中報(bào)披露前，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）股價(jià)盤中創(chuàng)歷史新高。但中報(bào)披露第二日，蒙牛乳業(yè)卻領(lǐng)跌港股藍(lán)籌股，盤中一度深跌近9%，全日下跌5.83%收于31.50港元，這也是蒙牛近一年內(nèi)最大單日跌幅。

在營(yíng)收方面，數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，蒙牛分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收537.79億元、601.56億元以及689.77億元，伊利分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收606.09億元、680.58億元以及789.7億元。

對(duì)于蒙牛而言，業(yè)績(jī)雖持續(xù)增長(zhǎng)，但相較于同行伊利而言，營(yíng)收業(yè)績(jī)基數(shù)小，在兩者均增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)下，差距或?qū)⑦M(jìn)一步拉大。

商譽(yù)隱憂，或成“致命毒素”

2017年，蒙牛乳業(yè)CEO盧敏放提出2020年實(shí)現(xiàn)“雙千億”計(jì)劃，如今，在盈利尚不穩(wěn)定、多方因素不確定情況下，對(duì)于蒙牛而言，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，顯然是有心無力。

蒙牛2018年報(bào)顯示，商譽(yù)46.8億元，凈資產(chǎn)回報(bào)率是11.13%。同期伊利的商譽(yù)為0.11億元，凈資產(chǎn)回報(bào)率24.33%。兩家乳企毛利率接近，商譽(yù)值差距巨大，按照經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的邏輯，一旦有了品牌溢價(jià)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)優(yōu)勢(shì)，往往是通過高于市場(chǎng)的毛利率，來主導(dǎo)產(chǎn)品在業(yè)內(nèi)的定價(jià)權(quán)。但蒙牛似乎并沒有掌握市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)，這意味著蒙牛巨大的商譽(yù)沒有形成獨(dú)有“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)。

從2018中報(bào)可以看出，蒙牛凈利率是5.21%，而伊利凈利率大概8%以上，由于蒙牛在報(bào)表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上煞費(fèi)苦心，將商譽(yù)推高，但是蒙牛的凈利率依舊與伊利有著巨大差距。在奶制品行業(yè)中，規(guī)模性效應(yīng)仍無法將實(shí)際成本降低，盈利性依舊不足。

隨著商譽(yù)降低，負(fù)債率增加，杠桿倍數(shù)提高，在一定程度上有損蒙牛財(cái)務(wù)戰(zhàn)略穩(wěn)健性，迫使公司降低擴(kuò)張速度，影響成長(zhǎng)規(guī)模。對(duì)于蒙牛而言，一旦商譽(yù)降低，將直接影響品牌所帶來的直接營(yíng)收,，其營(yíng)收千億的戰(zhàn)略目標(biāo)也帶有隱憂。

筆者認(rèn)為，在商業(yè)上，單純推高商譽(yù)來助推企業(yè)估值，而忽略管理手段以及成本控制，在戰(zhàn)略上，只談規(guī)模而忽略盈利，勢(shì)必會(huì)受到市場(chǎng)反噬。對(duì)于蒙牛來說，在尚未建立高壁壘之前，商譽(yù)只是企業(yè)運(yùn)營(yíng)以及盈利后的體現(xiàn)，而不是企業(yè)資產(chǎn)提升的手段。

現(xiàn)金流吃緊，財(cái)務(wù)漏洞頻出

2019年7月11日，蒙牛乳業(yè)發(fā)行2024年到期的5億美元債券。這意味著，蒙牛集團(tuán)內(nèi)部開始陷入現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)困境，以至于無法用無息負(fù)債來覆蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)，而求助外部融資。為了降低融資成本，蒙牛選擇發(fā)行美元債，但在低息的條件下，也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。隨著人民幣兌換美元匯率的不穩(wěn)，一旦匯率走高，蒙牛在償還債務(wù)時(shí)，將要承擔(dān)換匯損失。進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)費(fèi)用，提高三項(xiàng)費(fèi)用率，降低凈利率以及凈資產(chǎn)回報(bào)率。

相對(duì)而言，伊利股份資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，現(xiàn)金充足，創(chuàng)造現(xiàn)金流能力強(qiáng)大。例如，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~從2009年的20.29億元增至2018年的86.25億元。期末現(xiàn)金余額也隨之攀升，十年來從39.75億元增長(zhǎng)至135.65億元。

據(jù)蒙牛2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，蒙牛乳業(yè)有息負(fù)債率22.18%，有息負(fù)債達(dá)到147.43億。一方面，由于內(nèi)部對(duì)成本控制不力，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流短缺，凈利潤(rùn)留存不多，隨著規(guī)模不斷擴(kuò)大，需要外部資金作為經(jīng)營(yíng)支撐，使得有息負(fù)債率提升；另一方面，渠道拓展受限，由于蒙牛管理層變動(dòng)頻繁，集團(tuán)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略難以落地，致使渠道商信心不足，不愿為企業(yè)墊錢鋪貨或拉長(zhǎng)賬期。

