一場突發(fā)的全民抗疫戰(zhàn)，讓社會看到了科技的真實力量。

與AI、云計算等技術相比，AR在應用范圍和認知度上一直是“第二梯隊”，但在此次抗疫防疫戰(zhàn)中，AR也站到了一線，在精度和效率上支持著多地的防疫工作。

LLVISON（亮亮視野）向多家醫(yī)院捐贈了AR眼鏡及遠程醫(yī)療系統(tǒng)，用于遠程會診、社區(qū)抗疫等；亮風臺的AR眼鏡具備測溫預警、遠程協(xié)作等功能，在人員檢測與企業(yè)生產(chǎn)方面發(fā)揮了一定輔助作用；用友云醫(yī)療的AR診療一體化方案，可以讓醫(yī)護人員以智能眼鏡進行遠程協(xié)作，避免交叉感染。

特殊時期的需求加速了AR技術的進化發(fā)展，部分企業(yè)大放異彩。但疫情之下，也有非常閃亮的AR企業(yè)困于資本之路。

1月4日，全息AR技術服務商——微美全息更新了赴美上市的招股書。值得注意的是，微美全息此前已經(jīng)多次延后上市時間，其最早一次提交招股書的時間是在2019年6月27日。

根據(jù)微美全息最新的招股書，其計劃以每股7.5美元到9.5美元的區(qū)間價格，募集最多不超過4370萬美元的資金。

IPO募來的資金，微美全息披露將分別用于三個方面。第一，約40%的資金用于研發(fā)，比如開發(fā)全息面部識別系統(tǒng)、全息數(shù)字生活系統(tǒng)、全息教育知識產(chǎn)權等；第二，約40%的資金用于戰(zhàn)略收購和投資互補業(yè)務；第三，約20%的資金用于其他一般企業(yè)用途。

盡管AR產(chǎn)業(yè)的終端應用輸出能力還不高，AR技術也未像AI一樣遍地開花，但成立僅5年左右的微美全息此次IPO確實是帶著非常亮眼的成績而來。不過，在這些亮眼的成績背后，微美全息的未來上升空間依然存在不少不確定性因素。

能賺能長

一般而言，沒有可觀的財務數(shù)據(jù)，企業(yè)是不會上市，甚至不能上市的。

這對微美全息似乎不是問題，招股書中的微美全息，事實上已經(jīng)成為了這個行業(yè)的老大。據(jù)招股書，微美全息委托獨立研究機構——Frost & Sullivan調查撰寫了一份AR產(chǎn)業(yè)報告，從微美全息披露的數(shù)據(jù)來看，其在業(yè)內多領域處于一個全面領先的地位。

比如以中國全息AR一體化解決方案供應商這一類別來看，微美全息的年營收在2018年為2.252億元，為行業(yè)第一；以中國AR廣告服務供應商這一類別來看，微美全息2018年的營收為1.812億元，遠遠領先于第二名的0.84億元。

（來源：微美全息招股書）

（來源：微美全息招股書）

雖然微美全息沒有具體指出這些競爭對手分別是誰，但在這份報告里，微美全息的確處在一個行業(yè)領先的位置。與之匹配的是微美全息在招股書中披露的頗為華麗的財務數(shù)據(jù)。

在最新招股書中，微美全息披露的財務數(shù)據(jù)報告期有四個，分別是2017年和2018年，以及2018年上半年和2019年上半年。微美全息披露財務數(shù)據(jù)的報告期并不多，這和它“成長型企業(yè)”的定位有關，但是從這些數(shù)據(jù)中能看到兩個主要特征。

1、高毛利率

微美全息的毛利率高的嚇人。據(jù)招股書，2019年上半年，微美全息毛利率達到了68.4%，相比2018年上半年64.3%的毛利率，增長超4個點。甚至在2017年，微美全息的毛利率就達到了58.9%，而此時微美全息成立才2年時間。

