作者：吳衛(wèi)明 博士（上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人）

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業(yè)界提起互聯(lián)網(wǎng)金融，腦海中浮現(xiàn)的往往是P2P、眾籌、對(duì)接公募基金的“寶”類產(chǎn)品。按照央行牽頭十部委頒布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，官方將互聯(lián)網(wǎng)金融定義為六類產(chǎn)品，包括：網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)支付、互聯(lián)網(wǎng)信托與消費(fèi)金融、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售。根據(jù)官方與業(yè)界的分類，P2P通常是指以債權(quán)類產(chǎn)品為標(biāo)的的互聯(lián)網(wǎng)金融模式，而股權(quán)眾籌則是以股權(quán)為標(biāo)的的模式。此種常規(guī)分類，存在重大遺漏，即互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理模式。

吳衛(wèi)明博士認(rèn)為：所謂互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理，是指委托人通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將資金交付給受托人，或者認(rèn)購(gòu)管理人發(fā)行的“理財(cái)”計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)對(duì)受托人或者管理人的委托，由其對(duì)受托資產(chǎn)或認(rèn)購(gòu)資金進(jìn)行管理的互聯(lián)網(wǎng)金融模式。

互聯(lián)網(wǎng)資管是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的早期階段，業(yè)務(wù)模式以P2P、股權(quán)眾籌、第三方支付、貨幣基金掛鉤的寶類產(chǎn)品為主，這一階段，行業(yè)整體規(guī)模不大，獲取客戶壓力有限，從而各種業(yè)態(tài)之間的交叉少，業(yè)務(wù)類型單一。尤其是P2P平臺(tái)，在早期階段，一般能夠堅(jiān)守“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”的借貸中介路徑。

一、“資產(chǎn)荒”催生“互聯(lián)網(wǎng)資管”模式

然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，投資人數(shù)的增加，以及資金不斷的流入。純信用模式下的優(yōu)質(zhì)借款人“P端”數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法跟上資金的流入速度。在這一背景下，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)，尤其是P2P陷入了嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”，為了獲得與投資人投資增速匹配的“資產(chǎn)”增量，P2P平臺(tái)紛紛尋找模式的創(chuàng)新。包括引入“P2B”模式、引入大額債權(quán)分拆的“準(zhǔn)證券”化模式、引入分拆信托及資管產(chǎn)品等的收益權(quán)模式、以及委托投資的資管模式。

事實(shí)上，“P2B”模式與大額債權(quán)拆分的“準(zhǔn)證券”化模式依然屬于債權(quán)模式，本質(zhì)并未脫離P2P的基本路徑。而分拆信托及資管產(chǎn)品等的收益權(quán)模式、以及委托投資的資管模式，已經(jīng)完全脫離的“債權(quán)”范疇，而已經(jīng)可以被歸入“資管”范疇。

吳衛(wèi)明博士認(rèn)為：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的過(guò)程，雖然是與創(chuàng)新相伴的，但是這種創(chuàng)新更多的是金融營(yíng)銷方式和金融產(chǎn)品組合方式的創(chuàng)新。在當(dāng)前的社會(huì)信用狀況下，金融產(chǎn)品所對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)獲取方式、風(fēng)控方式，在短時(shí)間內(nèi)還無(wú)法跟上互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的節(jié)奏。獲取優(yōu)質(zhì)被投資項(xiàng)目、創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)，依然需要借助傳統(tǒng)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)控系統(tǒng)、金融牌照以及信用支持。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)而言，能夠在短期內(nèi)解決獲取客戶、獲取資金、組合產(chǎn)品的能力，但在短期內(nèi)卻無(wú)法構(gòu)建一個(gè)成熟的項(xiàng)目獲取體系、項(xiàng)目風(fēng)控體系、以及金融牌照體系，從而難以獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的支撐。

為了獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，保護(hù)自身投資者的資金安全，P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)不得不轉(zhuǎn)向信托公司、證券公司、基金公司等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)獲取金融資產(chǎn)權(quán)益，并將底層資產(chǎn)的安全審核寄希望于上述金融資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

在這一路徑下，逐漸產(chǎn)生了大量的互聯(lián)網(wǎng)資管機(jī)構(gòu)。從早期最具爭(zhēng)議的“信托100為例”，到諾亞“員工寶”，再到陸金所的“定向委托理財(cái)”及“零活寶”等產(chǎn)品。當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)資管已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)金融的主流產(chǎn)品之一。

