原標題：投資筆記｜縱橫動力電池

配圖來自Canva可畫

男怕入錯行，女怕嫁錯郎，這句流行千家萬戶的俗語卻包含著不少哲理。投資也一樣，投資首先要選擇一個好的行業(yè)，一個好的賽道。在美股、港股，互聯(lián)網科技過去一直是資本最為垂青的賽道；在A股，過去以白酒為代表的消費股則是資本的最愛。

如今，不論是美股，還是A股，新能源都不約而同地成為最強賽道。在美股，以特斯拉為代表的新能源汽車市值蹭蹭蹭往上漲；在A股，以寧德時代、比亞迪等為代表的新能源汽車、鋰電市值也是不斷創(chuàng)出新高。

伴隨著整個新能源汽車、鋰電市值的水漲船高，以寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等為代表的動力電池也掀起了擴產大競賽。

一、賽道前景：鋰電池的景氣度持續(xù)時長

對于新能源電池這個賽道，相信很多人對于它的未來前景都充滿了信心。這首先當然離不開國家政策的支持，尤其是在“2030碳達峰”、“2060碳中和”的大方針下，新能源產業(yè)的發(fā)展已經上升到了國家戰(zhàn)略層面，也成為了全球經濟發(fā)展的新趨勢。

從新能源汽車的市場滲透率來看，盡管2021年新能源新車的銷量同比大幅增長，但是新能源汽車的市場滲透率依然較低，未來10年依然可以保持一個較為快速的增長。根據羅蘭貝格與21世紀經濟報道聯(lián)合發(fā)布的《中國智能電動汽車發(fā)展報告2021》數據顯示，2025年新能源汽車滲透率有望達到25%，2030年則有望達到50%。

伴隨新能源汽車快速發(fā)展，對應的動力電池需求也在不斷提升。根據SNE Research預測，到2023年，新能源車的動力電池需求預計將達到406GWh，供應預計為335GWh，缺口約為18%；到2025年，供應缺口將達到40%左右；中信證券預計，鋰電池需求未來五年的復合增速在30%以上。

從賽道投資的角度來看，整個新能源鋰電池產業(yè)鏈都成為了典型的成長股賽道，這個賽道過去兩年的表現甚至可以用雞犬升天來形容，有業(yè)績增長的公司紛紛迎來戴維斯雙擊，沒有業(yè)績增長的公司也可以憑借估值提升實現股價大幅上漲。

一時間，賽道論甚囂塵上，甚至不少人認為只要是買了新能源股，不管買了什么都可以實現股價大幅上漲，不少價值投資者甚至開始懷疑自己的價值投資理念。不過，投資最終一定會價值回歸的，任何公司的市值最終一定會回歸到它的合理估值范圍。在未來不久的時間里，新能源股會逐步迎來行情分化，能夠繼續(xù)保持業(yè)績持續(xù)高增長的新能源股，市值依然能夠繼續(xù)上升；但是業(yè)績增長速度大幅放緩的新能源股，市值恐迎來大幅殺估值。

二、競爭格局：企業(yè)護城河

當前的鋰電池市場競爭也是相當激烈的，盡管寧德時代一騎絕塵，但是日韓電池廠商對其虎視眈眈，二線電池廠商也是窮追不舍。

1.市場份額

我們先來看全球動力電池裝機市場份額，根據韓國市場研究機構SNE Research發(fā)布的數據顯示，2021年9月，全球電動車電池裝機量約為32.9GWh，同比增長94%，環(huán)比上漲30.6%。1-9月全球動力電池裝機量為195.4GWh，環(huán)比大漲20.6%。

從榜單來看，中國一共有六家電池企業(yè)上榜，寧德時代、比亞迪、中航鋰電、國軒高科、力神和遠景動力等六家中國電池企業(yè)上榜，占總市場份額的48%。同比增長對比來看，寧德時代、比亞迪、國軒高科、力神同比均實現三位數增長，中航鋰電實現二位數增長，僅有遠景動力同比出現負增長。

我們再來看看國內的動力電池裝機市場份額，根據網絡公開資料的數據顯示，2021年1-10月國內動力電池企業(yè)裝機量前十名排名如下：

從排名來看，寧德時代在國內的動力電池市場份額擁有絕對的領先優(yōu)勢，不過二線電池廠商正在努力追趕，同時對比全球動力電池的市場份額來看，寧德時代在海外市場的地位還有待提升，相比LG新能源、松下在海外市場都競爭力還存在不足。

