2017年開年，大多數(shù)企業(yè)還沉浸在新年的節(jié)日氣氛里，A股上市公司眾信旅游2月2日發(fā)布公告稱決定終止收購華遠國旅100%的股權(quán)并撤回申請文件，并以高管增持5000萬的補救措施收場。這一公告意味著眾信與華遠一年多前（2015年11月）啟動的26億交易案流產(chǎn)，也意味著兩年半前（2014年8月31日）攜程戰(zhàn)略投資華遠國旅，占其38.07%股份，成為第一大股東，如今與眾信的戰(zhàn)略博弈及戰(zhàn)略布局有了新的變數(shù)。

此次交易涉及金額大，延續(xù)時間長，但結(jié)局令人吃驚。不管是宏觀背景、交易設(shè)計考量，還有對各利益攸關(guān)方后續(xù)影響都有值得思考的價值點。此次公告簡潔但信息量不小，終止交易原因原文如下：

公司本次擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買的標(biāo)的公司北京市華遠國際旅游有限公司為自然人股東、上海攜程、中信夾層等共同投資的公司。雖然本次交易已獲得中國證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會有條件審核通過，但由于關(guān)于海外上市公司回歸 A股上市相關(guān)政策尚未明確，正在研究中，加之本次交易已經(jīng)耗時太長，繼續(xù)推進本次交易不確定性大，對交易各方都可能造成損害，不利于各方正常發(fā)展。經(jīng)2017 年 1 月 26 日公司第三屆董事會第五十四次會議審議通過，公司決定向中國證監(jiān)會申請終止審核本次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金事項并撤回申請文件。

公告中關(guān)于交易終止原因雖只有短短111個字，但折射出2015-2016年二級市場云詭波譎、行業(yè)變局及經(jīng)濟形勢的不明朗。但此次交易各決策方及時止損，終止交易也是其管理成熟度的表現(xiàn)。西奧多·懷特在《美國的自我探索》中描述“決策經(jīng)常受兩種時常發(fā)生的因素所影響，一是決策者想尋求改變的程度；二是受有無資訊的程度所影響”。在攜程、眾信、華遠、中信等交易案中決策者想尋求改變的程度就是這一交易的路徑設(shè)計，而信息不透明導(dǎo)致的資訊缺失正是政策風(fēng)險的來源，體制成本導(dǎo)致的時間成本及機會成本的累加使這宗交易充滿風(fēng)險進而使理性的決策者止步，終止了這樁婚姻。但此次交易終止也不能僅僅歸結(jié)于政策風(fēng)險，更需考慮交易各利益方的博弈關(guān)系、可能的投機心理及未來各方去向的理解及分析。

眾信、攜程、中信夾層等相關(guān)利益方有投機心態(tài)？

在各家媒體關(guān)于眾信華遠收購流產(chǎn)事件時已基本概括出兩大主要原因：（1）交易發(fā)起并提交證監(jiān)會審議的方案與一年后股份及現(xiàn)金對價出現(xiàn)較大差距；（2）華遠第一大股東攜程的VIE結(jié)構(gòu)導(dǎo)致此次交易類似事實上中概股回歸A股，政策收緊造成的不確定性導(dǎo)致交易方案被放棄；這些直觀的因素較容易理解，但背后還有更深層的原因。此次交易方案獲得證監(jiān)會有條件通過，還有哪些前提條件需要滿足，是否存在倒果為因，又是什么因素在影響這些條件？據(jù)財新網(wǎng)報道2016年5月6日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在新聞發(fā)布例會即將結(jié)束時，接到同事遞來的一張紙條。張曉軍低頭研讀片刻后，要這位同事去取更詳細的資料。這位同事一路跑回辦公室取資料，之后張曉軍又足足看了一分鐘才發(fā)布這條新聞，對中概股回歸明確表態(tài)。后來的事實證明，這一表態(tài)標(biāo)志著中概股回歸的“好日子”結(jié)束了。

