2005年，分眾傳媒赴美上市時，恐怕連公司董事長江南春也沒想到，時隔十年，公司會再上市，只不過，這一次是登陸A股市場。

12月17日，七喜控股發(fā)布公告稱，分眾傳媒的借殼重組方案已獲得證監(jiān)會通過，這也意味著，分眾傳媒成為首個從美股退市，再登陸A股的上市公司。公告一出，七喜控股當(dāng)日漲停。

事實上，自披露重組計劃以來，七喜控股的股價也水漲船高，截至12月18日，公司股價為52.57元/股。如果按此收盤價計算，交易完成后，公司總股本 41.16億的市值高達(dá)人民幣2163.78億元。這與2年前，分眾傳媒從納斯達(dá)克退市時相比，已然暴漲了13倍有余。

而作為分眾傳媒的創(chuàng)始人、董事會主席兼首席執(zhí)行官，江南春的身價也一躍飆升至人民幣536億元。

回溯2003年，分眾傳媒成立之初投資總額僅為45萬美元，按照當(dāng)時匯率，折合人民幣約372.47萬元。隨后，在“靈魂人物”江南春的推動下，分眾傳媒的雪球越滾越大。

期間分眾傳媒歷經(jīng)了赴美上市時的意氣風(fēng)發(fā)，兼并潮中的瘋狂膨脹，迅速成長為納斯達(dá)克上的中國“傳媒第一股”,而后又從金融危機(jī)時的搖搖欲墜，私有化過程中的明槍暗箭中一路走來，直至2015年回歸A股，江南春用十年的時間體驗了中概股的個中滋味。

本篇報道將對分眾傳媒的轉(zhuǎn)板歷程做出深度解讀：十余年間，在這場資本游戲中，江南春是如何打怪升級刷經(jīng)驗的。

江南春身價飆升至536億元

2015年，中概股掀起了回歸A股的狂潮。據(jù)《證券日報》記者統(tǒng)計，今年以來，已有32家中概股公司先后收到了私有化要約，這一數(shù)字超越2010年至2014年的總和。

知名經(jīng)濟(jì)評論家葉檀在接受《證券日報》記者采訪時表示，“由于中概股在中美兩國的估值相差太遠(yuǎn)，同時中國企業(yè)在美國上市時所需的金錢、時間、風(fēng)險、政策等一系列成本明顯高于國內(nèi)，所以在未來的幾年內(nèi)，中概股回歸也將成為一種趨勢?！?/p>

不過，對于首個從美股退市又成功轉(zhuǎn)板的中概股來說，分眾傳媒一路走來可謂命運多舛，曾有業(yè)內(nèi)人士表示，中概股回歸三步走：私有化、拆VIE、國內(nèi)掛牌，每一步都隱藏風(fēng)險，而分眾傳媒幾乎把各種風(fēng)險都嘗了一遍。

即使是在登陸A股的前夕，分眾傳媒還上演了一場“備胎救場”的“狗血”戲。

事實上，七喜控股并不是分眾的首選，一直以來，分眾中意的都是高溫硅橡膠行業(yè)的宏達(dá)新材，2014年12月份，宏達(dá)新材宣布籌劃重大資產(chǎn)重組開始停牌， 而此前，坊間早有分眾傳媒借殼宏達(dá)新材的“消息”流傳。同年5月20日，已經(jīng)停牌半年的宏達(dá)新材宣布，公司將向FMCH支付人民幣49.3億元，同時向分 眾傳媒其它股東以7.33元/股的價格，發(fā)行54.4億股股票，收購分眾傳媒100%股份，坐實借殼傳言。

然而，令人大跌眼鏡的是，關(guān)鍵時刻宏達(dá)新材卻“攤上事”了。今年6月17日，宏達(dá)新材發(fā)布公告稱，公司信息披露涉嫌違法，證監(jiān)會決定對公司及實際控制人朱德洪予以立案調(diào)查。

隨后，分眾傳媒為撇清關(guān)系，及時做出 “此次涉案與重組無關(guān)”的公開表態(tài)； 8月31日，宏達(dá)新材宣布：分眾傳媒?jīng)Q定行使其終止權(quán)，各方已簽署《終止協(xié)議》。