2.技術路線

從動力電池的技術路線來看，主要是三元鋰電池和磷酸鐵鋰兩種電池路線。在2016年-2020年間，三元電池相比磷酸鐵鋰電池都擁有較大的優(yōu)勢，而到了2020年7月，磷酸鐵鋰電池實現了對三元鋰電池的反超，除了安全性能方面的原因，最大的原因便是成本上的因素了。今年以來，上游原材料瘋狂漲價，這進一步放大了三元鋰電池的成本劣勢。

不同電池路線的發(fā)展，也就決定了不同鋰電池企業(yè)的未來市場競爭力和市場份額。不過就在市場普遍認為磷酸鐵鋰電池會進一步拉大與三元鋰電池差距之際，特斯拉忽然祭出了新殺招：4680電池。

一方面，拿特斯拉此前采用的2170電池來對比，4680電池的電芯容量提升了5倍，相同車型可以提升16%點續(xù)航里程，但是由于4680電池改變了鋰電池的材料結構，相比2170電池，成本卻降低了約14%。

那么，接下來三元鋰電池會不會憑借4680電池再次扳回磷酸鐵鋰電池一局？這是2022年電池技術路線最大的變量，它也將左右著2022年甚至未來幾年的電池市場格局。

目前排名靠前的動力電池企業(yè)，基本上都有布局4680大圓柱電池。不論是寧德時代，還是LG新能源、松下、三星SDI都有在布局4680大圓柱電池。當然，最值得市場期待的還是億緯鋰能在4680大圓柱電池領域的布局。

繼今年4月30日與以色列初創(chuàng)電池公司StoreDot達成后，億緯鋰能就已經實現大圓柱電池都試產，目前開始進入到雙方合作量產的新階段。11月5日，億緯鋰能又發(fā)布公告稱，將投資62億元建設包括20GWh乘用車用大圓柱電池生產線在內的鋰電材料項目。

3.產能規(guī)劃

對于動力電池廠商來說，產能的多與少也起到了關鍵性作用。而對于2021年的動力電池廠商來說，擴產不可謂不瘋狂。

先來看看寧德時代，最為震驚的就是582億的定增募資，隨后下調到了450億元，這450億融資都是計劃用來擴大產能的。自去年12月至今，寧德時代已宣布了八個電池擴產項目，投資額大約885億元。根據半年報披露的數據，截至2021年6月底，寧德時代的電池產能為65.45 GWh，在建產能則達到92.5 GWh。根據多家券商的研究報告，到2025年寧德時代的產能規(guī)劃目標接近600 GWh。

國內另一擴產勢頭比較猛的當屬億緯鋰能了，億緯鋰能目前的遠期動力電池產能規(guī)劃超290Gwh。此外，中航鋰電的遠期產能將達到250Gwh；蜂巢能源的產能規(guī)劃達到260Gwh以上；比亞迪也規(guī)劃了超200Gwh的動力電池產能；國軒高科的遠期產能規(guī)劃也超過80Gwh。

4.供應鏈布局

今年動力電池上游原材料價格都持續(xù)攀升，對鋰電池的利潤造成了一定的影響，穩(wěn)定的上游原材料供應也就成為了動力電池廠商長遠發(fā)展的穩(wěn)定劑，也成為動力電池廠商的兵家必爭之地。

寧德時代一直在不遺余力地布局上游原材料，即便在收購千禧鋰業(yè)失敗后，又與恩捷股份共同投資設立一家干法隔離膜及濕法隔離膜項目的多平臺公司。平臺公司的總投資額為80億元，注冊資本為15億元。其中，先由恩捷股份出資7.65億元設立平臺公司，在滿足協(xié)議約定的先決條件后，寧德時代對平臺公司增資7.35億元。增資完成后，恩捷股份持有平臺公司51%股權，寧德時代持有平臺公司49%股權。

