6月23日，上市公司TCL科技發(fā)布公告稱，其已經(jīng)被確認為中環(huán)集團100%股權(quán)混改的意向受讓方之一，但目前交易尚在進行中，最終受讓方還未確定。因此TCL科技在公告中多次提及“最終轉(zhuǎn)讓結(jié)果存在不確定性”，表明該結(jié)果存在變數(shù)。

上市公司發(fā)布公告這么說，實際情況也確實如此，作為國有控股企業(yè)，此前中環(huán)集團混改已吸引到太多關(guān)注，多家機構(gòu)和企業(yè)均對此次混改有明確意向，中環(huán)集團旗下上市企業(yè)中環(huán)股份更是借勢大漲，目前市值逼近600億元。

對于此次混改的最終結(jié)果，外界一直有諸多猜測。TCL科技表示在2020年6月17日收到《受讓資格確認通知書》。但鑒于中環(huán)集團混改需產(chǎn)生兩個及以上符合條件的意向受讓方，天津產(chǎn)權(quán)交易中心才會根據(jù)權(quán)重分值體系評議得分最高的意向受讓人為最終受讓方。因此，最終轉(zhuǎn)讓結(jié)果仍存在不確定性。可以發(fā)現(xiàn)，TCL科技此次涉足國有控股企業(yè)的混改并購，依然面臨諸多“不可實現(xiàn)”。

資金儲備不足 杠桿路線風險陡增

TCL科技想要并購中環(huán)集團，首先需要考慮資金流的問題。

在剝離掉眾多業(yè)務(wù)之后，以半導(dǎo)體面板為主營業(yè)務(wù)的TCL科技，如今市值在800多億。此前的幾年，TCL因為經(jīng)營問題市值一直徘徊在300至600億之間。中環(huán)股份和天津普林是中環(huán)集團的兩家上市子公司，目前市值總和已經(jīng)超過600億元。中環(huán)集團的估值只會在這個價格之上，TCL科技此次并購，頗有壓力。

估值之外，能否出得起錢也是關(guān)鍵。根據(jù)TCL科技的公告，此次中環(huán)集團的轉(zhuǎn)讓底價約為110億元。這意味著，并購中環(huán)集團至少需要110億元的資金，而且其中還存在很大的不確定性，比如多個目標受讓方競價導(dǎo)致的轉(zhuǎn)讓價拉升。

根據(jù)TCL科技今年的一季度財報，截止一季度末，其貨幣資金約為197億元，若是確定收購中環(huán)集團，TCL科技至少需要消耗55%以上的貨幣資金。

更為關(guān)鍵的是，超過儲備貨幣資金一半的并購額，還會給TCL科技帶來長期的資金壓力。并購本身對TCL科技或許反而是一個負擔。所以有理由相信，在資金儲備不夠充足的情況下，TCL科技或許會采用杠桿并購的方式拿下中環(huán)，借此來減小自己的短期資金儲備壓力，但同時也會面臨更多的債務(wù)壓力。

偽裝下的“產(chǎn)業(yè)協(xié)同”

在公告中，TCL科技提到此次并購的戰(zhàn)略目的：中環(huán)集團主要從事半導(dǎo)體及新能源材料的自主創(chuàng)新發(fā)展，符合TCL科技戰(zhàn)略方向和產(chǎn)業(yè)發(fā)展理念，屬于公司戰(zhàn)略推進的可選范圍和標的。

換言之，TCL科技并購中環(huán)集團的目的在于完善產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)上市公司中環(huán)股份的2019年年度報告，其兩大主營業(yè)務(wù)分別是新能源材料和半導(dǎo)體材料。根據(jù)上市公司天津普林的2019年年報，其主營業(yè)務(wù)為印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

TCL科技在2018年系列剝離業(yè)務(wù)操作后，目前只剩下了半導(dǎo)體顯示及材料業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)相性來看，TCL科技和中環(huán)股份的主營業(yè)務(wù)之一存在產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)，和天津普林沒有任何產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)。

值得注意的是，半導(dǎo)體材料并非中環(huán)股份的強勢業(yè)務(wù)。根據(jù)2019年年報，中環(huán)股份的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營收占比只有7.3%，而且只貢獻了約6%的毛利，遠不及新能源材料業(yè)務(wù)對中環(huán)股份營收和毛利的貢獻。

換言之，半導(dǎo)體并非中環(huán)集團的強勢業(yè)務(wù)，難言為TCL科技的半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)帶來足夠的協(xié)同作用。從這一點來看，TCL科技宣稱與中環(huán)集團產(chǎn)業(yè)協(xié)同的收購目標值得商榷。反倒是從中環(huán)股份旗下新能源材料業(yè)務(wù)不錯的營收和盈利能力對TCL科技有很好的增益效果這一點來看，TCL科技的并購目的才能說得通。

