作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長(zhǎng)），頭圖來(lái)自：視覺(jué)中國(guó)

說(shuō)到基建，很多投資者會(huì)首先想到中國(guó)建筑。作為全球最大的工程承包商，中國(guó)建筑乘“基建輸出”之風(fēng)，業(yè)務(wù)已遍及全球一百多個(gè)國(guó)家和地區(qū)；作為中國(guó)基建能力的代表，中國(guó)建筑承建了一大批具有標(biāo)識(shí)意義的工程，如武漢火神山醫(yī)院和雷神山醫(yī)院，向世界展示了“中國(guó)速度”。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，中國(guó)建筑也可圈可點(diǎn)，以2020年業(yè)績(jī)看，營(yíng)業(yè)收入5年和10年復(fù)合年均增速分別為12.9%和15.9%，凈利潤(rùn)5年和10年復(fù)合年均增速分別為11.5%和17.1%，同時(shí)，ROE長(zhǎng)期保持在15%以上。

可這么能打的基本面，公司當(dāng)前的市盈率僅在4倍左右，市凈率在0.7倍左右，被投資者戲稱為“破產(chǎn)價(jià)”交易，并送上“低估之王”的稱號(hào)。

最近一段時(shí)間，市場(chǎng)預(yù)期政策面會(huì)通過(guò)基建來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，基建板塊迎來(lái)一波行情?！暗凸乐酢敝袊?guó)建筑實(shí)際情況到底如何？

一、基建巨頭，基本面趨勢(shì)性變差

中國(guó)建筑集“規(guī)劃設(shè)計(jì)、投資開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房屋建筑工程”四位一體，為城市建設(shè)提供全領(lǐng)域、全過(guò)程、全要素的一攬子服務(wù)，是全球最大的工程承包商，當(dāng)之無(wú)愧的巨無(wú)霸。2021年，公司位居《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”2021年榜單第13位；在《財(cái)富》“中國(guó)500強(qiáng)”排名中，連續(xù)九年位列前3名；在美國(guó)《工程新聞紀(jì)錄（ENR）》“全球承包商250強(qiáng)”榜單中，連續(xù)六年位列首位。

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，公司以房建、基建、房產(chǎn)開(kāi)發(fā)三大業(yè)務(wù)為主，2020年?duì)I收占比分別為60.6%、21.1%和16.4%。不過(guò)，三大業(yè)務(wù)毛利率差距懸殊，從毛利貢獻(xiàn)來(lái)看，房產(chǎn)開(kāi)發(fā)毛利貢獻(xiàn)居首，占比40.3%；房建次之，占比38.2%；基建占比16.7%。

對(duì)房建和房產(chǎn)開(kāi)發(fā)的高度依賴，使得中國(guó)建筑的業(yè)績(jī)很大程度上取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣度，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，公司的基本面正趨勢(shì)性變差。

1. 房建市場(chǎng)增速放緩

房建市場(chǎng)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，中國(guó)建筑代表著我國(guó)房屋建筑領(lǐng)域的最高水平，是中國(guó)乃至全球房屋建筑領(lǐng)域的領(lǐng)先者。當(dāng)前，全國(guó)絕大多數(shù)的300米以上超高層建筑，以及眾多技術(shù)含量高、結(jié)構(gòu)形式復(fù)雜的建筑均由中國(guó)建筑承建。

當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)正從增量模式走向存量模式，城市更新領(lǐng)域雖蘊(yùn)藏著巨大的空間和機(jī)遇，但房建市場(chǎng)增速放緩已是必然趨勢(shì)。

2. 基建市場(chǎng)增速放緩

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)基建市場(chǎng)在特定領(lǐng)域仍有空間，如在特大城市和中心城市的公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施、人居環(huán)境打造方面，在城市群之間的連接網(wǎng)絡(luò)完善方面，以及在縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)的補(bǔ)短板方面，仍有較大的改善空間。

就細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，軌道交通、地下空間、生態(tài)環(huán)保、電信設(shè)施等領(lǐng)域建設(shè)仍有望保持快速增長(zhǎng)；同時(shí)，伴隨著5G商用加速，以人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等為特點(diǎn)的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也有望迎來(lái)新機(jī)遇。但總體上看，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已較為成熟，高速增長(zhǎng)的時(shí)代已一去不返。