隨后不久，寧德時代又投資5億元收購了永太科技子公司永太高新25%的股份，為其布局上游電解液落下一子。

除了寧德時代，比亞迪、億緯鋰能、國軒高科等廠商也都在積極布局電池上游產業(yè)鏈。拿億緯鋰能舉例來說，在上游原材料環(huán)節(jié)，不僅參與了華友鈷業(yè)的定增，還與永瑞控股、華友國際鈷業(yè)、LINDO等在印尼合作開發(fā)鎳；在中游環(huán)節(jié)，又分別與德方納米、貝特瑞、恩捷股份等正、負極、隔膜的絕對龍頭合資開廠。

從市場份額、技術、供應鏈布局、產能規(guī)劃等方面來綜合考慮，頭部平臺的優(yōu)勢更明顯，護城河也更寬。

三、選手：基本面PK

基本面決定了企業(yè)的內在價值，也在很大程度上決定了企業(yè)的投資價值，我們就從多個層面來對比A股主要的幾家動力電池上市公司。

1.業(yè)績

我們先來看看寧德時代過去五年的業(yè)績能力。2017年，寧德時代凈利潤38.78億，同比增長35.98%；2018年，凈利潤33.87億，同比下滑12.66%；2019年凈利潤45.60億，同比增長34.64%；2020年凈利潤55.83億，同比增長22.43%；2021年前三季度凈利潤77.51億，同比增長130.9%。

不得不說，今年前三季度是寧德時代過去幾年業(yè)績增長速度最快的。不過很多人可能忽略了一個前提，那就是2020年受到疫情的影響，寧德時代2020年前三季度的業(yè)績一直都是同比負增長。也就是說，實際上寧德時代2021年前三季度業(yè)績同比大增長是因為基數低。四季度以及2022年的業(yè)績增長速度就是個不小的考驗了。

相比一線電池廠商，二線電池廠商日子恐怕就沒有那么舒坦了。2017年國軒高科的凈利潤還不錯，8.38億元，不過同比下滑了18.71%；2018年，國軒高科的凈利潤為5.8億，同比下滑高達30.75%；到了2019年，就更慘了，凈利潤同比下滑高達91.17%，只有區(qū)區(qū)5125.38萬；2020年，略微出現了好轉，凈利潤上升到了1.5億；不過到了2021年，業(yè)績又開始下滑了，前三季度凈利潤6783.04萬，同比下滑20.45%。

欣旺達作為消費鋰電池龍頭，如今也開始殺入動力電池領域，意圖打造自己的“第二增長曲線”。不過目前欣旺達的主要營收還是來自消費電池，動力電池所占的營收比例還非常少，從過去五年多業(yè)績增長來看，未來業(yè)績能否取得快速發(fā)展，取決于動力電池的發(fā)展速度。2017年凈利潤同比增長20.86%，2018年同比增長28.99%，2019年同比增長7.51%，2020年同比增長6.79%，2021年三季度同比增長41.75%。

鵬輝能源過去幾年的業(yè)績則有些不穩(wěn)定，2017年凈利潤2.51億，同比增長81.15%；2018年凈利潤22.65億，同比增長5.33%；2019年凈利潤1.68億，同比下降36.46%；2020年凈利潤5320.33萬，同比下降68.38%；2021前三季度凈利潤為1.64億，同比增長16.53%。

孚能科技的業(yè)績表現就更加不穩(wěn)定了，2017年凈利潤148.67%，同比增長148.67%；2018年凈利潤為負，-7821萬，同比下滑528.31%；2019年凈利潤1.31億，同比增長267.78%；2020年虧損3.31億，2021年前三季度虧損進一步放大，虧損4.2億。

保力新的業(yè)績也是虧損居多。2017年虧損36.84億；2018年虧損39.25億；2019年實現了正增長2.95億；不過隨后2020年又陷入了虧損，虧損1.71億；2021年前三季度虧損8037.67萬。

相比之下，蔚藍鋰芯在最近兩年業(yè)績則發(fā)生了質變。2017年凈利潤3.54億，2018年凈利潤2.26億，2019年凈利潤1.18億，2020年凈利潤2.78億，同比增長136.33%；2021年三季度凈利潤5.05億，同比增長187.35%。

最后我們來看看億緯鋰能的業(yè)績表現。2017年凈利潤4.03億，同比增長60.18%；2018年凈利潤5.71億，同比增長41.49%；2019年凈利潤15.22億，同比增長166.69%；2020年凈利潤16.52億，同比增長8.54%；2021年三季度凈利潤22.16億，同比增長134.18%。

