春節(jié)剛過，大家還沉浸在過年喜氣洋洋的氣氛中。從瓜子花生，到春聯(lián)窗花，買年貨是中國人過年雷打不動(dòng)的環(huán)節(jié)。和春節(jié)期間零售業(yè)紅紅火火的景象不同，在資本市場(chǎng)，尤其是IPO領(lǐng)域，零售業(yè)企業(yè)的表現(xiàn)反而“恍恍惚惚”。

Wind顯示，A股開市20多年來，在滬深2家交易所上市的零售業(yè)企業(yè)數(shù)目已達(dá)189家，2015-2017年，新上市的零售業(yè)企業(yè)數(shù)目達(dá)15家。其中，2017年上市的5家企業(yè)均是在上一任發(fā)審委審核下過會(huì)。自第十七屆發(fā)審委履新以來，共有3家零售業(yè)企業(yè)上會(huì)，僅有一家闖關(guān)成功，過會(huì)率暫時(shí)維持在33.33%。

那些或折戟沉沙，或蟾宮折桂的企業(yè)，在大發(fā)審委眼中是何種景象？我們能否從中窺見零售業(yè)在當(dāng)下IPO審核趨嚴(yán)形勢(shì)下的境遇？

透視過會(huì)狀況

最先直面大發(fā)審委的零售業(yè)企業(yè)是“電商零食企業(yè)”——三只松鼠，原定于2017年12月13日上會(huì)，因有媒體質(zhì)疑，三只松鼠申請(qǐng)取消審核。

緊隨其后的是同樣“淘品牌”出身的麗人麗妝，2018年1月26日，麗人麗妝被發(fā)審委“無情”否決。

最后出場(chǎng)的愛嬰室則在2018年1月30日獨(dú)獲發(fā)審委青眼，成功過會(huì)。

上述3家零售企業(yè)，橫跨堅(jiān)果零食、美妝、母嬰用品等三大領(lǐng)域，既有線上電商渠道，又有線下專營店，零售業(yè)企業(yè)想要順利IPO，該關(guān)注哪些方面呢？

貴為“過會(huì)獨(dú)苗”的愛嬰室，在發(fā)審會(huì)上被重點(diǎn)關(guān)注了如下的問題：直營門店和電商渠道的變化原因；現(xiàn)金收款比例和未開票收入占比較高；存貨余額逐年提高，高于同期同行業(yè)可比上市公司；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額和應(yīng)收賬款波動(dòng)較大；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合理性。

慘遭否決的麗人麗妝，如下方面受到發(fā)審委的關(guān)注：經(jīng)營業(yè)績是否對(duì)天貓/淘寶平臺(tái)構(gòu)成重大依賴；品牌方執(zhí)行的返利政策對(duì)發(fā)行人經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成重要影響；營業(yè)收入大幅增加、營業(yè)收入與凈利潤增幅不匹配、凈利率逐期大幅增加；是否存在刷單、虛構(gòu)交易和快遞等情況；分兩次購買股權(quán)的原因及合理性。

取消審核的三只松鼠則在長達(dá)29頁的反饋意見中，被關(guān)注了以下的問題：關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)拆解的必要性以及合理性；線上渠道銷售的真實(shí)性、合法合規(guī)性；電商平臺(tái)對(duì)發(fā)行人實(shí)施的措施或處罰；是否存在刷單行為等。

雖然零售行業(yè)售賣的商品千差萬別，IPO企業(yè)們從上述發(fā)審委的關(guān)注點(diǎn)出發(fā)，還是能窺得些許門徑。

三方面看零售業(yè)企業(yè)