眼看著分眾傳媒“煮熟的鴨子飛了”,彼時，業(yè)內(nèi)人士也對分眾傳媒“另尋新歡”再上市表示擔(dān)憂。萬萬沒想到，事情再一次出現(xiàn)了戲劇性的轉(zhuǎn)折，幾個小時以后，分眾傳媒不慌不忙拋出B計劃：借殼七喜控股。

8月31日晚間，七喜控股發(fā)布公告稱，公司擬置出全部資產(chǎn)及負(fù)債與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，其中分眾傳媒置入資 產(chǎn)作價457億元，七喜控股置出資產(chǎn)作價8.8億元，兩者差額448.2億元將由公司向FMCH支付現(xiàn)金49.3億元，同時以10.46 元/股的價格， 向分眾傳媒其他股東發(fā)行38.14億股公司股份購買。

然而，七喜控股并沒有一擲億金的資本，所以關(guān)于49.3億元的現(xiàn)金部分，公司計劃以11.38元/股的價格，向不超過10名特定投資人非公開發(fā)行募集資金，募資總額不超過50億元。

本次交易完成后， Media Management （HK）公司將持有七喜控股公司股份10.2億股，持股比例達(dá)24.77%,成為公司控股股東，而江南春100%控股該公司。

12月17日，七喜控股發(fā)布公告表示，公司于12月16日收到證監(jiān)會關(guān)于借殼重組一事的核準(zhǔn)批復(fù)，這也意味著分眾傳媒借殼上市正式進(jìn)入正式實施。

而此時大家最關(guān)心的是，分眾傳媒會不會成為下一個“妖股”?據(jù)《證券日報》記者粗略統(tǒng)計，按照12月18日收盤價52.57元/股計算，公司市值已高達(dá) 2163.78億元，這與2年前從納斯達(dá)克退市時的26.46億美元（按照當(dāng)時匯率計算，折合人民幣約為161.98億元）相比，暴漲了13倍。而江南春 的身價也水漲船高，一躍飆升至536億元。

對此，葉檀認(rèn)為，未來中概股還能否保持高收益，關(guān)鍵取決于兩點，一是回歸數(shù)量，如果一個企業(yè)回歸就被爆炒，就意味著對已經(jīng)回歸的中概股總是擁有稀缺的溢價；二是中概股的風(fēng)險，這取決于回歸后中概股的問題是不是會暴露，或者會不會‘同流合污'.

分眾傳媒上市之初瘋狂并購

眾所周知，市值被低估一直是中概股心里不可言說的痛。而回溯21世紀(jì)初，中國企業(yè)剛剛開始赴美IPO時也曾受到熱捧，彼時中概股在美國何等風(fēng)光。

2005年，有“中國傳媒第一股”之稱的分眾傳媒登陸美國納斯達(dá)克，并創(chuàng)下中概股融資規(guī)模近1.72億美元的全新紀(jì)錄。

“江南春堪稱分眾傳媒的靈魂人物，他不但投資眼光超前，而且還是資本運作的高手?！币晃唤咏直姼邔拥闹槿耸繉τ浾弑硎?，江南春原來的主業(yè)是代理IT 廣告，直至 2002年才開始投資樓宇廣告，并在 2003年創(chuàng)立分眾傳媒，隨后2年，他總共獲得了近5000萬美元的風(fēng)險投資；2004年他通過全資子 公司JJ Media在英屬維京群島（后地址變更為開曼群島）設(shè)立Focus Media Holding Limited（以下簡稱：FMHL），隨 后，F(xiàn)MHL在香港設(shè)立全資子公司Focus Media （China） Holding Limited（以下簡稱：FMCH）， 同年6月 份，F(xiàn)MCH又設(shè)立了分眾傳媒，并持有分眾傳媒100%股權(quán)，完成搭建VIE架構(gòu)，謀求赴美上市。