二、互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理的本質(zhì)

本文所說(shuō)的互聯(lián)網(wǎng)資管，不包括信托、證券公司、基金公司等取得金融牌照，并且有合格投資者限制的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。而是特指非持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以委托資金管理、分拆收益權(quán)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。當(dāng)然，此類產(chǎn)品存在規(guī)避合格投資者資格以及產(chǎn)品人數(shù)限制的嫌疑，但作為一種客觀存在的產(chǎn)品，依然有分析的價(jià)值。

按照上述的界定，分拆信托及資管產(chǎn)品等的收益權(quán)模式、以及委托投資的資管模式，都可以歸入互聯(lián)網(wǎng)資管的范疇。

1、關(guān)于“委托資金管理”型資管產(chǎn)品的本質(zhì)

根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法》第二條的規(guī)定：“信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。”

在“委托資金管理”的交易結(jié)構(gòu)中，委托人將資產(chǎn)交給受托人，由受托人以其自身的名義投資于委托貸款、信托計(jì)劃（含信托受益權(quán)）、基金公司及子公司發(fā)行的特定/專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金公司貨幣基金、票據(jù)收益權(quán)、銀行存款等，其法律結(jié)構(gòu)符合信托的定義。

這一點(diǎn)，與“余額寶”等對(duì)接公募基金產(chǎn)品的寶類產(chǎn)品完全不同。余額寶等寶類產(chǎn)品中，余額寶計(jì)劃只是外在形式，其內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)是客戶直接購(gòu)買了公募基金，并且客戶直接被等級(jí)為公募基金的份額持有人。

吳衛(wèi)明博士認(rèn)為：由于“委托資金管理”類產(chǎn)品主要對(duì)接的是非標(biāo)產(chǎn)品，受制于非標(biāo)產(chǎn)品投資人數(shù)以及合格投資者的限制，委托人不可能直接成為定向委托投資標(biāo)的直接的權(quán)利持有人，而必須以受托人的名義持有，這符合信托法律關(guān)系的特征。

2、關(guān)于收益權(quán)拆分產(chǎn)品

此類產(chǎn)品通常的結(jié)構(gòu)是，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方持有信托公司、證券公司、基金公司發(fā)行的信托或資管產(chǎn)品份額，然后依據(jù)特定金融產(chǎn)品未來(lái)收益的現(xiàn)金流創(chuàng)設(shè)“收益權(quán)”，并分拆轉(zhuǎn)讓給網(wǎng)上的特定投資人。

吳衛(wèi)明博士認(rèn)為：收益權(quán)本身并非獨(dú)立的權(quán)利形態(tài)，而是一種契約關(guān)系所約定權(quán)利義務(wù)關(guān)系的簡(jiǎn)稱，即轉(zhuǎn)讓方在收到金融產(chǎn)品現(xiàn)金流后，有義務(wù)將該資金及收益交付受讓人。在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系存續(xù)期間，轉(zhuǎn)讓方事實(shí)上以自己名義代為管理未來(lái)資金收益，以及代為收取未來(lái)資金收益，并交付受讓人的義務(wù)。這種法律關(guān)系，形式上也帶有信托或資產(chǎn)管理法律關(guān)系的特點(diǎn)。

三、泛資管時(shí)代到來(lái)

從市場(chǎng)的實(shí)踐來(lái)看，2014年信托100被監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注，并引發(fā)一定的市場(chǎng)爭(zhēng)議，此為互聯(lián)網(wǎng)泛資管沖擊當(dāng)前資產(chǎn)管理法律、法規(guī)、監(jiān)管體系的一種表象。隨著市場(chǎng)對(duì)此類產(chǎn)品的逐漸關(guān)注，以及更多主流機(jī)構(gòu)加入這一市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)資管產(chǎn)品在規(guī)模、投資人數(shù)、從業(yè)人員、從業(yè)機(jī)構(gòu)的數(shù)量方面，較2014年均有很大的發(fā)展。

吳衛(wèi)明博士認(rèn)為：隨著P2P債權(quán)兌付問(wèn)題的發(fā)酵，以及優(yōu)質(zhì)借款人的制約，可以預(yù)見的是，以信托、證券公司、基金公司等金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生的互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)管理類產(chǎn)品將會(huì)迎來(lái)一個(gè)快速發(fā)展期。這種快速發(fā)展，可以從兩個(gè)維度得到體現(xiàn)：

