原標(biāo)題：“猛士”叮咚的盔甲和軟肋，IPO之后還要跨過(guò)三重門(mén)

采寫(xiě)／萬(wàn)天南

6月25日，每日優(yōu)鮮在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行定價(jià)13美元，但開(kāi)盤(pán)后即破發(fā)，股價(jià)一度暴跌36%，最終收跌25%，報(bào)9.66美元，總市值22.7億美元。

每日優(yōu)鮮的破發(fā)，無(wú)疑為即將上市的叮咚買(mǎi)菜蒙上了一層陰影，叮咚買(mǎi)菜值得打新入手嗎？

社交媒體上，網(wǎng)友對(duì)于叮咚買(mǎi)菜的前景并不十分樂(lè)觀，一位網(wǎng)友設(shè)置了關(guān)于“叮咚買(mǎi)菜你會(huì)打新嗎”的選擇題，82%的網(wǎng)友選擇了“堅(jiān)決不打”，投票雖然不能代表所有投資者，但對(duì)于叮咚模式的質(zhì)疑顯而易見(jiàn)。

6月22日，叮咚買(mǎi)菜再次更新了招股書(shū)——這家兇猛的生鮮電商玩家，在招股書(shū)中大秀肌肉，兇悍異常的擴(kuò)張速度，行業(yè)第一的高速增長(zhǎng)，都是它試圖高高豎立的旗幟，也是它沖鋒陷陣的鎧甲。

但正如巨人也有致命弱點(diǎn)，打動(dòng)人心的增長(zhǎng)故事之外，叮咚買(mǎi)菜的阿克琉斯之踵也在招股書(shū)中暴露無(wú)遺——一路上漲的虧損額度，不增反降的客單均價(jià)，都是叮咚買(mǎi)菜需要回答的模式拷問(wèn)，依靠簡(jiǎn)單粗暴的燒錢(qián)補(bǔ)貼迅速膨脹的規(guī)模和增長(zhǎng)到底能否持續(xù)？何時(shí)才能邁過(guò)盈虧平衡線(xiàn)，商業(yè)模式是否健康？

雖然華爾街一向篤信市夢(mèng)率，看重增長(zhǎng)潛力高于盈利數(shù)據(jù)。但另一方面，在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)界，粗暴燒錢(qián)最終撲街的案例也不罕見(jiàn)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的燒錢(qián)模式，始于百團(tuán)廝殺，成于出行混戰(zhàn)，衰于直播大戰(zhàn)，終于單車(chē)對(duì)壘，去年，社區(qū)團(tuán)購(gòu)等又開(kāi)啟了新一輪的燒錢(qián)大戰(zhàn)。

而用燒錢(qián)換增長(zhǎng)、一路狂奔的叮咚買(mǎi)菜，到底會(huì)翻車(chē)還是會(huì)翻盤(pán)？

好賽道，快增長(zhǎng)，高虧損，低毛利，能否持續(xù)？

毫無(wú)疑問(wèn)，叮咚買(mǎi)菜押注了一個(gè)超級(jí)賽道。

艾瑞發(fā)布的《2021中國(guó)生鮮電商行業(yè)研究報(bào)告》中指出，2020年中國(guó)生鮮零售市場(chǎng)規(guī)模已超5萬(wàn)億元。

目前，生鮮電商領(lǐng)域最受追捧的兩種模式里，分別是一二線(xiàn)市場(chǎng)起步的前置倉(cāng)，以及主攻下沉市場(chǎng)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)。根據(jù)安信證券研究，前置倉(cāng)模式的市場(chǎng)規(guī)模，預(yù)計(jì)會(huì)從2020年的304億元，增加到2025年的3070億元。

遼闊的行業(yè)前景，也吸引了風(fēng)投的蜂擁入場(chǎng)，而叮咚買(mǎi)菜的累計(jì)融資金額更是達(dá)到了10.3億美元之巨。

重金加持之下，叮咚買(mǎi)菜一路高歌，增長(zhǎng)兇猛，2019年、2020年，其總營(yíng)收從38.8億元增加至113.4億元、GMV由47.1億元增加至130.0億元。

但日光之下，并無(wú)新事，高增長(zhǎng)的另一面，則是一路飆漲的虧損額和持續(xù)緊縮的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

招股書(shū)顯示，2019年、2020年和2021年一季度，叮咚買(mǎi)菜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金凈額均為負(fù)值，從2019年的-9.64億下跌至2020年的-20.56億；

與此同時(shí)，叮咚買(mǎi)菜過(guò)去三年虧損額度也一路上揚(yáng)，2019年至2020年的凈虧損分別為18.7億元、31.8億元，凈虧損率從2019年的28%增加到了2020年的36.4%，而2021年第一季度凈虧損已達(dá)到13.8億，同比增長(zhǎng)475％。