（注：數(shù)據(jù)受近似取舍影響與招股書數(shù)據(jù)可能存在極小差異）

這是全部業(yè)務的毛利率加權值，如果把微美全息的兩項主營業(yè)務分別拿出來看，會發(fā)現(xiàn)它的兩項業(yè)務依然都擁有非常高的毛利率。其中，AR廣告業(yè)務在2019年上半年的毛利率是63.1%，相比2018年上半年的49.8%，增長了超13個百分點；AR娛樂業(yè)務2019年上半年的毛利率為93.2%，與2018年上半年基本持平。

（來源：微美全息招股書）

AR娛樂業(yè)務是微美全息高毛利率的主要貢獻，但是即便是把更低的AR廣告業(yè)務拎出來和同行們比一比，微美全息還是完勝。這里選取兩個對比對象，分別是代表互聯(lián)網(wǎng)廣告的騰訊，和代表線下廣告的分眾。

2019年H1，騰訊廣告業(yè)務的毛利率為45.6%，分眾廣告業(yè)務中，樓宇媒體毛利率為43.9%，影院媒體毛利率為34.6%，而微美全息2019H1的毛利率是63.1%，比騰訊高出17.5個百分點，比分眾兩項業(yè)務各高出19.2和28.5個百分點。可以說，微美全息證明了AR廣告的賺錢能力，比互聯(lián)網(wǎng)廣告和線下廣告，都要高。

對于擁有如此高毛利率的原因，微美全息在招股書中解釋為“對成本的有效控制”。具體來看，2019年上半年毛利率同比增長超4個點，以及2018年毛利率同比增長3.3個點，主要是微美全息的兩項措施效果明顯，一是和通道供應商談判到更好的價格，二是減少了第三方顧問的使用。

言下之意，微美全息能夠保持高毛利率，且保持高毛利率高增長的原因，是對主要業(yè)務成本的削減。至于為何微美全息能夠有效削減成本，其業(yè)務量的增大，以及技術的成熟，是核心原因。

2、高增長

成立僅5年，微美全息增長似乎越來越快。據(jù)招股書，2018年，微美全息全年營收2.25億元，同比2017年的1.92億元，增長17.2%；2019H1，微美全息營收1.58億元，同比2018H1的1.12億元，增長41.1%。

拆開看半年度營收增長，從2018H1到2018H2，微美全息營收幾乎0增長，但從2018H2到2019H1，微美全息卻實現(xiàn)同比增長39.8%。綜合來看，微美全息近年來營收增長加速度為正數(shù)。

不僅僅是營收，微美全息在毛利潤、凈利潤上都取得了不錯的增長。毛利方面，2018年為1.4億元，同比增長23.9%，2019H1為1.08億元，同比增長50%；凈利方面，2018年為0.89億元，同比增長21.9%，2019H1為0.79億元，同比增長54.9%。

對于營收快速增長的原因，微美全息將其歸結為主營業(yè)務的驅動，即AR廣告服務和AR娛樂產(chǎn)品的驅動。不過從兩項主營業(yè)務的收入變化來看，驅動微美全息營收增長的唯一因素，其實是AR廣告業(yè)務，而非AR娛樂業(yè)務。

據(jù)招股書，2018年，AR廣告業(yè)務營收1.81億元，同比增長36.1%，AR娛樂業(yè)務營收0.44億元，同比下降25.4%；2019H1，AR廣告業(yè)務營收1.32億元，同比增長78.4%，AR娛樂業(yè)務營收0.27億元，同比下降27%。

招股書提到，AR廣告業(yè)務營收之所以增長，是因為付費客戶的增多，而AR娛樂業(yè)務營收之所以下降，是因為組成AR娛樂業(yè)務的MR（混合現(xiàn)實）軟件更新的延遲。

付費客戶到底增長了多少，微美全息招股書有詳細地披露，但主要還是AR廣告這一業(yè)務，因為對于AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務，微美全息沒有對平均客單價進行直接披露。2019H1，微美全息AR廣告客戶數(shù)為131個，同比2018H1的113個，增長15.9%；2018年，微美全息AR廣告客戶數(shù)121個，同比2017年的97個，增長24.7%。

平均客單價也呈現(xiàn)增長趨勢。2019H1，平均客單價為101萬元，同比2018H1的71萬元，增長42.3%；2018年，平均客單價為150萬元，同比2017年的140萬元，增長7.1%。