1、參與資管的機(jī)構(gòu)逐漸泛化：雖然存在合法及合規(guī)問(wèn)題，除了傳統(tǒng)持有金融許可證的資管機(jī)構(gòu)外，越來(lái)越多的社會(huì)主體從事以資金為標(biāo)的的金融資產(chǎn)管理；

2、投資者隊(duì)伍泛化：資管投資者從監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的“合格投資者（單個(gè)計(jì)劃投資100萬(wàn)元以上）”，逐漸擴(kuò)展到普通投資者。

泛資管一方面是金融自由的體現(xiàn)，另一方面，對(duì)金融穩(wěn)定和消費(fèi)者保護(hù)帶來(lái)的沖擊，仍有待深入研究。

四、泛資管時(shí)代的法律障礙

當(dāng)前我國(guó)的持牌類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理類產(chǎn)品，法律原理上適用的是信托原理。泛資管在形式上也具有信托的特征，因而也受制于信托法律、法規(guī)的規(guī)制。

對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)泛資管機(jī)構(gòu)而言，最大的法律障礙在于，此類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)是否具有從事信托類業(yè)務(wù)的資質(zhì)。如果沒有，是否能夠被納入“以委托理財(cái)”名義實(shí)施的非法集資？

根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法》第二十四條的規(guī)定：“受托人應(yīng)當(dāng)是具有完全民事行為能力的自然人、法人。法律、行政法規(guī)對(duì)受托人的條件另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！?/p>

按照這一規(guī)定，法人可以成為適格的信托受托人。當(dāng)然，信托法第二十四條第二款還規(guī)定了“法律、行政法規(guī)對(duì)受托人的條件另有規(guī)定的，從其規(guī)定”。信托法 第四條還規(guī)定了：“受托人采取信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動(dòng)，其組織和管理由國(guó)務(wù)院制定具體辦法。”

那么問(wèn)題的核心在于：法律、行政法規(guī)對(duì)于受托人的條件是否另有規(guī)定？據(jù)悉，國(guó)務(wù)院制定的《信托公司條例（征求意見稿）》第九條規(guī)定了“未經(jīng)國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)”。但該條例當(dāng)前仍處于征求意見階段，尚未正式頒布。銀監(jiān)會(huì)頒布的《信托公司管理辦法》第七條也有類似表述，但該辦法僅為部門規(guī)章級(jí)別，并不能成為限制受托人資格的法律依據(jù)。

此外，國(guó)務(wù)院辦公廳在2001年頒布了《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于<中華人民共和國(guó)信托法>公布執(zhí)行后有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下稱“《通知》”），其中提到“未經(jīng)人民銀行、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),任何法人機(jī)構(gòu)一律不得以各種形式從事營(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)，任何自然人一律不得以任何名義從事各種形式的營(yíng)業(yè)性信托活動(dòng)?！钡窃摋l規(guī)定在效力上和行政法規(guī)仍存在一定的差異。因此，若根據(jù)該規(guī)定對(duì)受托人的資質(zhì)進(jìn)行限制也存在一定的爭(zhēng)議。

同理，證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券公司資產(chǎn)管理、基金公司資產(chǎn)管理的規(guī)則，也存在著與信托法的銜接問(wèn)題，以及這種限制是否具有法律效力的爭(zhēng)議。

由于信托法律體系不夠清晰，互聯(lián)網(wǎng)泛資管產(chǎn)品在法律定位方面存有爭(zhēng)議。吳衛(wèi)明博士認(rèn)為：該類產(chǎn)品當(dāng)前已經(jīng)有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)規(guī)模，應(yīng)盡快通過(guò)法律、法規(guī)或者規(guī)章，盡快對(duì)此類產(chǎn)品的定性予以明確，從而有利于保護(hù)投資者的權(quán)益。

作者： 吳衛(wèi)明博士 上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人

互聯(lián)網(wǎng)金融自由評(píng)論人，新金融的研究與踐行者，為新金融業(yè)者提供政策方向、法律的保障支持。經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)（電子商務(wù)與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)）博士。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融、資本市場(chǎng)、私募基金有深入研究。

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