值得一提的是，從招股書(shū)來(lái)看，叮咚買(mǎi)菜的毛利率似乎在上升，從2019年的17.1%提高到2020年的19.7%。

但仔細(xì)拆解招股書(shū)不難發(fā)現(xiàn)，在統(tǒng)計(jì)口徑中，叮咚的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本只包括了商品采購(gòu)成本，卻不含履約成本。

要知道，前置倉(cāng)模式之下，最后一公里的履約成本是大頭，不考慮履約費(fèi)用率的毛利率類(lèi)似于“耍流氓”，并不能完整展示成本結(jié)構(gòu)。

而履約利潤(rùn)率是毛利率減去履約費(fèi)用率之后的結(jié)果，換句話(huà)說(shuō)，考慮進(jìn)去履約成本的叮咚買(mǎi)菜真實(shí)毛利率，其實(shí)還要打折扣，而招股書(shū)中的計(jì)算口徑，其實(shí)是有意美化了毛利率。

履約費(fèi)用率的降低，要依賴(lài)于客單價(jià)的提升以及用戶(hù)密度和訂單密度的提升，據(jù)安信證券測(cè)算，日均 1000 單前置倉(cāng)的履約成本為 11 元，當(dāng)日均 1500 單時(shí)，履約成本為 8.4 元，隨著訂單量越高，履約成本越低，相比而言，一二線(xiàn)城市的用戶(hù)密度、訂單密度、客單均較要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下沉市場(chǎng)。

而隨著叮咚買(mǎi)菜發(fā)力下沉市場(chǎng)，其履約費(fèi)用率不降反升，真實(shí)毛利率可能進(jìn)一步走低。

對(duì)于任何一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，唯有盈利才是其不可避免的終途和宿命，盈利到底是取舍還是能力，有著天壤之別，叮咚買(mǎi)菜需要回答這一拷問(wèn)。

前置倉(cāng)一招鮮打天下，能否玩轉(zhuǎn)？

盡管不是前置倉(cāng)的首創(chuàng)者，但對(duì)于前置倉(cāng)模式，叮咚買(mǎi)菜顯然偏愛(ài)有加，試圖用一招鮮打天下。

招股書(shū)顯示，叮咚買(mǎi)菜目前已經(jīng)進(jìn)入29個(gè)城市，不僅包含一二線(xiàn)城市，還有三四線(xiàn)城市。

對(duì)于下沉市場(chǎng)，叮咚買(mǎi)菜似乎勢(shì)在必得，“我們的業(yè)務(wù)還擴(kuò)展到低線(xiàn)城市，以抓住中國(guó)加速城鎮(zhèn)化和消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的巨大機(jī)遇”，比如，2020年9下旬，叮咚買(mǎi)菜進(jìn)入了安徽馬鞍山——四線(xiàn)城市，核心城市人口僅有區(qū)區(qū)70萬(wàn)。

而在募資用途上，叮咚買(mǎi)菜也側(cè)重于進(jìn)一步擴(kuò)展規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，募資50%用于提高現(xiàn)有市場(chǎng)的滲透率和新市場(chǎng)拓展。

但問(wèn)題來(lái)了，前置倉(cāng)模式到底是否適合下沉市場(chǎng)？

目前，生鮮電商賽道共有兩種主流玩法，其中，前置倉(cāng)模式主攻一二線(xiàn)城市，其優(yōu)勢(shì)在于配送效率更高，用戶(hù)體驗(yàn)更好，適合“時(shí)間敏感性”用戶(hù)，但需要對(duì)履約成本有更好的控制。相比而言，下沉市場(chǎng)的線(xiàn)下生鮮購(gòu)買(mǎi)渠道密度較高，在更小的城市半徑內(nèi)，已經(jīng)可以滿(mǎn)足日常生鮮產(chǎn)品所需的主要渠道，再加上社區(qū)團(tuán)購(gòu)所帶來(lái)的低廉的商品價(jià)格，這些都更加符合下沉市場(chǎng)較低的消費(fèi)力以及較空閑的生活狀態(tài)。

各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭與投資機(jī)構(gòu)，也對(duì)生鮮電商和社區(qū)團(tuán)購(gòu)兩種模式的適配性達(dá)成了共識(shí)。比如王興曾在Q3財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上表示，“美團(tuán)優(yōu)選現(xiàn)在是我們整個(gè)業(yè)務(wù)的優(yōu)先戰(zhàn)略領(lǐng)域，而涵蓋范圍也是我們的重中之重……這能夠幫助我們更好地針對(duì)一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)，尤其是能夠深入鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)別的地區(qū)。”

而在主攻下沉市場(chǎng)的社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道上，巨頭和獨(dú)角獸蜂擁。