從客戶數(shù)和平均客單價增速來看，微美全息營收增長的直接原因就不難理解了。換言之，微美全息實現(xiàn)高增長的原因，在于獲取了更多客戶，并向每位客戶提供了更多的業(yè)務。這里可以借助微美全息對平均客單價增長的解釋：更用力的營銷和技術質量、能力的提高。

“兩條腿”失衡

微美全息總營收不斷增長之下，兩大主營業(yè)務的平衡狀態(tài)卻慢慢被打破。前面提到，2019年上半年，微美全息AR廣告業(yè)務營收實現(xiàn)同比增長，但AR娛樂業(yè)務營收卻同比下降了27%。

雖然AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務營收的下降未能影響到微美全息整體的增長趨勢，但是卻將微美全息兩大主營業(yè)務失衡的問題顯露出來。

據(jù)招股書，2019年上半年，AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務營收占比為16.5%，比上年同期下降17.4個百分點；2018年，AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務營收占比為19.6%，比上年同期下降11.1個百分點。作為微美全息主營業(yè)務之一的AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務，營收和營收占比雙降，顯然意味著微美全息的“一條腿”正在慢慢變弱。

AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務動力的弱化，顯然不是微美全息想看到的。一方面，AR娛樂產(chǎn)品是一個極高毛利率的業(yè)務，已經(jīng)超過90%，比AR廣告業(yè)務的毛利率高出不少，如此香的業(yè)務，微美全息必然要重視再重視；另一方面，AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務是微美全息目前僅有的2個盈利業(yè)務，破壞業(yè)務多元化不利于自己的未來發(fā)展。

另外值得注意的是，從2017年到現(xiàn)在，AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務的客戶數(shù)是在增長的，這說明微美全息的確在努力通過營銷投入來獲客，只是在總營收持續(xù)下滑的情況下，AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務的平均客單價必然會持續(xù)下降。

而且，微美全息在招股書中解釋了該項業(yè)務收入下滑的原因，即現(xiàn)階段確認的MR軟件開發(fā)服務費的下降，在進一步說明中，微美全息指出對MR軟件的升級計劃在2018年已經(jīng)開始，而且有望在2019年第三季度完成部分重要升級。

但是不得不說，微美全息面對AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務收入的持續(xù)滑坡其實非常被動。因為，這是技術問題帶來的收入下降。雖然微美全息對此保持比較樂觀的態(tài)度，但是這次歷時一年多時間甚至更長時間的升級，究竟什么時候能夠完成，目前還不確定。這意味著，AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務在未來一段時間內的表現(xiàn)可能依然要延續(xù)目前的趨勢，保持下滑的勢態(tài)。

如此下去，AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務的收入貢獻將繼續(xù)下降，與AR廣告業(yè)務形成非常不平衡的關系。這種不平衡關系帶來的最大威脅是削弱微美全息總營收的增長速度，尤其在一進一退的業(yè)務增長關系中，微美全息需要面臨更大的增長壓力。

AR基因軟肋

如果僅憑高毛利率和高增長這兩項關鍵財務數(shù)據(jù)，微美全息絕對可以算是資本市場的一個價值標的。但問題在于，微美全息所處的AR行業(yè)，目前依然在應用方面存在比較明顯的局限性。

事實上，AR的應用已經(jīng)呈現(xiàn)全民化趨勢，且已經(jīng)被用于一些大眾化的場景之中，比如支付寶AR集五福、QQAR紅包等等，這些都是數(shù)億人參與過的大項目。

但是AR技術應用不像AI一樣，能夠發(fā)揮大腦屬性的作用，它也不像云計算一樣，具備數(shù)據(jù)處理的能力。因此，目前我們看到的AR技術，多用于娛樂和廣告層面，而在硬件上，AR眼鏡幾乎是唯一可以觸達C端消費者的產(chǎn)品。

可以說，AR技術，某種程度上對大眾來說，是可有可無的技術，在沒有殺手級應用出現(xiàn)之前，這是它無法改變的致命缺點。微美全息作為全息AR技術企業(yè)，同樣不得不面臨行業(yè)施加的客觀局限性。

