3月2日，剛剛上任的銀監(jiān)會主席郭樹清在媒體面前首次亮相，一時便刷了屏。從講話本身到答記者問，涵蓋的范圍很廣，但重點仍聚焦于銀行業(yè)，有成績，更有亟待解決的問題。在銀行業(yè)諸多問題的表述中，有對銀行業(yè)“干活不彎腰”、“坐地收錢”、“只收費不服務(wù)”等官商作風(fēng)的溫婉批評，有“牛欄里關(guān)貓”等俏皮話，更有“堅決治理各種金融亂象”的嚴(yán)肅表態(tài)。暴風(fēng)驟雨式的批評是很可怕，但更可怕的，大概便是明明應(yīng)該很生氣，卻偏偏要笑著告訴你。

在金融體系的話語環(huán)境內(nèi)，“非法集資”大概是最嚴(yán)肅的詞語，2015年以來，但凡與之沾邊的互金平臺都沒好下場；“妖精”、“害人精”次之，打上這個標(biāo)簽，距離被取締也不遠(yuǎn)了。而在銀行業(yè)的話語環(huán)境內(nèi)，“金融亂象”、“脫實向虛”、“空轉(zhuǎn)套利”等詞語便已經(jīng)非常嚴(yán)肅了，再亂，也總不能稱之為妖精吧，畢竟，銀行是靠信譽生存的，沒有老百姓敢把錢放到“妖精”銀行那里。

所以，當(dāng)“金融亂象”、“脫實向虛”、“套利”等詞語一再被提及，再結(jié)合前幾日媒體曝出的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》原文，不難看出，監(jiān)管機構(gòu)對于金融體系內(nèi)的資管亂象已經(jīng)動了真怒，聯(lián)合整治的一張大網(wǎng)也在徐徐拉開?；诖?，探討監(jiān)管動怒的真正原因，及其對市場參與各方的影響，大概才是此次發(fā)布會中我們應(yīng)該真正關(guān)心的問題。

究竟是什么錯才能讓監(jiān)管機構(gòu)“大動肝火”？

先問誰犯了錯，再問犯了什么錯。誰的錯？大家的錯。這次犯錯的不止是銀行，包括保險、信托、券商、基金在內(nèi)的整個大資管體系都有錯，錯誤的根源便在產(chǎn)品創(chuàng)新上。

按理說，通過一些突破性的創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管套利，一直都是監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間樂此不疲的小把戲，監(jiān)管者很少真正動怒，畢竟基于監(jiān)管套利的產(chǎn)品創(chuàng)新有時候也會反過來推動金融體系自身的進(jìn)步和發(fā)展。比如大額存單（CDs）最初是美國銀行業(yè)基于規(guī)避“Q條例”的監(jiān)管套利而產(chǎn)生的，而隨后它便成為溫和的利率市場化改革的工具，在各國的利率市場化過程中發(fā)揮了積極的作用?；诖耍O(jiān)管者很少對被監(jiān)管者的產(chǎn)品創(chuàng)新采取一刀切的粗暴態(tài)度，2015年出臺的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確提出“依法監(jiān)管、適度監(jiān)管、分類監(jiān)管、協(xié)同監(jiān)管、創(chuàng)新監(jiān)管”的原則，便是一個例證。

在產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，真正讓監(jiān)管機構(gòu)發(fā)怒的應(yīng)該是“過猶不及”四個字。正如彼得?德魯克所言，“成功的創(chuàng)新者都相當(dāng)保守，他們不得不如此。他們不是‘專注于冒險’，而是‘專注于機遇’”。而當(dāng)創(chuàng)新者本身過度激進(jìn)甚至側(cè)重于冒險時，創(chuàng)新本身便會迎來對自身的反動，即“矯枉過正”式的嚴(yán)厲監(jiān)管。

1929年，華爾街爆發(fā)股災(zāi)，銀行因可兼營證券投資業(yè)務(wù)而被牽連其中，大量銀行破產(chǎn)，貨幣供應(yīng)機制受到嚴(yán)重破壞，引發(fā)了持續(xù)的通貨緊縮，而通貨緊縮反過來又使得大蕭條從證券市場波及到社會經(jīng)濟(jì)的方方面面。1933年，便有著名的《格拉斯-斯蒂格爾法案》出臺，美國銀行業(yè)進(jìn)入了近70年的嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營時代，以至于在與日德全能銀行體系下的同業(yè)競爭中一度處于下風(fēng)。

再看2008年的全球金融危機。美國房地產(chǎn)市場泡沫的破滅是直接原因，但根本原因卻在于，房地產(chǎn)市場中的“小風(fēng)險”經(jīng)由金融衍生品的創(chuàng)新而被不斷地釋放到金融體系中，以至于“大危機”的爆發(fā)。危機之后，國際社會開始對“多頭監(jiān)管”框架下出現(xiàn)的監(jiān)管真空進(jìn)行反思，為避免高風(fēng)險金融產(chǎn)品再次成為監(jiān)管的“漏網(wǎng)之魚”，防范不同性質(zhì)的業(yè)務(wù)過度交叉所帶來的風(fēng)險隱匿與擴散，基于宏觀審慎原則的統(tǒng)一監(jiān)管框架便成為各國監(jiān)管改革的重要方向，其影響仍在發(fā)酵中。