從業(yè)績增長的穩(wěn)定性和平均增長速度來看，億緯鋰能增長速度最快，同時穩(wěn)定性也較強，除了2020年因為受到疫情影響增速放緩，其他年份的業(yè)績增速都相當高。

2.估值

估值是作為股價與企業(yè)內在價值的重要體現，也隨著市場波動而波動。在不考慮其他因素的前提下，估值越低，也就說明企業(yè)的投資安全邊際越高；估值越高，也就反應企業(yè)的投資安全邊際越低。

寧德時代的市盈率TTM目前高達約156倍。市場給予寧德時代如此高的估值，一方面是考慮的新能源電池和儲能賽道的未來行業(yè)景氣度；另一方面，則是給予了寧德時代動力電池龍頭地位的肯定，與此同時市場對于寧德時代今年的業(yè)績增速表現也給予了高度肯定，并對寧德時代未來幾年的業(yè)績增速比較樂觀。

國軒高科的市盈率TTM則高達約604倍，這個估值相比其他動力電池上市公司確實是高估了不少。當然，市場給予國軒高科如此高的估值，一方面是即將入股國軒高科的大眾集團，將成為國軒高科第一大股東，國軒高科為自己找到了一位實力雄厚的親爸爸；另一方面，國軒高科目前在國內動力電池的市場份額排名第四，屬于二線廠商的頭部。國軒高科未來能否繼續(xù)保持當前的市值，最終還得取決于未來的業(yè)績兌現，一旦業(yè)績沒能最終兌現，大幅殺估值也就不可避免。

億緯鋰能當前的市盈率TTM在93倍左右，相比其他賽道的公司，該市盈率確實不低了，但是相比寧德時代和國軒高科的市盈率，這個市盈率又是低估的，同時億緯鋰能的業(yè)績增速在所有的動力電池股也是排名前列的。不過當前億緯鋰能的業(yè)務也由三大塊組成，一個是消費電池，一個是作為電子煙港股思摩爾國際的大股東，新的增長動能則是當前動力電池的業(yè)務布局。目前億緯鋰能在動力電池的市場份額還不高，動力電池能否取得更大突破是決定億緯鋰能未來市值能否持續(xù)新高的最大關鍵因素。

鵬輝能源目前的市盈率TTM為322倍左右，當前的估值也處于歷史高位。與國軒高科一樣，市場給予鵬輝能源高估值，在于市場對于鵬輝能源未來業(yè)績的期待。

蔚萊鋰芯目前的市盈率TTM為53倍左右，估值處于合理范圍內，在新能源電池上市公司當中估值是比較低的。近兩年蔚萊鋰芯的業(yè)績增速在新能源動力電池公司當中也是比較快的，不過除了動力電池業(yè)務，蔚萊鋰芯還有LED和金屬加工配件兩大業(yè)務。

孚能科技當前的業(yè)績是虧損的，近幾年的業(yè)績也是起伏不定，不過按照近400億的市值，市場已經給予了孚能科技未來2年的業(yè)績估值。

欣旺達目前的市盈率TTM為86倍左右，估值略微偏高，市場期待欣旺達動力電池能夠帶來新一輪增長。

保力新的業(yè)績也是虧損，未來成長也存在一定的不確定性。

3.管理團隊

在二級資本市場，很多投資者都忽視了人的因素，忽視了管理層的因素。實際上，不論是一級資本市場，還是二級資本市場，一個優(yōu)秀的管理團隊是決定公司未來長遠前景非常關鍵的要素。投資，首在投人。

寧德時代創(chuàng)始人曾毓群在投資圈流傳甚廣的就是辦公室墻上的“賭性更堅強”字畫。因為這副字畫，在不少人看來，曾毓群是個喜歡冒險的創(chuàng)業(yè)家，其實不然。曾毓群小時候出生農村，家境貧寒，并以優(yōu)異成績考入上海交通大學，典型的技術男出身。曾毓群能夠在動力電池領域有今天的成就，正是源于他對技術研發(fā)的堅持、對人才的重視以及對電池事業(yè)的執(zhí)著。