另外，渠道重組是蒙牛改良供應(yīng)鏈的重要策略之一，通過并購(gòu)重組等方式，彌補(bǔ)上游優(yōu)質(zhì)奶源不足短板，但對(duì)于蒙牛而言，重組也面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。一方面，企業(yè)負(fù)債率提升，導(dǎo)致外部債務(wù)放大，運(yùn)營(yíng)上行壓力倍增；另一方面，并購(gòu)之后的內(nèi)部文化需要整合期，但對(duì)于高速擴(kuò)張的乳制行業(yè)，時(shí)間卻是最大的成本。

筆者認(rèn)為，蒙牛也有意降低負(fù)債率，但在企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行以及財(cái)務(wù)穩(wěn)健上，無法平衡兩者關(guān)系。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不樂觀的情況下，大部分企業(yè)選擇降低杠桿率，從而減弱運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于身處擴(kuò)張階段的蒙牛，依舊會(huì)經(jīng)歷一段“陣痛”期。

營(yíng)收放緩，二級(jí)市場(chǎng)“乏力”

追溯產(chǎn)業(yè)鏈上游，鮮奶、優(yōu)質(zhì)常溫奶依賴的上游奶源企業(yè)仍然是巨頭們布局產(chǎn)業(yè)鏈、擴(kuò)大規(guī)模的措施。在蒙牛業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，盧敏放也提到了奶源布局?！熬劢垢闷焚|(zhì)的奶源布局是蒙牛接下來要做的動(dòng)作。包括跟我們合作的牧場(chǎng)，我們也輸出大量的技術(shù)和管控，確保奶源的品質(zhì)要上升到更高的水平”。

財(cái)報(bào)顯示，蒙牛主要業(yè)務(wù)液態(tài)奶的收入為331.09億元(占總收入83.1%)，同比增長(zhǎng)14.4%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為5.4%(同比持平)。從目前蒙牛的增長(zhǎng)速度來看，距離其2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收千億的目標(biāo)，中間仍存在著不小的距離。今年7月1日，蒙牛以41億價(jià)格賣掉了君樂寶51%股權(quán)，要知道，2018年，君樂寶為蒙牛貢獻(xiàn)了100億元營(yíng)收和3億多元的凈利潤(rùn)，這意味著，蒙牛通過兜售君樂寶獲得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，卻喪失了一支穩(wěn)健型優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

另外，雖然蒙牛乳業(yè)首次用半年時(shí)間盈利突破20億元大關(guān)，凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速，但從盈利增長(zhǎng)速度來看，增速正逐步放緩。這一增速低于2018年同期的38.5%和2018年全年的48.6%，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期。

在產(chǎn)品多元化布局上，蒙牛仍然執(zhí)著于大單品，主要依賴于特侖蘇、純甄等單品的業(yè)績(jī)，這也造成其新品表現(xiàn)欠佳、難出爆款，也加劇了蒙牛乳業(yè)在未來競(jìng)爭(zhēng)中的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)來看，伊利除原有產(chǎn)品外，還推出“金典”、“安慕?！?、“暢意100%”、“暢輕”等高端產(chǎn)品。2018年，伊利純牛奶銷量突破100億，安慕希銷量突破140億元，金典銷量也突破100億元。

產(chǎn)品開發(fā)的背后，是研發(fā)費(fèi)用的不同調(diào)度。2018年，蒙牛的研發(fā)費(fèi)用為1.59億元，伊利為4.21億元，同比增長(zhǎng)104.08%，研發(fā)費(fèi)用大幅增加，使得伊利后續(xù)產(chǎn)品跟隨市場(chǎng)需求推陳致新。

多元化的產(chǎn)品陣營(yíng)，是企業(yè)穩(wěn)健且快速發(fā)展的根基。僅憑一款，或者幾款產(chǎn)品打天下的時(shí)代已一去不復(fù)返。蒙牛若想實(shí)現(xiàn)對(duì)伊利的追趕亦或自身突破，產(chǎn)品多元化是必經(jīng)之路，這對(duì)蒙牛的創(chuàng)新性是一大考驗(yàn)。

筆者認(rèn)為，營(yíng)收放緩折射出蒙牛市場(chǎng)擴(kuò)張陷入瓶頸期，在多方力量擠壓下，蒙牛在渠道下沉、奶源供應(yīng)以及現(xiàn)金流支撐受阻。一方面，蒙牛管理層易帥頻繁，導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行層面落地不深；另一方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加大，對(duì)現(xiàn)金流以及供應(yīng)鏈靈活度要求更高，限制企業(yè)規(guī)?；僮?。

隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度放緩、財(cái)務(wù)漏洞頻出、產(chǎn)品趨于單一性，如今的蒙牛，已經(jīng)陷入了“中年危機(jī)”，若不在戰(zhàn)略層面上采取措施，或難以維系第一梯度陣營(yíng)。

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