談到并購目的，就不得不提到TCL 2018年的一次資產(chǎn)重組。當時TCL把貢獻了600多億營收的資產(chǎn)以47億價格剝離出去，被不少人質(zhì)疑存在“資產(chǎn)賤賣”嫌疑，并傷害了數(shù)十萬TCL股東的利益。

所以說，TCL科技并購中環(huán)集團的真正目的，恐怕還不是主要指向產(chǎn)業(yè)協(xié)同，而是中環(huán)集團旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

并購中的“重蹈覆轍” 綜合實力堪憂

回看TCL的發(fā)展史，可以發(fā)現(xiàn)TCL操刀過很多起大聲量的“蛇吞象”并購案件，但大部分的最終結(jié)果都不如人意，TCL似乎總是不得并購要領(lǐng)。

2004年，為了進一步在海外打開市場，TCL高調(diào)跨國并購了兩家企業(yè)，分別是法國通信公司阿爾法特和法國家電集團湯姆遜。雖然并購為TCL迅速帶來了不小的市場知名度和市場份額，但這兩起并購最終都以失敗告終。

在并購湯姆遜之后，TCL曾靠此次并購在北美市場扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局，但卻沒有打動歐洲市場。2007年，TCL不得不宣布其歐洲電視機業(yè)務(wù)破產(chǎn)。在并購阿爾法特之后，TCL沒有與其實現(xiàn)很好的融合，最終雙方不得不分開，TCL因此承擔了巨大的資產(chǎn)和資金損失。

就此次并購而言，TCL科技敢于在屢次失敗后再次嘗試，數(shù)次并購失敗經(jīng)歷在前，著實很難讓人相信TCL科技能夠在這次中環(huán)并購中成為贏家，畢竟并購不只是看運氣和財技，還得看后續(xù)的業(yè)務(wù)整合和長期管理能力。

基本沒有整合產(chǎn)業(yè)鏈能力

國有控股企業(yè)混改，目的在于進一步盤活企業(yè)的活力，讓其他民間資本進來激發(fā)企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿?，并有效拉動產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的發(fā)展。參考之前的聯(lián)通混改，引入的都是實力投資者，包括BAT、京東等。

在中環(huán)集團的混改中，由于是100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以國有資本在選擇最終受讓方時，更加會參考受讓方的管理能力和資本運作能力，一是能否在混改后有效整合業(yè)務(wù)，發(fā)揮出1+1＞2的效果，具體看就是能否將中環(huán)集團旗下兩家上市子公司的業(yè)務(wù)進行有效整合，產(chǎn)生更強的營收和盈利能力；二是能否在100%股權(quán)收購后，有效通過資本運作梳理好各個公司之間的關(guān)系。

要滿足這兩個條件，TCL科技可能比較吃力。一方面，TCL科技本身的業(yè)務(wù)經(jīng)營目前正面臨不小的挑戰(zhàn)。根據(jù)年報，2019年TCL科技營收同比下滑超33%，扣非后歸屬上市公司股東凈利潤同比下滑超85%。

去年顯示面板價格降至低谷，TCL科技因此元氣大傷。TCL科技的業(yè)績也說明，其目前仍然面臨著來自自身和外部的雙重嚴峻挑戰(zhàn)。“亞健康”狀態(tài)下的TCL科技，現(xiàn)階段的經(jīng)營管理能力令人擔憂。

此外，在產(chǎn)業(yè)鏈上，TCL科技的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)目前仍處于發(fā)展期，上下游資源整合能力尚不成熟，對于追求產(chǎn)業(yè)快速整合的天津國資委而言，顯然TCL科技很難滿足這個硬性要求。

另一方面，TCL科技雖然背靠TCL集團，但是在近幾年的頻繁資本運作下，TCL科技這家上市公司現(xiàn)金流似乎不在狀態(tài)。根據(jù)年報，2019年TCL科技投資現(xiàn)金流出達到了317.32億。

在經(jīng)營管理、現(xiàn)金流等壓力下，現(xiàn)在的TCL科技很難滿足國有資本對混改受讓方的嚴苛要求。

綜合來看，既不具備資金實力，又缺少產(chǎn)業(yè)鏈整合能力，還在并購中摸索前進的TCL科技高調(diào)參與此次約110億元的并購事件，試圖一蹴而就，極有可能還要面對重蹈過去的覆轍。

文/劉曠公眾號，ID：liukuang110

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