當然，曾毓群還有另一方面的能力，就是資本運作方面的能力，他同時還是瑞庭投資執(zhí)行董事兼總經理。與曾毓群一樣，億緯鋰能的創(chuàng)始人劉金成也是一個典型的技術派。億緯鋰能這些年的發(fā)展一直都比較穩(wěn)健，這跟創(chuàng)始人劉金成的性格也有較大關系。

相比曾毓群和劉金成兩位技術男出身，國軒高科的創(chuàng)始人李縝則有著不同的創(chuàng)業(yè)經歷。作為公務員出身的李縝，有著較強的資源整合能力，在創(chuàng)業(yè)的最初幾年也把目光投向了房地產，這也讓李縝賺到了人生的第一桶金。進入到新能源電池領域后，擅長資源整合的李縝又引入了大眾集團這位金主，既為自身找到了一位金主爸爸，又解決了下游的電池需求問題。

王明旺則在1997年就與自己的弟弟王威一起創(chuàng)辦了欣旺達，迄今已經近25年，王明旺作為公司的控股股東，王威則是如今欣旺達的董事長兼CEO。兄弟倆一起扎根在鋰電池領域20多年，走到今天也著實不易。

孚能科技的實際控制人是來自美國的Kieth Kepler和硅谷回國創(chuàng)業(yè)的王瑀，王瑀2002年在美國硅谷創(chuàng)辦了Faraisi能源公司，目前也是孚能科技的董事長。海外學習背景和創(chuàng)業(yè)經歷是孚能科技創(chuàng)始人身上典型的標簽，時間、精力上能否同時兼顧中、美兩家新能源公司是王瑀需要面臨的挑戰(zhàn)。

相比其他動力電池上市公司，鵬輝能源的控股股東夏信德則身兼數職，是多家公司的董事長。與此同時，鵬輝能源的高管團隊也相對比較薄弱。蔚藍鋰芯的控制人陳鍇則有著相似的背景，作為澳大利亞國籍，陳鍇更是數十家公司的董事長兼董事，而且各家公司的業(yè)務范圍相差甚廣。

保力新的控制人高保清則是新能源電池領域的女中豪杰。2012年，高保清入主湖南中鋰新材料擔任總經理，幫助湖南中鋰實現了扭虧為盈；2019年，高保清以重整投資人的身份與陜西堅瑞沃能司法重整，并更名保力新，殺入了鋰電池賽道。至于高保清能否帶領保力新在鋰電池殺出一條血路，還有待時間證明。

4.分紅

對于長期投資者來說，上市公司每年的分紅也是吸引長期投資者的因素之一，分紅也能側面反映公司管理層是否愿意分享更多利益給予投資者。

寧德時代上市的幾年倒是年年都有分紅，不過分紅比例不高。2018年年報，10派1.420370元；2019年年報10派2.201281元；2020年報10派2.400480元。

億緯鋰能從2009年到2020年報，也是年年會有分紅，分紅比例同樣也不高，不過相比寧德時代，億緯鋰能的分紅更喜歡轉增股。

國軒高科近2年都已經沒有分紅了；欣旺達從2011到2020年年報，分紅也是年年有，比例同樣也不高；孚能科技上市時間不長，目前沒有分紅；鵬輝能源、蔚藍鋰芯每年的分紅比例也偏低；保力新這幾年一直處于虧損狀態(tài)。

因此，我們從動力電池的分紅來看，普遍都較低，這說明電池制造業(yè)過去并非是一個很好的賽道，需要大量的資金投入，同時盈利也普遍不高。近兩年受到新能源汽車推動的大量動力電池市場需求，盈利的好日子才剛剛到來不久。

四、長期價值：持續(xù)的業(yè)績增長能力

對于一家公司是否具備長期的投資價值，持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績增長能力就是最好的衡量指標了。行業(yè)天花板、行業(yè)護城河、良好的商業(yè)模式、優(yōu)秀的管理團隊、未來產業(yè)布局……等等，都是一家企業(yè)未來能否實現持續(xù)業(yè)績增長的參考。