最后，再來看看國內(nèi)的大資管行業(yè)發(fā)生了什么讓監(jiān)管動怒的事情。

2013年以來，互聯(lián)網(wǎng)金融獨領(lǐng)風(fēng)騷，過度追逐規(guī)模忽視風(fēng)險，經(jīng)過了兩三年的癲狂式發(fā)展，于2016年迎來集中整治。此廂剛剛理清頭緒，傳統(tǒng)資管領(lǐng)域又接連出現(xiàn)問題。2012年以來，監(jiān)管機構(gòu)相繼放松了對保險資管、券商資管、基金及基金子公司專戶的監(jiān)管限制，中國迎來了資管行業(yè)的大時代，進(jìn)入2016年，便已亂象迭起。

資本市場上，寶萬之爭結(jié)局未定，格力又險遭舉牌，“妖精”和“害人精”們一度呼風(fēng)喚雨、風(fēng)頭無兩；

債券市場，先是在4月份曝出集中違約，弄得人心惶惶，然后在機構(gòu)欠配邏輯下重新走向繁榮，年末行情再次反轉(zhuǎn)迎來始料不及的“大熊”，號稱“一個月跌去兩年盈利”；

商品市場也曾上下翻滾，螺紋鋼一度成為期貨交易員的最愛；

而銀行大哥也不甘寂寞，攜天量廉價資金的優(yōu)勢，市場中各類通道機構(gòu)紛紛為之傾倒，在理財業(yè)務(wù)、同業(yè)金融業(yè)務(wù)上也是創(chuàng)新不斷，花樣繁多，致使“部分交叉性金融產(chǎn)品跨市場，層層嵌套，底層資產(chǎn)看不見底，最終流向無人知曉”（郭主席語）。

瘋狂之后，資管行業(yè)便迎來了自己的反動。此次郭樹清主席強調(diào)“堅決治理各種金融亂象”。前幾日，有媒體曝出了一份資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的意見稿，從內(nèi)容上看，堪稱“苦心創(chuàng)新多少年，一紙文件打回解放前”。無疑，苦日子要來了。

當(dāng)前環(huán)境下，產(chǎn)品創(chuàng)新的紅線在哪里

那么，具體錯在那里？五個字，系統(tǒng)性風(fēng)險。

無論何時，“系統(tǒng)性風(fēng)險”永遠(yuǎn)是監(jiān)管機構(gòu)眼中最重要的紅線。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)下行、負(fù)債高企、剛性兌付下的信用風(fēng)險未出清等多方面因素交織，金融加杠桿、產(chǎn)品降門檻、風(fēng)險不可量、期限錯配等行為都會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，因而極易被監(jiān)管機構(gòu)視作洪水猛獸，施以重拳整治。

在此次資管行業(yè)亂象中，債市成為了焦點之一，我們便集中談?wù)剛小?/p>

與發(fā)放貸款一樣，買債也是支持實體經(jīng)濟(jì)，且一直以來，銀行都是債券的主要購買者，貢獻(xiàn)了約70%左右的資金。但問題在于，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的特定階段，“過度”買債尤其是加杠桿買債，便成為了“集聚系統(tǒng)性風(fēng)險”的幫兇。

談到債市，先要從“剛性兌付”說起。既是剛性兌付，便意味著閉著眼睛買都不用擔(dān)心踩雷，使得債券投資在事實上“無風(fēng)險”。債券收益率顯著高于存款，也高于同業(yè)存單，銀行可以在吸收存款或發(fā)行同業(yè)存單后買入債券賺取無風(fēng)險利差，便產(chǎn)生了套利空間。

本來，貸款的利率遠(yuǎn)高于債券收益率，銀行更愿意發(fā)放貸款而非購入低利率的債券，配置債券更多地只是基于流動性調(diào)劑的需要。

近年來，在經(jīng)濟(jì)下行背景下，貸款不良頻發(fā)，優(yōu)質(zhì)貸款資產(chǎn)愈發(fā)難尋，一些銀行主動減少貸款投放，開始專心吃起債券與存款（甚至同業(yè)存單）的無風(fēng)險利差來。由于債券剛性兌付的存在，既便一向謹(jǐn)慎的銀行也會大膽放心地吃入債券資產(chǎn)。為了賺得更多些，激進(jìn)的銀行還會把持有的債券質(zhì)押出去進(jìn)行再融資，融到錢再次購入債券，便是“加杠桿”。

2015年銀行業(yè)年報出來后，明顯能看到，將主要精力放在債券投資上的銀行獲得了更快的利潤增長。于是，2016年，同業(yè)間紛紛效仿，一頭鉆進(jìn)購債的無風(fēng)險套利交易中去。于是乎，在從銀行理財?shù)饺藤Y管集合再到公募基金等各類資管產(chǎn)品層層嵌套加杠桿中，債券市場迎來了長達(dá)兩年的大牛市。