張曉軍稱，“按照現(xiàn)行法律法規(guī)，近三年已有5家在海外上市的紅籌企業(yè)實現(xiàn)退市后，通過并購重組回到A股市場上市。市場對此提出了一些質(zhì)疑，認(rèn)為這類企業(yè)回歸A股市場有較大的特殊性，境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作等現(xiàn)象應(yīng)當(dāng)予以高度關(guān)注。證監(jiān)會注意到市場的這些反映，正對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究?！?/p>

此表態(tài)一出，從5月6日到5月11日，短短四個交易日內(nèi)，彭博中概股指數(shù)（The Bloomberg China-U.S. Equity Index）下跌3.26%。尤其是5月9日，證監(jiān)會表態(tài)后的第一個交易日，世紀(jì)互聯(lián)（NASDAQ：VNET）跌幅超24%，當(dāng)當(dāng)（NYSE：DANG）跌13.28%，奇虎360（NYSE：QIHU）跌11.32%。5月11日收盤，中概股再現(xiàn)集體跳水，僅十余只股票上漲，陌陌領(lǐng)跌17.74%，空中網(wǎng)（NASDAQ：KZ）跌9.39%。

在此次交易中，證監(jiān)會也在審核中就華遠國旅歷史上存在的VIE架構(gòu)問題進行過問詢，要求其補充披露，為搭建紅籌架構(gòu)而設(shè)立的境內(nèi)外主體注銷程序辦理進展等。同時，要求其補充披露攜程的協(xié)議控制情形是否存在經(jīng)濟糾紛或法律風(fēng)險，華遠國旅股權(quán)權(quán)屬是否清晰。后來即使證監(jiān)會獲得充分、清晰的回復(fù)后，該交易仍在2016年5月11日獲得證監(jiān)會有條件審核通過。此后再無實質(zhì)性進展，也無批復(fù)消息，這一拖就是多米諾骨牌倒下的開始，從這個背景看，這一交易方案無疑撞上了槍口，正符合證監(jiān)會嚴(yán)密觀察的交易對象，相關(guān)利益方的節(jié)奏開始被打亂。緊接著，這一交易案帶來的叫好聲逐漸淡去，眾信股價也開始受其部分影響，股價也從去年12月以來從18元左右跌至14元左右，直到出現(xiàn)對價倒掛時，各方信心都開始出現(xiàn)動搖，當(dāng)初對華遠的期望值和估值也開始出現(xiàn)變數(shù)。

那么問題來了，當(dāng)初利益相關(guān)方對這一交易方案的設(shè)計到底是奔著中概股回歸A股資本溢價的“風(fēng)口”而去，還是攜程、眾信、華遠資源互補，戰(zhàn)略協(xié)同的目的而來的？若是前者，2015年11月眾信啟動對華遠的并購之時是否有考慮攜程VIE結(jié)構(gòu)對交易的影響問題，可能那時考慮的是正向因素，利益方們也許抱有僥幸的投機心理，打個擦邊球，畢竟2015年3月24日作為首個拆VIE架構(gòu)回歸A股的互聯(lián)網(wǎng)公司暴風(fēng)科技（300431.SZ）登陸創(chuàng)業(yè)板后，連續(xù)拉出的32個漲停板令市場印象深刻。從最低不到10元/股到最高327元/股，短短數(shù)月，其斬獲的超高資本溢價令中概股們艷羨不已。如此大的利益空間，眾信華遠收購案中相關(guān)利益方難保不動心，巨大的誘惑下，相關(guān)利益方有沒有投機心態(tài)？若是沖著三方戰(zhàn)略整合、資源協(xié)同的目的，那么此次交易案就不得不追溯到2014年8月31日攜程對華遠國旅的戰(zhàn)略投資。

美好婚姻破滅，攜程、眾信的戰(zhàn)略博弈仍將繼續(xù)