彼時分眾傳媒可謂意氣風(fēng)發(fā)，上市三個 月后，江南春就邁出了并購征途的第一步。2005年10月份，分眾傳媒以1.83億美元的價格收購框架媒介Framedia,后者是彼時國內(nèi)最大的電梯平 面媒體；2006年1月份，公司又以3.25億美元的高價并購了國內(nèi)第二大樓宇視頻媒體運營商聚眾傳媒，這也奠定了分眾傳媒在樓宇廣告市場上的“霸主”地 位；同年3月份，公司出資3000萬美元，收購了手機(jī)廣告商凱威點告，成為進(jìn)軍手機(jī)廣告行業(yè)的標(biāo)志；同年8月份，公司宣布收購影院廣告公司ACL,并更名 為分眾傳媒“影院網(wǎng)絡(luò)”;2007年3月份，公司以2.99億美元的價格收購好耶，此舉也被外界看作是分眾進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)的門票；同年12月份，分眾傳媒斥資 1.68億美元收購璽誠傳媒。

上述知情人士透露，當(dāng)時江南春的口頭禪一度是“約他們出來談?wù)剝r格，把他們收了”. 據(jù)《證券日報》記者 不完全統(tǒng)計，自2005年上市以來，分眾傳媒先后并購了60多家公司，耗資共約16億美元，形成了包括商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)、電梯框架海報網(wǎng)絡(luò)和賣場終端聯(lián)播網(wǎng) 在內(nèi)的三大核心業(yè)務(wù)模式。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在分眾傳媒這一系列的并購案例中，只有Framedia和聚眾傳媒的收購是比較成功的，后來大部分偏離了主業(yè)，可以算是盲目的擴(kuò)張。

對此，江南春表示，2007年是分眾傳媒并購征途的分水嶺，“我們（2007年）之前的收購都是非常成功的，包括樓宇賣場的框架業(yè)務(wù)，至今都是公司主業(yè)之一，也鑄就了分眾今天在生活圈、媒 體圈的主力產(chǎn)品線。但是2007年之后，在高市值的情況下，我們就開始思考，樓宇廣告本身具有局限性，再發(fā)展五年、十年后，一旦觸及到行業(yè)的天花板了，我 們該如何突破？當(dāng)時公司的計劃是從Digital Audio數(shù)字化戶外媒體，轉(zhuǎn)型成為一個純數(shù)字化媒體集團(tuán)，于是，我們就展開了新一輪偏離主業(yè)的收購， 為日后公司的發(fā)展埋下了一系列隱患?！?/p>

遭遇金融危機(jī)公司急轉(zhuǎn)直下

常在江湖漂，誰能不挨刀，2008年成為分眾傳媒在資本市場上走下坡路的轉(zhuǎn)折點，這一年，公司頻繁遭受打擊。

年初央視的“3.15”晚會上，曝光了分眾向手機(jī)用戶發(fā)送垃圾短信的新聞，一時間使分眾傳媒陷入了眾矢之的，還引發(fā)公司股價在短短兩日之內(nèi)下跌了 30%.隨后，江南春果斷決定，重組無線廣告業(yè)務(wù)，導(dǎo)致2008年第二季度公司凈利潤首虧，同年11月份，江南春忍痛砍掉了無線廣告業(yè)務(wù)，分眾無限獨立上 市的計劃也就此夢碎。

屋漏偏逢連夜雨，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，分眾傳媒也未能逃過一劫，股價一度陷入最低谷，在資金鏈逐漸吃緊的情況下，公司也不得不尋求外援。

2008年12月22日，新浪宣布收購分眾傳媒旗下主要戶外廣告資產(chǎn)，值得一提的是，戶外廣告資產(chǎn)可以說是分眾傳媒的“錢袋子”,據(jù)公開資料顯示，戶外廣告帶來的利潤占分眾傳媒營業(yè)收入的52%及整體毛利的73%.