創(chuàng)業(yè)公司方面，至2020 年主要社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)融資總額超 20 美元，2021 年初興盛優(yōu)選又獲得由紅衫、騰訊領(lǐng)投的 30 億元 D 輪融資，總?cè)谫Y金額超過(guò)45 億美元；十薈團(tuán)已獲得 C++ 輪等 6 輪融資，融資金額共計(jì)超 4 億美元等等。2021年前5月，社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道已經(jīng)完成8起融資，總金額高達(dá)262億元。

巨頭們對(duì)這一市場(chǎng)也勢(shì)在必得，阿里、京東、拼多多、滴滴、美團(tuán)等已經(jīng)先后入場(chǎng)，目前美團(tuán)、滴滴、阿里巴巴等巨頭均聲稱(chēng)對(duì)于社區(qū)團(tuán)購(gòu)?fù)度朐O(shè)上限。

因此，貿(mào)然進(jìn)入下沉市場(chǎng)的叮咚買(mǎi)菜，放眼望去，強(qiáng)敵環(huán)伺。而叮咚買(mǎi)菜以高成本的前置倉(cāng)模式，血拼社區(qū)團(tuán)購(gòu)巨頭，也可能會(huì)拖累其盈利預(yù)期，此外，價(jià)格敏感而非時(shí)間敏感的下沉市場(chǎng)用戶(hù)，是否愿意為前置倉(cāng)模式的效率優(yōu)勢(shì)買(mǎi)單，還要另說(shuō)。

縱觀整個(gè)社區(qū)零售行業(yè)，包含了超市、菜場(chǎng)、小店、社區(qū)團(tuán)購(gòu)、前置倉(cāng)等多種業(yè)態(tài)，總體體量大概在12萬(wàn)億左右，規(guī)模巨大；同時(shí)，社區(qū)零售也存在著明顯的區(qū)域特征，從千萬(wàn)級(jí)人口的超級(jí)城市，到百萬(wàn)級(jí)人口的中小城市，再到上萬(wàn)個(gè)縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)，不同市場(chǎng)需要不同業(yè)態(tài)來(lái)適配；而且業(yè)態(tài)即為多元，個(gè)體經(jīng)濟(jì)、連鎖經(jīng)營(yíng)、數(shù)字化新物種“三棲疊加”，沒(méi)有單獨(dú)一家公司、單獨(dú)一個(gè)業(yè)態(tài)可以一招鮮吃遍天，因此一招殺天下并不現(xiàn)實(shí)。

試圖一店走天下的盒馬，就曾在2018年遭遇滑鐵盧，侯毅也一度反思，“我們?cè)?jīng)很自豪，把盒馬的模式拷貝到全國(guó)去，保證拷貝不走樣，所以北京盒馬、上海盒馬、成都盒馬，幾乎都一模一樣。后來(lái)發(fā)現(xiàn)，如果都是一樣的話(huà)，就要出大問(wèn)題”，必須“因地制宜，探索多種業(yè)態(tài)“。如今的盒馬，開(kāi)始以盒馬生鮮、盒馬F2、盒馬菜市、盒馬mini等不同業(yè)態(tài)，匹配不同市場(chǎng)。

叮咚買(mǎi)菜一個(gè)前置倉(cāng)模式走到底，快速開(kāi)新城、上線(xiàn)下沉市場(chǎng)統(tǒng)抓、燒錢(qián)換增長(zhǎng)的做法能否跑通，還需驗(yàn)證。

增長(zhǎng)速度與質(zhì)量，能否“一舉兩得”？

高增長(zhǎng)與高虧損相伴而生的叮咚買(mǎi)菜，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)依賴(lài)于三大支柱——零門(mén)檻配送、高額補(bǔ)貼拉新、重成本掃樓地推，這也是其虧損額一路走高的主要原因。

但增長(zhǎng)質(zhì)量與速度能否兼?zhèn)?，則是叮咚買(mǎi)菜必須平衡的蹺蹺板。

先來(lái)看用戶(hù)層面，目前叮咚采取首零門(mén)檻免費(fèi)配送規(guī)則，一根蔥一塊姜也能免費(fèi)送上門(mén)，導(dǎo)致不少訂單總額可能連履約費(fèi)用也難以覆蓋，大量補(bǔ)貼之下，也會(huì)吸引很多羊毛黨蜂擁而至，目前，其平均獲客拉新成本已超百元。

而衡量用戶(hù)價(jià)值的一大標(biāo)尺是客單均價(jià)——招股書(shū)顯示，2019年，叮咚買(mǎi)菜的客單價(jià)為41元，疫情沖擊波下，2020年第一季度，叮咚買(mǎi)菜的客單價(jià)陡然提升至70元，然而好景不長(zhǎng)，隨著疫情緩解，2020年全年，客單均價(jià)為57元，2021年Q1客單均價(jià)又大幅下滑至54元。

