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撰文 | 卿云

由于Twilio（NYSE：TWLO）當(dāng)時(shí)IPO，將其從此分析中將其排除。為了減輕數(shù)據(jù)中的生存偏差，早期數(shù)據(jù)集中包括總共89家公開交易但已被收購(gòu)或以其他方式排除的公司。但是EBITDA國(guó)內(nèi)外計(jì)算方法不同，上市公司披露數(shù)據(jù)不同，在使用SANE模型請(qǐng)注意。以下是原文：

概述

我們以前用兩個(gè)回歸模型對(duì)上市SaaS公司進(jìn)行了分析，以制定基準(zhǔn)估值的“經(jīng)驗(yàn)法則”，希望投資者不要抱著“價(jià)格任意增長(zhǎng)”的心態(tài)。雖然營(yíng)收增長(zhǎng)比EBITDA利潤(rùn)更重要，但隨著SaaS市場(chǎng)成熟，盈利能力重要性愈發(fā)凸顯。之前觀察到的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍將繼本文介紹了SaaS估值的SANE模型，該模型可以幫助投資人篩選有增長(zhǎng)趨勢(shì)的低估值公司，以免錯(cuò)失市場(chǎng)良機(jī)。調(diào)查的數(shù)據(jù)集包括55家目前上市的SaaS公司。 續(xù)保持下去，歷史性的增長(zhǎng)、盈利能力重要性日趨增加，還有適度的規(guī)模溢價(jià)。

·我們討論了過(guò)去一年的SaaS市場(chǎng)，并著重討論SANE框架如何闡明公司收斂于基本價(jià)值的可能性。我們?cè)黾恿藢?duì)高于或低于預(yù)估倍數(shù)公司之間的評(píng)估模式，并討論了對(duì)該領(lǐng)域的投資者的影響。

1）概述

2016年6月，我們傳遞了成為SaaS分析生態(tài)系統(tǒng)分析的愿景。簡(jiǎn)而言之，我們提出了一種以收入增長(zhǎng)和盈利能力回歸公共市場(chǎng)份額為基準(zhǔn)的高增長(zhǎng)SaaS公司估值的新方法 ——一個(gè)我們稱之為“SANE”的方法。我們認(rèn)為，這種方法比單純使用收入增長(zhǎng)更加有效，而且也不比與營(yíng)收增長(zhǎng)和EBITDA同等重要的“40％法則”差。

我們推出兩種模型，一是5-因素模型（結(jié)合實(shí)際和預(yù)測(cè)的收入增長(zhǎng)，毛利和EBITDA利潤(rùn)以及公司規(guī)模），另一個(gè)是2-因素模型，這種模型將5-因素素模型的定量方法與40％法則（同時(shí)參考5-因素而來(lái)的大部分差異）相結(jié)合。截至15年12月31日，5-因素SANE模型的R2為71％，而2-因素SANE則為43％，單一的營(yíng)收增長(zhǎng)為33％，“40％法則”為21％。

在以前的分析中，我們用的是2015年第四季度的數(shù)據(jù)， 2016年第二季度數(shù)據(jù)還未披露，我們想觀察通過(guò)我們的模型評(píng)估的公司有什么不同表現(xiàn)。然而，這一季度的數(shù)據(jù)貌似不可能得出什么有價(jià)值的結(jié)論，畢竟二季度之后SaaS生態(tài)系統(tǒng)會(huì)發(fā)生很大的變化。

在此分析中，我們更新SANE框架，用最新數(shù)據(jù)評(píng)估SaaS公司，評(píng)估統(tǒng)計(jì)關(guān)系的變化及其所涉及的內(nèi)容，最后使用此框架來(lái)探索SaaS生態(tài)系統(tǒng)的變化。

2）模型&數(shù)據(jù)更新

在此分析中我們對(duì)5-因素模型和2-因素模型進(jìn)行更新升級(jí)。由于包含更多變量，5-因素模型產(chǎn)生更高的R2為0.84，而2-因素模型則為0.71。然而，調(diào)整后的R2回歸結(jié)果包含額外的預(yù)測(cè)變量，僅略低于實(shí)際R2（5-因素模型調(diào)整后0.83對(duì)應(yīng)實(shí)際0.84；2-因素模型調(diào)整后 0.70對(duì)應(yīng)實(shí)際0.71）。