與此同時，江南春要退休的傳言四起，事實上，記者翻閱資料發(fā)現(xiàn)，“垃圾短信門”爆發(fā)之前，江南春就已經(jīng)宣布卸任分眾傳媒CEO,退居二線了。彼時，江南春的說法是“退休是我的個人選擇。”

2009年初，分眾傳媒盤中開出4.84美元的新低價，相較于歷史最高價，跌幅約達(dá)92.70%,江南春“沒忍住”又重回一線并也開始反思，“當(dāng)時公司 股價跌得太狠，我忍不住了就又回來了，打算繼續(xù)帶領(lǐng)公司與新浪整合。公司上市以來，市值從最高80多億美元跌到2009年8億美元至9億美元的時候，也觸 動了我去思考。我覺得上市之初，分眾傳媒股價可以迅速走高，是因為我們把握住了機(jī)會，創(chuàng)造了廣告主的價值，而當(dāng)年我們卻本末倒置，把廣告主價值擱在一邊， 主要去盯著財務(wù)、資本市場的膨脹。所以，我們接下來及時調(diào)整了思路，把公司的重心放在創(chuàng)造價值上，而不是在基本市場上的價值?！?/p>

同年7月份，江南春也開始為分眾傳媒做減法，主動重組、關(guān)?；騽冸x部分利潤率較低的非核心業(yè)務(wù)，如LED廣告、部分戶外廣告牌、部分電梯海報廣告網(wǎng)絡(luò)等。

“當(dāng)時情況很惡劣，誰也不知道這場危機(jī)會持續(xù)多長時間，而眼看分眾就撐不下去了，可以說，兩方合作是傳媒行業(yè)在寒冬時節(jié)的’抱團(tuán)取暖‘.”上述知情人士 向記者透露，“2009年情況有所好轉(zhuǎn)，國家推出’四萬億‘的救市政策，金融危機(jī)的影響也逐漸減弱，所以當(dāng)時我們認(rèn)定，新浪收購分眾部分資產(chǎn)的項目也將就 此夭折?！?/p>

2009年9月24日，新浪與分眾傳媒同時宣布，由于在商務(wù)部反壟斷審核中受阻，雙方的合并計劃自動終止。

另一方面，由于中美在文化、習(xí)慣、法律等方面存在種種差異，分眾傳媒像大多數(shù)中概股一樣，蜜月期過后就出現(xiàn)了“水土不服”的狀況，恐怕更讓江南春頭疼的是，做空機(jī)構(gòu)的“窮追猛打”和美國證監(jiān)會SEC的“百般刁難”.

2011年11月份，著名的做空機(jī)構(gòu)渾水研究發(fā)布報告列出分眾傳媒“四宗罪”.

“在美國市場上，有一些專門針對中概股的做空機(jī)構(gòu)，他們往往會從價值判斷的分歧上來找茬，由于美國大部分投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)都不了解中國某些行業(yè)模式，對 未來盈利模式及擴(kuò)張空間都存在疑問，在這種環(huán)境下做空就非常容易。”荷蘭銀行董事王勇告訴《證券日報》記者，“一旦引發(fā)二級市場拋售，公司股價跌到理想價 位后，做空者再進(jìn)來補(bǔ)倉，就可以輕易從中獲利?！?/p>

除了做空機(jī)構(gòu)，緊盯著中概股的還有美國證監(jiān)會。登陸納斯達(dá)克以來，分眾傳媒也曾多次遭遇SEC的行政訴訟。而最近的一次，就是今年9月30日，SEC宣布：分眾傳媒及江南春已支付5560萬美元與美國證監(jiān)會達(dá)成和解。

據(jù)了解，上述案件涉及到2010年公司收購好耶股權(quán)一事。當(dāng)年3月份，公司以1330萬美元收購好耶38%的股權(quán)，4個月后，Silver Lake公 司為好耶62%的股權(quán)開出1.24億美元的高價，與4個月前的估值相差6倍之多。SEC認(rèn)為，江南春參與了兩次收購，知曉該事且從中獲益。

“你從別人家撤資，人家當(dāng)然生氣了。”對此，有券商分析師認(rèn)為，在分眾傳媒已完成私有化，籌劃重回A股的關(guān)鍵檔口，美國證監(jiān)會提出五年前收購案的行政訴 訟，不免讓人產(chǎn)生“敲竹杠”的誤解。“因為在這個關(guān)鍵時期，分眾傳媒會擔(dān)心影響上市節(jié)奏，盡快’交錢了事‘是最好的選擇?！?/p>

然而，此時的A股市場正風(fēng)生水起，牛市一波接著一波，尤其是暴風(fēng)科技連續(xù)走出30多個漲停板，更是讓身處“水深火熱”的中概股大佬們眼紅心癢，可以預(yù)見的是，近幾年內(nèi)將有“一大波”中概股回歸。

