingdee bubble》稱，金蝶國際（00268）是一只泡沫股票，其依靠政府部門的減稅、政府補貼、房地產(chǎn)投資收益以及有問題的關聯(lián)交易來獲得利潤。

文章指出，金蝶國際表面上是一家“深圳制造”的成功故事，展示出其主席兼大股東徐少春是中國管理層的模范，這只股票在過去2年里翻了三倍多，但深入挖掘后，會發(fā)現(xiàn)其實是一只泡沫股票。

David Webb計算了金蝶國際自2008年迄今11年來報表上的核心經(jīng)營盈利，總共達到27.64億元（人民幣，下同），但當扣除投資物業(yè)公平值增加、凈租金收入、一次性項目、政府資助后，11年來總共盈利降至9.61億元，再不計及增值稅退稅，11年來總共錄得6.4億元虧損。其中，2018年不計上述項目后的核心盈利更只有5794萬元，大幅低于報表上披露的4.53億元核心經(jīng)營盈利。

報告還提到，金蝶國際“向關聯(lián)方提供的貸款”有驚人的增加，從1.64億元增加到7.22億元。這些都發(fā)生在下半年，然而財報中沒有公布任何新的關聯(lián)交易。由于3000萬元已經(jīng)在上半年得到償還，其2018年6月30日的中期報告顯示了1.34億元的貸款，這些貸款發(fā)放給了2家由徐少春控制但以前由金蝶國際控股的公司。

物業(yè)投資方面，金蝶國際在2018年底投資物業(yè)價值18.2億元，相當于凈有形資產(chǎn)四成水平，自2008年至今的11年中，金蝶國際投資物業(yè)重估收益達5.9億元及凈租金收入4.53億元。David Webb指出，除此之外，金蝶國際還靠減稅、政府資助、一次性項目來獲得盈利。

David Webb表示，以上周五10.62港元的收盤價計算，金蝶國際的市值為350億港元。上周公布的2018年財報顯示，2018年營收為28億人民幣（約32億港幣），因此該公司的市值是其營收的11倍多。

金蝶國際針對做空的回應

遭遇做空后，金蝶管理層積極應對，第一時間針對指控做出回應，認為金蝶國際的云轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略非常正確，這幾年業(yè)績有目共睹，對未來充滿信心。

以下為人稱T客根據(jù)金蝶國際電話會議回應做出的要點整理：

1、關于關聯(lián)方貸款增加：主要是公司的非全資附屬公司青島鑫潤在青島拿了6.35億的土地（2018年9月7日公告），公司按照股權比例給予和責任劃分給予其借款。2018年12月28日，公司公告不參與青島鑫潤的增資，股權比例從80%攤薄到45%。該業(yè)務將不會再占用公司現(xiàn)金流。關聯(lián)方租用公司物業(yè)采用市場公允價格，公司投資性房地產(chǎn)經(jīng)營利潤近兩年都在1.5億左右，公司整體經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定健康，可作為投資者參考依據(jù)。

2、增值稅退稅問題、政府補貼、購買理財多但分紅少的問題：因為軟件公司成本主要是人員工資不能抵扣，所以增值稅退稅是國內(nèi)特色。政府補貼是公司承接了相關項目。而理財多分紅少是公司屬于業(yè)務發(fā)展的資金窗口期，未來進行云化行業(yè)化轉(zhuǎn)型，通過發(fā)展提高股東回報。

3、關聯(lián)交易的質(zhì)疑：未來會發(fā)布澄清公告。買入云之家價格公允。同時其他的子公司的出讓與買入價格經(jīng)得起推敲和評估。管易云沒有計提商譽是因為2018年下半年情況較高，沒有必要。

4、金蝶其他情況：金蝶云預期2020年盈利。2020年EAS向云蒼穹做轉(zhuǎn)化，云業(yè)務占比將進一步提升，目標達到60%。預期2020年云業(yè)務收入、現(xiàn)金流、利潤情況，都有不錯的表現(xiàn)。

對于被批評估值高的問題，金蝶管理層表示不想多做強調(diào)，對股價不予置評。公司還表示，David的評論為其帶來新的視角，會正面看待，也感謝監(jiān)督。

不過，值得一提的是，18日早上，麥格理發(fā)表了看好金蝶國際的研究報告，將金蝶目標價由10.6港元升至11.4港元，以反映云業(yè)務增長加快及毛利率改善等因素，維持“跑贏大市”評級。而野村也在近日發(fā)布研究報告，將金蝶國際(0268.HK)股票評級下調(diào)至中性，但同時將其目標價上調(diào)20%，至10.80港元。

此外，花旗、瑞信、美銀美林等國際大行也紛紛上調(diào)金蝶國際的目標價。美銀美林相信其可受惠于內(nèi)地市場應用云端服務的有利周期，這從去年下半年金蝶國際的強勁業(yè)績表現(xiàn)可見一斑。其中云端業(yè)務收入同比增長73%，而且金蝶管理層預計今年相關收入續(xù)增將逾50%至12.7億元人民幣，并維持至2020年達21-27億元人民幣的目標。

可見，對于金蝶國際的未來表現(xiàn)，有唱衰者，亦有看好者。這份答卷的結(jié)果如何，恐怕只有靠金蝶國際自身來填寫了。

參考來源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1628373819590828487&wfr=spider&for=pc；東方計算機

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