但如上所述，“過猶不及”便會產(chǎn)生對自己的反動。剛性兌付下，債券購買者重利率而輕風(fēng)險，使得大量資金集聚于產(chǎn)能過剩等高風(fēng)險行業(yè)中。資金的低效利用就不說了，對這些行業(yè)中很多企業(yè)而言，本應(yīng)被市場淘汰的，但靠發(fā)債活了下來。當(dāng)債務(wù)人欠債欠到一定規(guī)模，其身份便從“孫子”一躍成為“大爺”，無人敢停止對其輸血，便制造出了大批的僵尸企業(yè)。在此背景下，金融機構(gòu)的“加杠桿”購債行為，一定程度上便成為了這些僵尸企業(yè)的幫兇。

僵尸企業(yè)不能出清，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級便會步履蹣跚。僵尸企業(yè)的輸血也總有停下來的一天，屆時，債券市場難免要血流成河，而過度購債的金融機構(gòu)便要成為首批“受害者”，且受害程度可能要超過“四顆星”。而遍觀歷次大的金融危機，金融機構(gòu)的批量遭受損失總是直接的導(dǎo)火索，金融機構(gòu)的倒閉又會導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造機制失靈，反過來又會成為金融危機持續(xù)發(fā)酵的助推力。在這個角度看，防范系統(tǒng)性風(fēng)險的出現(xiàn)，便是要防范金融機構(gòu)批量地成為“受害者”。

此前我們講房地產(chǎn)泡沫會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，是因為銀行直接或間接（抵押物）持有大量房產(chǎn)，房價暴跌會對銀行產(chǎn)生大范圍的傷害；我們講地方債務(wù)平臺的天量融資會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，也是因為銀行是資金直接或間接的提供方；現(xiàn)在，“過度”購債也有這個效果，便也要從防范系統(tǒng)性風(fēng)險的高度去看待它，雖然，購債也是支持實體經(jīng)濟(jì)。

2016年3月27日，東北特鋼當(dāng)天到期的短期融資券“15東特鋼CP001”未能按期兌付本息，構(gòu)成實質(zhì)性違約，開創(chuàng)地方國企公募債違約先河。之后，該公司后續(xù)到期的債券全都出現(xiàn)違約，截止目前累計金額已超過70億元人民幣。2016年10月10日，經(jīng)大連市中院裁定，東北特鋼集團(tuán)三家公司正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，之后的債權(quán)申報金額高達(dá)700億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其財報中的資產(chǎn)總額，也可稱得上“負(fù)可敵國”。這樣一個行業(yè)，這樣一個高負(fù)債率的企業(yè)，發(fā)行的債券不愁買家，自然還是因為剛性兌付的預(yù)期。然，一旦泡沫破滅，等待債權(quán)人的便是巨額的損失。若這樣的企業(yè)再多一些，哪家金融機構(gòu)能夠擔(dān)得起，不就是系統(tǒng)性風(fēng)險了嗎？而實際上，這樣的企業(yè)少嗎？會少嗎？

喂，那個剛?cè)腴T的小子，你要加倍小心了

基于上述問題的存在，進(jìn)入2017年以來，監(jiān)管機構(gòu)對互金行業(yè)的關(guān)注少了許多，開始把主要精力都放在了傳統(tǒng)金融機構(gòu)的風(fēng)險防控和治理上。

看到一直高高在上的銀行大哥也挨訓(xùn)了，不少互金企業(yè)松了一口氣，慶幸自己躲過了此劫；也有很多互金企業(yè)顯示出了一副漠不關(guān)心的樣子，個別企業(yè)甚至還想偷著樂。畢竟，作為剛?cè)爰议T（納入一行三會監(jiān)管框架）的小兒子，過去的一年，互金機構(gòu)可是挨了不少胖揍，個別還被趕出了家門（吊銷牌照）、生死未卜，當(dāng)時的銀行大哥可是一句好話也沒幫著說呢。

在筆者看來，真是無知者無畏啊。金融體系之中，你中有我，我中有你，很多時候，換個場合，他的問題便是你的問題，只是五十步與一百步的區(qū)別而已。

所以，一向得寵的銀行大哥都受到嚴(yán)厲批評與整治，作為屁股上板子印還未消下去的小弟，更要好好想想銀行大哥究竟犯了什么錯？自己身上有沒有？下一個會不會再輪到自己？所謂“履霜堅冰至”，看到地上起霜，便應(yīng)想到寒冬降至，提前做好萬全準(zhǔn)備。畢竟，同樣的板子打在銀行身上，頂多歇幾天就緩過來了，打在互金機構(gòu)的小身板上，可能便要傷筋動骨、臥床休息幾個月了。

答記者問中，曹主席明確提出了任何金融創(chuàng)新都應(yīng)該遵循三個有利于的原則，“即有利于支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、有利于防范化解金融風(fēng)險、有利于保護(hù)投資人或借款人的合法權(quán)益”。喂，那個剛?cè)腴T的小子，你真的做到了嗎？

作者微信公號：洪言微語

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