首先是行業(yè)特點(diǎn)，很多時(shí)候體現(xiàn)為收入的真實(shí)性。

“現(xiàn)金收款比例過高”以及“是否存在刷單行為”都是發(fā)審委對(duì)收入真實(shí)性的直接發(fā)問。由于行業(yè)原因，零售行業(yè)的終端客戶是廣大的個(gè)體消費(fèi)者，存在客戶數(shù)目龐大、客單價(jià)相對(duì)較低、核實(shí)難度較大的特點(diǎn)。農(nóng)業(yè)企業(yè)也有類似的特點(diǎn)，過會(huì)率同樣不容樂觀。

其次，是對(duì)商業(yè)模式的考量。

2C（面向個(gè)體消費(fèi)者）的行業(yè)性質(zhì)決定了零售行業(yè)必須采取更加多元的經(jīng)營模式來迎合消費(fèi)者的需求?！爸睜I門店和電商渠道的變化”、“品牌方執(zhí)行的返利政策”、“電商平臺(tái)對(duì)發(fā)行人實(shí)施的措施或處罰”都是發(fā)審委對(duì)商業(yè)模式的核心的探查。

最后，經(jīng)營狀況的基本面同樣需要留意。

隔行如隔山，排隊(duì)IPO的企業(yè)可能來自三百六十行，但是優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營狀況是對(duì)所有擬上市企業(yè)的共性要求。零售行業(yè)售賣的是可知可感的實(shí)物，存在品類多、總量多的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的存貨、應(yīng)收賬款、經(jīng)營性現(xiàn)金流量等問題仍然是發(fā)審委不會(huì)放過的“高?！眳^(qū)域。

知名食品行業(yè)分析師朱丹蓬對(duì)記者表示：零售行業(yè)品類眾多，不能一概而論。就其與監(jiān)管部門的交流來看，監(jiān)管層思路的新常態(tài)之一就是加大對(duì)零售行業(yè)的監(jiān)管力度，資本市場(chǎng)也只歡迎優(yōu)質(zhì)的零售企業(yè)。

事實(shí)上，優(yōu)質(zhì)的概念并非僅僅是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的優(yōu)異。上述3家企業(yè)中，收入量級(jí)最大的是三只松鼠，2016年?duì)I收達(dá)到44.23億元，其次是麗人麗妝，2016年?duì)I收為20.16億元，最少的反而是唯一過會(huì)的愛嬰室，2016年收入為15.85億元。同時(shí)，愛嬰室的毛利率水平在3家企業(yè)中也處在墊底的位置。

提高過會(huì)幾率需要企業(yè)的商業(yè)模式能夠提供持續(xù)盈利能力。麗人麗妝對(duì)第二大股東阿里集團(tuán)的平臺(tái)依賴、對(duì)客戶返利政策的模式依賴，無疑都在發(fā)審委考量的天平上。

至于取消審核的三只松鼠，還需再次接受發(fā)審委的檢驗(yàn)。

根據(jù)歐睿咨詢的統(tǒng)計(jì)，2017年三只松鼠在包裝堅(jiān)果炒貨品類的份額為17%，排名國內(nèi)第一，而該品牌在2012年的份額僅為0.2%。

根據(jù)歐睿咨詢的統(tǒng)計(jì)，2012-2017年國內(nèi)堅(jiān)果類市場(chǎng)的年銷售額增速在10%左右。歐睿預(yù)測(cè)，2018-2022年，國內(nèi)堅(jiān)果類市場(chǎng)的增速則將持續(xù)放緩，預(yù)計(jì)2022年實(shí)現(xiàn)約8.1%的增幅。

歐睿市場(chǎng)研究經(jīng)理杜佳琪認(rèn)為，目前三只松鼠仍以電商作為主要渠道，這點(diǎn)順應(yīng)目前的渠道主流趨勢(shì)，并且受到年輕消費(fèi)者線上線下互動(dòng)的認(rèn)可。

Choice金融終端數(shù)據(jù)顯示，尚在排隊(duì)IPO的還有健之佳、漱玉股份、德樂股份等零售業(yè)企業(yè)。等待它們的又將是怎樣的結(jié)果呢？

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