較低的客單價(jià)，可能受累于叮咚買(mǎi)菜吸引了不少價(jià)格敏感型用戶(hù)、羊毛黨用戶(hù)入場(chǎng)，再加上其直接前置倉(cāng)布局下沉市場(chǎng)，覆蓋的是過(guò)去在菜市場(chǎng)討價(jià)還價(jià)、挑挑揀揀的價(jià)格敏感性用戶(hù)，以及社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)血拼下沉市場(chǎng)，也培養(yǎng)了用戶(hù)追逐低價(jià)的消費(fèi)習(xí)慣，因此，叮咚買(mǎi)菜的下沉市場(chǎng)用戶(hù)和羊毛黨用戶(hù)，未來(lái)能否轉(zhuǎn)化為帶來(lái)正向收益的有效客戶(hù)，具有較大不確定性。

而且，重金補(bǔ)貼拉攏的價(jià)格敏感性用戶(hù)、羊毛黨用戶(hù)的忠誠(chéng)度也很低，從社區(qū)團(tuán)購(gòu)的案例中就可見(jiàn)一斑。

在一分錢(qián)價(jià)格戰(zhàn)被監(jiān)管部門(mén)叫停之后，社區(qū)團(tuán)購(gòu)單量急劇下滑，用戶(hù)流失嚴(yán)重，不少社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)的區(qū)域訂單環(huán)比降幅達(dá)到了七八成。

而據(jù)《財(cái)經(jīng)故事薈》在鄭州市場(chǎng)的走訪(fǎng)發(fā)現(xiàn)，不少團(tuán)長(zhǎng)的訂單量和GMV均大幅下滑，其中一位團(tuán)長(zhǎng)盡管對(duì)接了六七個(gè)平臺(tái)，但是從今年1到5月，收入?yún)s一路下降，1月11857元、2月8758元、3月3615元、4月僅有2735元，5月不足千元。

不僅鄭州市場(chǎng)，全國(guó)各地的社區(qū)團(tuán)購(gòu)都在補(bǔ)貼下降后“涼涼”，海南三亞的一位社區(qū)團(tuán)長(zhǎng)告訴告訴《財(cái)經(jīng)故事薈》，他對(duì)接了三個(gè)平臺(tái)，訂單量相比去年下降了95%以上，“去年我傭金收入最高一天800元，現(xiàn)在一天三五塊”。

叮咚買(mǎi)菜未來(lái)會(huì)不會(huì)遭遇類(lèi)似尷尬？

衡量前置倉(cāng)模式增長(zhǎng)質(zhì)量的另一標(biāo)準(zhǔn)是履約費(fèi)用率。履約費(fèi)用包括提供運(yùn)輸騎手及處理中心、前置倉(cāng)工作人員的第三方勞務(wù)服務(wù)供應(yīng)商收取的外包費(fèi)用、處理中心和前置倉(cāng)產(chǎn)生的倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)用、將產(chǎn)品從處理中心轉(zhuǎn)運(yùn)到前置倉(cāng)產(chǎn)生的運(yùn)輸及物流費(fèi)用等。

招股書(shū)顯示，叮咚買(mǎi)菜2019年履約費(fèi)用率高達(dá)49.9%、2020年隨著客單價(jià)走高，下降到35.7%，到了2021年第一季度，履約費(fèi)用率又提升至39%，履約費(fèi)用率不降反升，也為其未來(lái)謀求盈利蒙上了一層陰影。

歸根結(jié)底，偏重GMV是叮咚買(mǎi)菜的增長(zhǎng)底色。而對(duì)增長(zhǎng)的極度饑渴，其實(shí)與創(chuàng)始人性格息息相關(guān)，退伍軍人出身的梁昌霖好勇斗狠，作為一位連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他做過(guò)母嬰社區(qū)、社區(qū)O2O等項(xiàng)目，天然偏好速度、流量、規(guī)模。

據(jù)《創(chuàng)業(yè)邦》報(bào)道，對(duì)于所謂叮咚買(mǎi)菜燒錢(qián)的質(zhì)疑，梁昌霖的回應(yīng)是很堅(jiān)決，“第一，好模式不是算賬能算出來(lái)的。客單不重要，便利店客單更低，還是出了7-11這樣世界級(jí)的企業(yè)。重要的是復(fù)購(gòu)，買(mǎi)菜做飯是天天吃，一旦用戶(hù)認(rèn)知形成，別人搶不走。第二，打仗能贏最重要的不是槍法好，而是炮火猛?！?/p>

但社區(qū)零售是一場(chǎng)考驗(yàn)?zāi)土Φ某志脩?zhàn)，而不是斗狠逞勇的閃電戰(zhàn)，快公司未必是強(qiáng)公司，踩中好賽道的叮咚買(mǎi)菜，接下來(lái)要面臨的拷問(wèn)依然不少。

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