彼時攜程剛剛獲得Priceline增投的5億美元，隨即展開并購之舉。第一個納入囊中的就是有中歐旅游“四大批發(fā)商”之稱的華遠國旅。從攜程的角度看，上游資源一直是平臺式企業(yè)的短板，攜程的戰(zhàn)略延展空間大大受限于其供應(yīng)鏈的掌控能力及平臺商業(yè)模式的創(chuàng)新的能力。從內(nèi)生上看，攜程不具備做服務(wù)及資源的基因，其次不具備在批發(fā)商運作模式上的管理經(jīng)營經(jīng)驗。多年來，攜程的成功一直伴隨并購整合，借此補足短板；其野心是在全球化布局的同時完成B2B2C的完整閉環(huán)及商業(yè)模式創(chuàng)新。

華遠國旅成立于1993年，以出境旅游資源（尤其是歐洲）B2B批發(fā)分銷為核心主營業(yè)務(wù)，而歐洲游門檻又較高，這正是攜程的短板。在業(yè)內(nèi)，華遠與眾信、凱撒和鳳凰假期并稱為中國歐洲旅游的“四大批發(fā)商”，而華遠的批發(fā)品牌“翔龍萬里行”，在“意法瑞”線路的資源整合優(yōu)勢還超過其他三家，而“意法瑞”又是中國消費者在歐洲旅游中需求量最大的線路。攜程正是想借助華遠在歐洲旅游資源上的茂密觸角，迅速滲透歐洲戰(zhàn)線。在市場需求不斷變化，競爭日趨激烈的情況下，OTA往上游資源方靠近是保證其平臺產(chǎn)品更新迭代高效率的保證，也是攜程的B2B2C野心實現(xiàn)的前提，而資源方的控制也是攜程近些年來一直在布局的事情，華遠國旅無疑是絕佳優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

而眾信作為國內(nèi)幾大出境游批發(fā)商之一，也是中歐旅游四大批發(fā)商之一，在旅游產(chǎn)品批發(fā)和旅行社方面的優(yōu)勢明顯，長期的批發(fā)使其擁有較強的品牌優(yōu)勢和廣泛的市場認(rèn)可。但是隨著市場資源直銷直采的趨勢漸強，以批發(fā)為主的旅游企業(yè)容易被邊緣化，零售渠道又不占優(yōu)勢。所以與攜程的合作，無疑是一個很好的流量入口，有利于眾信保持批發(fā)優(yōu)勢的同時在零售端也增強，同時并購華遠國旅更能強化其市場份額。 從整個休閑度假旅游市場的競爭格局來看，無論是OTA、旅游社，還是資源方都在抱團，希望通過規(guī)模優(yōu)勢提升行業(yè)集中度，降低采購成本，來應(yīng)對日益快速變化的市場和消費者體驗度要求逐漸提升的趨勢。

對眾信來講，攜程作為國內(nèi)最大的OTA 平臺，有很強的品牌號召力及客戶影響力，尤其是其線上技術(shù)能力和流量一直是其所忌憚并渴求的，跟攜程通過資本的方式深度融合來應(yīng)對其共同面臨的市場變化不失為一種有效的方式。而攜程把休閑度假部分分拆上市之時眾信還可以獲得10%的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。這一童話般的故事設(shè)計隨著證監(jiān)會監(jiān)管政策黑天鵝的出現(xiàn)戛然而止，中國最大的OTA與最大的旅游批發(fā)上市公司線上線下融合的美好設(shè)計也被終止了。但回溯近三年來的整個交易過程及各家的戰(zhàn)略布局，攜程眾信間的戰(zhàn)略博弈并未停止，從攜程的一系列動作上看，不管是并購北美地接社途風(fēng)、海鷗假期、縱橫旅游還是國內(nèi)收購旅游百事通，包括先前對華遠國旅的掌控，攜程的戰(zhàn)略方向是清晰的，對目的地資源的供應(yīng)鏈掌控十分堅決，只不過是在拿資本換時間，而對眾信而言就略顯被動，趨勢上，資源在于積累，線上在于速度，此次融合的終止雖大多原因死于僵化而無常的政策，但未來以眾信攜程為代表的線下線上博弈仍將繼續(xù)。