分眾傳媒就是第一個“吃螃蟹”的中概股，2012年8月12日，分眾傳媒發(fā)布公告稱，公司收到董事長江南春、聯(lián)合凱雷集團(tuán)、鼎暉投資等五家投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合提出的私有化要約，收購總金額近35億美元。

值得一提的是，在私有化過程中，江南春還簽訂了一系列對賭協(xié)議，賭注之大令人咋舌。據(jù)私有化協(xié)議約定，如果分眾傳媒在私有化完成后的四年內(nèi)（2016 年）仍未重新上市，公司75%以上的利潤將全部落入收購主體GGH的口袋；同時，私有化完成后，江南春還承接了約15億美元的債務(wù)，還款期限約為4年至5 年之間。這也意味著，公司將于2017年開始面臨償還巨額債務(wù)的壓力。

顯然，留給江南春的時間并不多，對于上市心切的分眾傳媒來說，借殼成為當(dāng)時的最佳選擇。

八成收入來源于樓宇媒體

另一方面，公司市值不斷飆升的背后，卻是互聯(lián)網(wǎng)大潮沖擊下媒體行業(yè)掩不住的危機(jī)重重，江南春接受媒體采訪時曾表示，在這個不斷被顛覆的時代，幾乎所有傳統(tǒng)行業(yè)都受到了移動互聯(lián)的沖擊，分眾也不例外。

此外，在重組預(yù)案中，分眾傳媒與七喜控股簽署的對賭協(xié)議更像一把達(dá)摩克利斯之劍。根據(jù)協(xié)議規(guī)定：分眾傳媒2015年、2016年和2017年度實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于29.57億元，34.2億元和39.2億元。

那么，問題來了，未來三年內(nèi)，分眾傳媒能否能實現(xiàn)承諾的凈利潤呢？

根據(jù)分眾傳媒披露的財報來看顯然不成問題：公司于2012 年、2013 年及 2014 年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為13億元、20.7億元及24.17億元，今年1月份-9月份，公司已經(jīng)實現(xiàn)凈利潤24.81億元。

但是，只得注意的是，分眾傳媒營收來源過于單一，樓宇媒體的凈利潤貢獻(xiàn)率占公司凈利潤總額比例均超過80%以上，也就是說，樓宇媒體的行業(yè)環(huán)境直接決定分眾傳媒的公司業(yè)績。

雖然碎片化時間曾給分眾傳媒帶來過巨大成功，不過在移動互聯(lián)網(wǎng)快速增長的情況下，目前碎片化的時間常常被手機(jī)占用，“低頭族”正在侵蝕廣告時間，以前填補(bǔ)了無聊時間的液晶屏，已經(jīng)逐漸的失去吸引力。

近日，《證券日報》記者實地走訪了北京朝陽區(qū)多家商住小區(qū)，一位保安人員告訴記者，“一直以來，都有專人定期更換電梯里的海報，以往是半個月?lián)Q一次，而今年下半年以來，可以明顯感覺到更換頻率減少了?！?/p>

也有不愿具名的物業(yè)人員表示，自從電梯里換上了LED屏幕，看的人更少了，“電梯上下動晃動的時候，屏幕也在動，有時候會產(chǎn)生眩暈的感覺，雖然經(jīng)常舉辦掃碼、搖一搖等促銷活動，不過也很少有人參加，尤其大家等電梯時，大多都在玩手機(jī)，電梯前的廣告位幾乎成了擺設(shè)。

也有券商分析師告訴記者，近年來樓宇LED市場飽和度較高，增長空間已經(jīng)十分有限，中國的展示廣告市場正在成熟飽和，尤其是一線城市的廣告屏幕已過了高增長期，如果沒有創(chuàng)新東西出來，分眾傳媒未來業(yè)績難有奇跡出現(xiàn)。