3. “房住不炒”下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)空間有限

中國(guó)建筑旗下?lián)碛兄泻５禺a(chǎn)和中建地產(chǎn)兩大房地產(chǎn)品牌，其中，中海地產(chǎn)是公司下屬中國(guó)海外集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的品牌統(tǒng)稱，中建地產(chǎn)則是公司各局院地產(chǎn)業(yè)務(wù)所使用的品牌。2021年6月末，公司土地儲(chǔ)備1.18萬(wàn)平方米，近八成隸屬中海地產(chǎn)。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策以“房住不炒”為準(zhǔn)則出臺(tái)了一系列措施，包括針對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的“三條紅線”、針對(duì)商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款的“兩條紅線”、針對(duì)土地供應(yīng)的“兩集中供地”等，房地產(chǎn)行業(yè)正迎來(lái)大洗牌。

整體上看，中小房企依賴高杠桿快速擴(kuò)張的通道關(guān)閉，財(cái)務(wù)穩(wěn)健且具備商業(yè)資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)、舊改、城市更新等綜合實(shí)力的大型房企有望逆勢(shì)增長(zhǎng)，但想象空間有限。

二、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與護(hù)城河

1. 多元業(yè)務(wù)布局，差異化競(jìng)爭(zhēng)策略

在經(jīng)營(yíng)策略上，中國(guó)建筑著力通過(guò)相關(guān)多元化布局構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，具體表現(xiàn)為：在產(chǎn)業(yè)鏈層面，集投資、設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)等于一體；在市場(chǎng)拓展上，在鞏固房建、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的同時(shí)，積極向基建領(lǐng)域布局；在區(qū)域經(jīng)營(yíng)上，既深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，以京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)等國(guó)家戰(zhàn)略區(qū)域的城市群、都市圈為經(jīng)營(yíng)“主戰(zhàn)場(chǎng)”和資源聚集區(qū)；又重視全球化拓展，通過(guò)屬地化經(jīng)營(yíng)與當(dāng)?shù)睾献骰锇榻⒗婀餐w，國(guó)際化成績(jī)突出。

身處完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，中國(guó)建筑堅(jiān)持有所為、有所不為，著力拓展“高端市場(chǎng)、高端客戶、高端項(xiàng)目”，加強(qiáng)高端區(qū)域市場(chǎng)對(duì)接；同時(shí)，在集團(tuán)內(nèi)部實(shí)行差異化發(fā)展，各子公司聚焦不同的細(xì)分市場(chǎng)，形成各自的“拳頭產(chǎn)品、特色服務(wù)”，減少內(nèi)部無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)化對(duì)外整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2. 超強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力

當(dāng)前，建筑業(yè)已告別粗放式發(fā)展階段，加速步入工業(yè)化、數(shù)字化、智能化的新時(shí)代，裝配式建筑、綠色建筑正引領(lǐng)行業(yè)潮流，BIM、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、機(jī)器人、造樓機(jī)等成為技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用的新焦點(diǎn)，技術(shù)積累和研發(fā)實(shí)力已成為建筑企業(yè)的重要壁壘。

作為全球基建巨頭，公司持續(xù)聚焦“卡脖子”技術(shù)項(xiàng)目，加大關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)和科創(chuàng)投入，在超高層施工裝備與技術(shù)、大跨度建筑施工技術(shù)與工藝、鋼結(jié)構(gòu)智能制造、高性能混凝土新材料、新一代核電站施工技術(shù)、新唐風(fēng)建筑設(shè)計(jì)、機(jī)場(chǎng)建筑設(shè)計(jì)等眾多業(yè)務(wù)領(lǐng)域形成了強(qiáng)大的科技實(shí)力。

當(dāng)前，公司已形成以自主創(chuàng)新為主導(dǎo)、產(chǎn)學(xué)研用結(jié)合的創(chuàng)新發(fā)展機(jī)制，擁有109家高新技術(shù)企業(yè)，建立了5個(gè)國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心（含分中心），擁有省部級(jí)企業(yè)技術(shù)中心59個(gè)、省部級(jí)工程研究中心5個(gè)、工程技術(shù)研究中心23個(gè)，省部級(jí)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、工程實(shí)驗(yàn)室3家，總計(jì)31家省部級(jí)創(chuàng)新平臺(tái)。