眾信華遠的得失，價值回歸才是正途

對眾信和華遠來說，放棄充滿不確定性的外在同業(yè)收購，將更多的資源、精力用來提升內(nèi)部經(jīng)營管理效率，同樣可以提升效益。根據(jù)海通證券鐘奇的分析，這些措施包括：1、提供精品服務(wù)，尋求內(nèi)生增長；2、同時首先整合好眾信與竹園，在外部采購、銷售和內(nèi)部管理各個環(huán)節(jié)實現(xiàn)最大的協(xié)同效用。

眾信的高管增持計劃作為補救措施，在及時止損終止交易之時推出也算考慮周到而及時；而在此前，2016年眾信中報曾披露15位高管共持有公司57.3%的股份，且與2015年末期相比增加了95萬。此次5000萬增持計劃，以公司1.26日收盤價13.95元計算，將近360萬股，增持后高管持股占比提升至57.7%。公司高管主要是創(chuàng)始人團隊，后聘高管同樣享受較高激勵，激勵到位是其穩(wěn)定團隊，業(yè)績增長的重要保障。

另外有觀點認(rèn)為，對眾信來說，收購華遠國旅是眾信繼竹園國旅之后的又一個同業(yè)收購，旨在擴張規(guī)模，同時引入攜程作為戰(zhàn)略投資者，但從客源地市場來看華遠國旅在華東有較強的相對地位，2015年華遠國旅24億營收，華東大區(qū)超過10億，占比40%以上，但主要依賴于與攜程的協(xié)同，相比而言，2014年華遠國旅總收入6.5億，其中僅47萬元來自華東，占比1%不到，2016業(yè)績能否可持續(xù)存疑。從目的地市場來看，華遠國旅優(yōu)勢在歐洲，2015年24億元營收中84%來自歐洲市場，而眾信本來的優(yōu)勢也是在歐洲市場，資源互補性較弱，而竹園國旅對眾信在目的地結(jié)構(gòu)上則有較強的互補性。但此種觀點有酸葡萄心理也可以理解。

不過對眾信和華遠來說，接下來最重要的是尋求內(nèi)生增長，提升經(jīng)營管理效率，價值回歸才是正途，華遠尚可繼續(xù)謀求IPO，但對業(yè)務(wù)略顯單一的旅游批發(fā)商來說，此種資本市場環(huán)境下，又談何容易。

彼得·德魯克在《有效的管理者》中說，當(dāng)今的時代，可以說是“變化的時代”……重要的是，要具有把握這種變化的時機感和預(yù)見性。說起來容易，時機感的準(zhǔn)確把握和預(yù)見性的掌控真能做到，也許就沒有失敗的企業(yè)了，但管理大師指出了問題的關(guān)鍵所在，時間感和預(yù)見性都取決于決策者對環(huán)境的判斷和對價值規(guī)律的深刻把握。對眾信、攜程、華遠等交易相關(guān)方來說，拖了近一年才做決斷，也許決策者們還抱有僥幸心理，時機感和預(yù)見性的把控都說不上很好，它需要決策者們更清醒的自我認(rèn)識，更堅決的回歸商業(yè)本質(zhì)，更有對變化環(huán)境的有效感知，但同時是否監(jiān)管層也需要在政策的可預(yù)見性上做的更科學(xué)合理些，共同讓市場環(huán)境良性而健康的持續(xù)發(fā)展下去？

本文作者：劉照慧（個人微信：liuzhaohui22）,執(zhí)惠創(chuàng)始人兼CEO，歡迎關(guān)注、交流。

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