2015年12月31日我們發(fā)現(xiàn)類似的關(guān)系，現(xiàn)在我們對(duì)這兩個(gè)模型的有效性依然有信心，因?yàn)樵趯?shí)際和調(diào)整后的R2之間只有細(xì)微差別，而且在95％置信水平下測(cè)試的兩種回歸具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。自上次分析以來(lái)，5-因素模型的相關(guān)性有所增加，而2-因素模型的相關(guān)性急劇增加。

在當(dāng)今質(zhì)量參差的市場(chǎng)環(huán)境中，更新升級(jí)的2-因素方程的統(tǒng)計(jì)意義更大，其系數(shù)顯著一致。獨(dú)立變量（收入增長(zhǎng)和EBITDA利潤(rùn)）保持不變時(shí)，截距（代表因變量（估值倍數(shù)））從15年12月31日的2.6倍（回歸37％）下降到目前的1.9倍（回歸27％），對(duì)應(yīng)R2從0.43增加到0.71。

同時(shí)，收入增長(zhǎng)和盈利能力的系數(shù)均有所上升，收入增長(zhǎng)現(xiàn)在占回歸的57％（從49％上升），盈利能力占16％（從14％上升）。這些變化表明，平衡增長(zhǎng)和盈利能力的趨勢(shì)仍將繼續(xù)，SaaS市場(chǎng)在過(guò)去一年的估值已經(jīng)趨于預(yù)測(cè)的價(jià)值。

SaaS領(lǐng)域公司之間的相對(duì)價(jià)值關(guān)系目前產(chǎn)生以下SANE公式：

估值倍數(shù)=1.9+16.9（LTM營(yíng)收增長(zhǎng)%）+6.6（LTM EBITDA利潤(rùn)%）

圖1：2-因素回歸曲線（目前）預(yù)測(cè)倍數(shù)(X軸)和實(shí)際倍數(shù)(Y軸)

雖然我們喜歡2-因素模型的“經(jīng)驗(yàn)法則”，但是5-因素模型對(duì)于SaaS市場(chǎng)價(jià)格的定量分析更有用，并且更令人信服。

由盈利能力驅(qū)動(dòng)的5-因素方程的份額大致保持不變，而增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的份額從43％上升到60％。這一增長(zhǎng)在2-因素模型也有，這種增長(zhǎng)反映了在2-因素模型中強(qiáng)化統(tǒng)計(jì)關(guān)系，但兩個(gè)變量之間變化的差異幅度更為明顯。雖然盈利能力也很重要，但對(duì)于SaaS領(lǐng)域來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)和預(yù)測(cè)一線增長(zhǎng)才是真正推動(dòng)估值增長(zhǎng)的助力。

然而，市場(chǎng)再次優(yōu)先考慮盈利能力增長(zhǎng)的結(jié)論是錯(cuò)誤的。在過(guò)去一年，以下圖表中橫斷面調(diào)查結(jié)果證實(shí)了這一錯(cuò)誤。我們觀察到2015年趨勢(shì)還將繼續(xù)，包括盈利能力持續(xù)上升的趨勢(shì)。

營(yíng)收增長(zhǎng)依然是估值的重要的維度，過(guò)去增長(zhǎng)率相關(guān)性從0.63增長(zhǎng)到0.72，遠(yuǎn)期增長(zhǎng)率從0.77下降到0.67。剩下的兩個(gè)變量保持不變，市值保持不變，毛利率從0.28上升到0.30。 2017財(cái)年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布，遠(yuǎn)期收益增長(zhǎng)系數(shù)下降可能是由于較小的收益導(dǎo)致。

到目前為止，數(shù)據(jù)中最重要的趨勢(shì)是EBITDA利潤(rùn)估值的重要性持續(xù)增加， 2015年的較小負(fù)相關(guān)（-0.20），目前是正值（0.10）。2010年以來(lái)，SaaS市場(chǎng)EBITDA利潤(rùn)和估值之間的積極相關(guān)性在2016年和2017年首次重現(xiàn)。

這一趨勢(shì)的影響在第一張圖表中沒(méi)有體現(xiàn)，只是一條平滑的移動(dòng)平均線，圖2中的綠線表示近期EBITDA利潤(rùn)與估值的相關(guān)性上升。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度的這一趨勢(shì)將繼續(xù)保持，這表明SaaS市場(chǎng)正日趨成熟。

圖2：SaaS估值倍數(shù)的歷史決定因素

2 Year Moving Average of Rolling 1 Year Correlation Coefficient

以上是SANE估值新模型的介紹，利用此模型可以判斷SaaS市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。下篇將在周日推送，主要介紹SANE模型實(shí)踐，看SANE如何幫助投資人篩選有價(jià)值的SaaS公司。

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