從短期幾年內來看，對動力電池廠商而言，有沒有穩(wěn)定的客戶源就非常重要了。拿寧德時代來說，眾多汽車廠商都已經成為了寧德時代的客戶，根據媒體報道，特斯拉已經向其預訂了2022年的45GWh磷酸鐵鋰電池。券商對寧德時代近三年的業(yè)績平均預估分別為2021年凈利潤108億左右，2022年凈利潤200億左右，2023凈利潤264億左右。此外，寧德時代在儲能領域的產業(yè)布局也將給公司帶來較大的預期值。

相比寧德時代，億緯鋰能目前的動力電池客戶數量就少得多，但是也得到了奔馳、寶馬、捷豹路虎等汽車廠商的認可，尤其是其大圓柱電池一直被外界解讀為可能為某大廠提供電池供應。券商對億緯鋰能近三年的業(yè)績平均預估為2021年凈利潤34億左右，2022年凈利潤48億左右，2023年凈利潤68億左右。

國軒高科通過與江淮汽車、奇瑞汽車、吉利新能源等整車廠商的合作，今年的裝機量同比增速較快，未來最大的看點在于大眾集團入股后對其電池業(yè)務帶來的需求增量。券商對國軒高科近三年的業(yè)績平均預估為2021年5.27億，2022年凈利潤8.79億，2023年凈利潤11.30億。但是目前前三季度的凈利潤僅為6783萬，同比減少20.45%，很明顯不及預期。

欣旺達目前動力電池的營收占比雖然還比較少，但是已經得到了雷諾、日產、易捷特、吉利、東風、廣汽、上汽通用五菱、小鵬等不少汽車廠商的親睞。券商對欣旺達近三年的業(yè)績平均預估為2021年凈利潤12.46億，2022年凈利潤18.79億，2023年凈利潤24.58億，未來業(yè)績增速比較穩(wěn)定。

孚能科技則在2018年末分別與戴姆勒、北京奔馳簽署了合作協(xié)議，確定了長期合作關系。同時也向廣汽、長城、吉利、東風、江鈴等汽車廠商供貨。券商對孚能科技近三年的業(yè)績平均預估為2021年凈利潤負3億左右，2022戴姆勒、廣汽等大客戶需求放量才開始進入正增長，預估2022年凈利潤為5.92億，2023年凈利潤為11.62億。目前孚能科技今年前三季度的業(yè)績已經虧損了4.2億。

鵬輝能源動力電池的客戶主要有奇瑞汽車、長安汽車、五菱工業(yè)等，券商對其近三年的平均預估價為2021凈利潤3.5億，2022年凈利潤4.78億，2023年凈利潤6.64億；券商對蔚藍鋰芯近三年的平均預估價為2021年凈利潤7.07億，2022年凈利潤10.09億，2023年凈利潤13.90億；至于保力新，由于其未來業(yè)績增長存在不確定性，目前尚沒有券商在近期對其未來業(yè)績增長做出投研分析。

五、風險：投資的不確定因素

萬物皆有生老病死，人如此，企業(yè)亦如此，能夠實現多年基業(yè)長青的企業(yè)也并不多見。對于動力電池企業(yè)來說，他們也存在一定的投資風險。除了企業(yè)自身的經營風險、行業(yè)的競爭風險外，他們還存在以下幾種風險。

其一，電池技術的替代風險。近期一則關于印度企業(yè)推出的鋁電池就嚇跑了不少投資人，盡管可能是噱頭大于實際，但是對于鋁電池、鈉電池、半固態(tài)電池、固態(tài)電池等等各種新的電池技術，我們必須要隨時關注它的發(fā)展，新的電池技術一旦來襲就會徹底打破舊有秩序，也會對動力電池廠商進行重新洗牌。

其二，需求風險。目前市場普遍對未來幾年的新能源汽車銷量預期較高，一旦發(fā)生不可預知事件，對新能源汽車的銷量造成了較大的影響，也會沖擊動力電池的市場。

其三，其他新能源替代風險，比如氫能源。氫燃料汽車雖然目前還沒有形成一定的規(guī)模，但是對于電動汽車的潛在威脅始終存在，也被一些汽車廠商所看好。

當然，只要是投資，就一定會存在風險，不太可能有百分百成功的投資。對于動力電池存在的風險，我們也不需要自己嚇唬自己，始終保持對市場的敬畏，意識到風險的存在，選擇優(yōu)質標的，堅持長期投資主義，我們就能成為動力電池投資的人生贏家。

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