1、難賺大錢

前面提到微美全息近兩年的經(jīng)營毛利率非常高，但是高毛利率只能代表賺錢的質量，并不能代表賺錢的多少。有高毛利率的微美全息，其實并沒有賺到什么大錢。

據(jù)招股書提供的數(shù)據(jù)，2019年上半年，微美全息凈利潤為0.79億元；2018年，微美全息凈利潤為0.89億元。此外，凈利潤率方面，2019H1，微美全息達到50%，2018年，微美全息達到39.6%。

雖然凈利潤率并不算低，但是凈利潤（毛利），也就是微美全息切實賺到的錢，其實并不多。依然用騰訊和分眾對比，雖然微美全息和騰訊、分眾在業(yè)務體量上不是一個層次的，但它們目前在業(yè)內都處在前列，具備一定可比性。另外，由于騰訊財報未披露廣告業(yè)務的凈利，所以這里以三家的毛利數(shù)作參考標準，但是對結果不產(chǎn)生實質影響。

2019H1，廣告業(yè)務上，微美全息毛利只有0.83億元，分眾毛利有24億元，騰訊毛利有135.78億元。微美全息與騰訊、分眾相差懸殊。

微美全息難賺大錢的事實，必須要怪整個AR行業(yè)目前的規(guī)模天花板。

以微美全息在招股書中引用的Frost & Sullivan對AR產(chǎn)業(yè)的調查報告為例，2019年產(chǎn)業(yè)規(guī)模預測值為120億，僅僅是一個百億規(guī)模的產(chǎn)業(yè)市場，體量非常小。

（來源：微美全息招股書）

微美全息雖在多個細分賽道（AR廣告服務供應、全息AR一體化解決方案供應）位列第一，但是占比依然不高。以2018年的數(shù)據(jù)作對比，中國AR產(chǎn)業(yè)規(guī)模為69億元，但微美全息2018年營收為2.25億元，只占到了3%。

綜上，微美全息目前難賺大錢的原因，一是來自于產(chǎn)業(yè)規(guī)模還未爆發(fā)，二是來自于自身業(yè)務份額并不高。

2、應用局限

AR（增強現(xiàn)實）技術其實已經(jīng)誕生超60年，從前面報告對AR產(chǎn)業(yè)規(guī)模的預測來看，AR產(chǎn)業(yè)規(guī)模的爆發(fā)應該要到2022年或2023年左右，即超過千億規(guī)模。

但這僅僅是前景，與美好前景形成強烈反差的，是AR產(chǎn)業(yè)應用的現(xiàn)狀。其實從2018年、2019年、2020年的AR產(chǎn)業(yè)（預測）規(guī)模來看，也可以推斷出AR產(chǎn)業(yè)規(guī)模雖然增速不錯，但也受困于不廣的應用范圍。

一方面，AR企業(yè)和平臺，多主要服務于企業(yè)客戶，即to B，to C產(chǎn)品和服務少之又少，比如微美全息的AR廣告業(yè)務主要服務于AR廣告制作商，AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務則主要服務于程序開發(fā)商。

另一方面，AR技術的硬件產(chǎn)品受眾面不高。微美全息目前的產(chǎn)品幾乎都是軟件產(chǎn)品，或許也是考慮到AR硬件產(chǎn)品市場太小這一關鍵原因。而且當前知名度較高的AR硬件應該是AR眼鏡，但是受眾依然非常小，遠不如在游戲、影視上大展身手的VR眼鏡。究其原因，AR硬件的應用能力實在有限。

這種基因層面的局限性，從微美全息的業(yè)務生態(tài)上也可窺見一二。微美全息在官方網(wǎng)站中羅列了非常多的AR應用場景，比如在云應用層面，有廣告、娛樂、教育、5G；行業(yè)應用層面，有廣告、家用、娛樂、影院、展覽、教育；云開發(fā)層面，有人臉識別、AI換臉、數(shù)字生命、教育IP、車窗導航、購物導航、旅游導航。