對此，江南春卻很有信心 ”2011年，我們就開始研究如何應(yīng)對移動互聯(lián)網(wǎng)了，未來分眾計劃經(jīng)歷三個過程，從賣廣告過渡到O2O服務(wù)，最終落足于做好金 融服務(wù)。從移動互聯(lián)網(wǎng)的時間表來看，我們每年都要求所有既有的產(chǎn)品線作出一個改變，今年，我們不僅在賣場結(jié)合了’搖一搖‘,觀眾買了產(chǎn)品后還可以掃一掃小 票拿積分；同時，我們還在影院推出UMAX廣告，屆時影院三面都可以放廣告；明年， O2O服務(wù)將是重點推進(jìn)?！?/p>

另一方面，從分眾傳媒披露的財報來看，分眾傳媒的樓宇業(yè)務(wù)收入仍保持高速增長，今年1月份至9月份，公司樓宇視頻媒體業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入27.23億元，同比增長10%以上，分眾傳媒認(rèn)為，穩(wěn)步增長得益于互動式營銷的帶動。

不過，公司大客戶也由汽車、日用產(chǎn)品等傳統(tǒng)行業(yè)，逐漸變成了如餓了么、愛洗車、淘寶等電商公司。不置可否的是，互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)為樓宇廣告帶來新的利潤增長點，然而，當(dāng)浪潮退去，對于自帶營銷光環(huán)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，分眾傳媒的吸引力會是什么？

中概股們 請別喊冤

評論

近日，筆者調(diào)查廣告受眾群體定位時，一位美國投資者講述了他的困惑，”當(dāng)我第一次聽說分眾傳媒時，一萬只羊駝在心中奔騰而過，電梯里居然可以裝電視，這是什么鬼，難道這不是一家高速公路廣告牌的設(shè)計商嗎？“

可以想象得到，當(dāng)初分眾傳媒登陸納斯達(dá)克時，美國投資者心中滿腔地郁悶，因為他們無法理解，什么叫作樓宇廣告。一方面，美國住宅偏獨立分散化，高層住宅 密度遠(yuǎn)不及中國；另一方面，美國人認(rèn)為商務(wù)辦公樓屬于公共空間，應(yīng)該配備指定的通知欄，而這一區(qū)域通常都貼滿了廣告，不過并不收費。

此外，樓宇廣告的最大賣點--”被動傳播“,即受眾在生活中無意識地”被“廣告，一直以來都是分眾傳媒最大的”搖錢樹“.但是，這一行為在美國人的思維體系里顯然無法理解。

事實上，二級市場的投資行為的本質(zhì)是一種認(rèn)可，無論是對公司業(yè)績，未來市場，還是對背后股東，國家導(dǎo)向，都代表對公司的一種信任。很難想象，主營業(yè)務(wù)都讓投資者感覺匪夷所思的公司，會有什么市場。

更重要的是，理解是文化的基石，由于中美文化差異，導(dǎo)致一大批中概股被嚴(yán)重低估。

因此，筆者只想說：中概股們，請別喊冤！

雖然包括分眾傳媒、世紀(jì)佳緣、博納影業(yè)在內(nèi)一大批中概股仍是滿腹委屈，但回頭再看，公司赴美上市前做盡調(diào)時，這些情況是可以預(yù)見的，例如：戶外廣告是東 南亞特色，美國人不在電梯里做廣告；征婚網(wǎng)站是中國特色，美國人也沒有”剩女“的概念 ;中國電影在美國影院排片率很低，美國人都沒看過（或者沒看懂）中 國制作的電影，怎么可能了解中國影視公司。

況且，不被認(rèn)同也僅僅反映在二級市場，另一方面，中概股也借助納斯達(dá)克的平臺迅速成長起來。以分眾傳媒為例，最初市場占有率并不如聚眾，但由于董事長江南春眼光獨到，早一步赴美上市，才可以成功收購，幾近壟斷戶外媒體行業(yè)。

筆者認(rèn)為，中概股之所以覺得被低估，是因為有了比較。

2015年上半年，A股市場上”妖股“頻現(xiàn)，盡顯”瘋?！氨旧?，令大洋彼岸原本自我感覺良好的中概股眼紅心癢，尤其是暴風(fēng)科技連續(xù)30多個漲停板后，中概股身后的大佬們也終于坐不住了，紛紛費勁拆解當(dāng)初同樣費盡心思搭建的VIE結(jié)構(gòu)，哭著喊著要回歸國內(nèi)市場。

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