3. 低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，成本領(lǐng)先是重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前，公司在建項(xiàng)目上萬(wàn)個(gè)，工程之間存在著地質(zhì)條件、氣候條件、技術(shù)條件等差異，均需要進(jìn)行不同程度的科研攻關(guān)。這也意味著，公司項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)越豐富，承建新項(xiàng)目時(shí)所需科研成本越低，產(chǎn)生一種規(guī)模效應(yīng)，某種程度上確?！暗统杀尽迸c“高品質(zhì)”的兼顧，這也是公司在經(jīng)營(yíng)層面能夠?qū)嵤暗统杀靖?jìng)爭(zhēng)、高品質(zhì)管理”的重要原因。

同時(shí)，公司持續(xù)加大在機(jī)器人、智能技術(shù)創(chuàng)新與集成等領(lǐng)域的研發(fā)投入，強(qiáng)化成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

三、“低估之王”，被市場(chǎng)錯(cuò)殺了？

近期，在基建板塊的整體行情帶動(dòng)下，中國(guó)建筑股價(jià)略有反彈，但估值水平仍處于絕對(duì)地位，無(wú)論市盈率、市凈率還是市銷率，估值分位值均處于上市以來(lái)的5%以內(nèi)。

市場(chǎng)短期是無(wú)效的，但站在三五年的視角看，市場(chǎng)通常是有效的。中國(guó)建筑估值水平持續(xù)數(shù)年下行，已不能用“市場(chǎng)無(wú)效”來(lái)解釋。

就中國(guó)建筑而言，由于房產(chǎn)開(kāi)發(fā)和房產(chǎn)建筑兩塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了近八成的毛利，公司估值表現(xiàn)與房地產(chǎn)景氣度密切相關(guān)。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)整體步入下行周期，中國(guó)建筑營(yíng)收和凈利潤(rùn)雖仍能保持年均10%以上的增速，但市場(chǎng)對(duì)其建筑業(yè)務(wù)的應(yīng)收款質(zhì)量、PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流、未來(lái)增長(zhǎng)空間等均存在憂慮，導(dǎo)致其估值水平一路走低，反彈無(wú)力。

以應(yīng)收賬款為例，按照行業(yè)慣例，建筑工程承包合同按工程形象進(jìn)度和一定比例支付工程款，已完工但尚未支付部分形成應(yīng)收賬款，在項(xiàng)目竣工或質(zhì)保期結(jié)束后收回。根據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)，政府及央企客戶應(yīng)收款預(yù)期信用損失率為4.95%，海外客戶應(yīng)收款預(yù)期損失率為13.6%，其他客戶應(yīng)收款預(yù)期損失率為10.4%。

2021年6月末，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備提取率為13.32%，相比歷史平均損失水平，安全邊際有限。鑒于當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)低迷，且公司國(guó)內(nèi)外客戶均受到疫情不同程度影響，市場(chǎng)擔(dān)心公司應(yīng)收款質(zhì)量繼續(xù)惡化，壓制其估值水平。

再看PPP項(xiàng)目。截止2021年6月末，公司在手的PPP項(xiàng)目權(quán)益投資額6458億元，是其凈資產(chǎn)的1.07倍，行業(yè)分布結(jié)構(gòu)為，交通運(yùn)輸類35.7%、市政工程類34.4%、城市綜合開(kāi)發(fā)類16.8%、文體醫(yī)療及保障安居房9%、生態(tài)環(huán)保類4.1%。由于市場(chǎng)對(duì)PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流的可持續(xù)性存疑，較高的PPP參與度也成為拉低公司估值水平的重要因素。

至于未來(lái)增長(zhǎng)空間，雖然房建、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、基建等市場(chǎng)仍未飽和，公司作為龍頭有望逆勢(shì)增長(zhǎng)，但想象空間已然有限。

綜上可知，中國(guó)建筑的低估值是有道理的。投資需面向未來(lái)，對(duì)于未來(lái)增長(zhǎng)空間受限的公司，市場(chǎng)總是吝嗇給出高估值。

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