但是目前能夠給微美全息帶來產(chǎn)值的只有AR廣告和AR娛樂，而且在教育、展覽、旅游等其他應用場景下，微美全息在官網(wǎng)上呈現(xiàn)的依然是設想方案，沒有可以參考的實際案例，至少沒有讓大眾知悉。但是業(yè)內的確已經(jīng)可以看到一些落地案例，比如亮風臺與菲尼克斯電氣合作的“AR柔性制造生產(chǎn)線系統(tǒng)”，和格力合作的“AR智能家電”等。

可以說，微美全息對除AR廣告和AR娛樂產(chǎn)品業(yè)務外的AR應用前景是樂觀的，但是從案例缺失的角度看，微美全息在實際操作上還是存在一些局限性。起碼在微美全息的招股書中，這些應用方案還未能為其帶來可靠的收益。

疫情之下的取舍進退

作為一個業(yè)務在中國本土，但是要去赴美上市的技術企業(yè)而言，微美全息必須考慮這次疫情帶來的可能影響，尤其是負面影響。

目前來看，受疫情打擊最大的企業(yè)都具備戶外或線下的特征，比如旅游業(yè)的攜程和飛豬、電影娛樂的貓眼和淘票票，以及大量擁有規(guī)模線下門店的企業(yè)，比如西貝、海底撈等等。

但是微美全息的兩大業(yè)務幾乎不會受到直接的負面影響，因為其業(yè)務主要都是基于互聯(lián)網(wǎng)應用，比如在線視頻的AR廣告、軟件里的AR游戲等等，而且其客戶都是企業(yè)客戶。

只是微美全息在線下的業(yè)務或試點，比如AR影院、AR展覽等，在一段時間內可能都要面臨極低的流量曝光，或者不得不被推遲。此外，疫情對微美全息客戶帶來的不利影響，也需要被合理地評估。

因為對于一些擁有線下業(yè)務，且作為微美全息客戶的企業(yè)來說，疫情為其帶來的用工或現(xiàn)金流壓力，可能也會輻射到企業(yè)的業(yè)務需求上，導致企業(yè)對AR廣告和AR娛樂產(chǎn)品的需求下降，從而使微美全息失掉部分訂單，短期內面臨疲軟的市場需求。

以上這些不確定因素，對微美全息的未來業(yè)績，可能會產(chǎn)生持續(xù)性的不確定影響。微美全息是否能夠按照自己的預期業(yè)績來向資本市場交待，也是一個未知數(shù)。而且，微美全息最近一次更新招股書，已經(jīng)是一個多月之前的事情了，微美全息有可能繼續(xù)會推遲既定的上市時間，畢竟疫情之下，國外資本市場對于現(xiàn)階段來上市的中國企業(yè)，在估值方面必然會加入疫情這個重要的影響因素。

這么來看，本就多次延期上市的微美全息，在疫情之下必須要考慮更全面的取舍和進退問題，對自己的估值和股東負責。

寫在最后

年僅五歲的微美全息，身上有著太多的閃亮標簽：AR多個領域的第一名、高于騰訊和分眾的廣告業(yè)務毛利率、VR、云計算、大數(shù)據(jù)、5G等焦點技術的整合應用商、不缺錢……

但是，越是披著一件完美的外衣，越會讓人有尋找瑕疵的欲望。微美全息自去年開始赴美上市征程以來，外界對頗為神秘的它便有諸多質疑，比如微美全息過去那些讓人眼花繚亂的資本運作，比如占總資產(chǎn)比例近60%的商譽，等等。

細看之下，微美全息并非沒有短板，主營業(yè)務的下滑、應用能力的受限，都是微美全息這個年輕AR企業(yè)的發(fā)展弱點。

回到上市時間上，微美全息的多次推遲，可能是在顧慮著什么東西，或者還有一些關鍵的問題沒有解決。當然，晚點上市也許是個好消息，比如在AR產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的2022年，資本市場對微美全息的印象可能會更好。

但是，到底什么時候上市估值最高，市場反響最好，沒人清楚，還是得靠微美全息自己去驗證，只是機會只有一次。

文/劉曠公眾號，ID：liukuang110

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