本文來自微信公眾號(hào)：薛洪言微語，作者：薛洪言

這幾年，以抱團(tuán)股為代表的核心資產(chǎn)崛起，價(jià)值投資策略開始系統(tǒng)性跑贏市場(chǎng)，成為A股投資的顯學(xué)，擁護(hù)者眾。

市場(chǎng)充滿了大量的隨機(jī)性和偶然性，決定了任何一種策略都只能短期跑贏市場(chǎng)，價(jià)值投資也不例外。拉長歷史看，價(jià)值投資的確成就了一批杰出的投資者，但更常見的劇本是，當(dāng)價(jià)值投資策略短暫失靈時(shí)，投資者開始突破策略邊界，進(jìn)行靈活性轉(zhuǎn)換，結(jié)果卻因其靈活性而陷入投資困境。

一、必然性的視角與偶然性的困擾

李澤厚先生曾說，“歷史的行程遠(yuǎn)非直線，而略一彎曲卻可以是百十年。”站在上下五千年的大歷史視角，歷史潮流滾滾向前，不斷突破傳統(tǒng)、走向開放，進(jìn)步是一種必然，但聚焦百十年內(nèi)的視角，受偶然因素主宰，各種情況都可能發(fā)生，并沒有所謂的必然。

投資也是如此，站在宏觀長期視角，大盤指數(shù)總能不斷突破前高，長期投資能夠確定性獲利；但站在一兩年內(nèi)的短期視角，偶然性起主導(dǎo)作用，讓投資充滿了不確定性。

受價(jià)值投資的熏陶，很多投資者都相信“股市遛狗理論”，即經(jīng)濟(jì)與股市的關(guān)系就像狗主人遛狗：

經(jīng)濟(jì)發(fā)展就像狗主人散步一樣，步伐有快有慢，但基本不走回頭路（經(jīng)濟(jì)負(fù)增長），波動(dòng)較小，可預(yù)測(cè)性強(qiáng)；而股市表現(xiàn)就像活波愛動(dòng)的寵物狗，走走停停、一會(huì)大步向前，一會(huì)掉頭向后，波動(dòng)性大，但或遲或早，總要回到狗主人身邊來。

遛狗理論，反映的是一種均值回歸理念，是對(duì)股市走勢(shì)所做的必然性描述。這種長期走勢(shì)的必然性，奠定了各種長期投資策略的基礎(chǔ)。但當(dāng)投資者把這種長期必然性用于實(shí)踐時(shí)，通常會(huì)遭遇大量偶然性因素的困擾，致使均值回歸遲遲不到，直至大多數(shù)投資者認(rèn)賠出局，應(yīng)了凱恩斯的那句名言，“市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間，可能比你保持不破產(chǎn)的時(shí)間更長”。

當(dāng)視角從指數(shù)轉(zhuǎn)向個(gè)股時(shí)，還會(huì)帶來偶然性的疊加，復(fù)雜度呈指數(shù)級(jí)上升。

大盤指數(shù)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的關(guān)系符合遛狗理論，股市不會(huì)破產(chǎn)關(guān)門，價(jià)值總會(huì)回歸，給足時(shí)間，投資盈利幾乎是確定性事件。但個(gè)股層面并非如此，每家企業(yè)都有發(fā)展周期，受各種不確定性因素影響，價(jià)值回歸并非必然，極端情況下公司破產(chǎn)，均值回歸永遠(yuǎn)也不會(huì)出現(xiàn)。

因此，做好個(gè)股投資，除了時(shí)間和耐心，對(duì)投資者的判斷力和運(yùn)氣也提出了相當(dāng)高的要求。如芒格所說，投資并不簡單。承認(rèn)投資的困難，投資者才會(huì)重視“安全邊際”。

二、安全邊際與短期虧損

安全邊際的理念，能在很大程度上消解偶然性因素的影響，即便判斷失誤，也能大幅減少虧損。但當(dāng)投資者追求安全邊際時(shí)，賬面虧損常常追隨而至。

不少價(jià)值投資者追求的安全邊際，通常將價(jià)格設(shè)定在價(jià)值的七折左右。即合理價(jià)格是100元，投資者只愿意在70元左右買入。問題是，當(dāng)一只股票出現(xiàn)七折買入的機(jī)會(huì)時(shí)，這只股票通常正遭遇某種困境，否則市場(chǎng)不會(huì)折價(jià)賣出。這意味著，追求安全邊際的投資者，買入的是一只存在短期問題的股票，那么買入后出現(xiàn)賬面虧損就變成大概率事件。

企業(yè)走出困境并形成市場(chǎng)共識(shí)需要時(shí)間，可能一周，可能一個(gè)月，也可能是一年甚至更久。這就導(dǎo)致投資者既不能選擇所謂的最佳買點(diǎn)，買入后也無法預(yù)測(cè)價(jià)值回歸所需的時(shí)間，繼而持續(xù)考驗(yàn)投資者的耐心和信心。

在熊市環(huán)境下，市場(chǎng)普遍下跌，投資者對(duì)賬面虧損的忍耐力較強(qiáng)；但在震蕩市或牛市環(huán)境下，不少板塊出現(xiàn)趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)，普遍性的創(chuàng)富效應(yīng)之下，賬面虧損會(huì)變成一種煎熬，以至于改變投資者行為。

以當(dāng)前的A股市場(chǎng)為例，半導(dǎo)體、新能源汽車相繼出現(xiàn)趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)，契合市場(chǎng)主線邏輯，雖然已有一定漲幅，且市盈率較高，但追高買入仍可享受趨勢(shì)行情。此時(shí)，投資者是否該賣掉安全邊際下買入且持續(xù)虧損的保險(xiǎn)股，變換風(fēng)格，追高買入科技板塊呢？

這個(gè)選擇見仁見智，但一旦投資者改變既有投資策略，就放棄了對(duì)價(jià)值投資理念的堅(jiān)守，開始擁抱靈活性。在充滿隨機(jī)性和偶然性的市場(chǎng)海洋中，一旦投資者失去固守的原則，遲早會(huì)被市場(chǎng)的隨機(jī)性吞噬，靈活的投資者從來是走不遠(yuǎn)的。

為了在市場(chǎng)中生存，投資者必須堅(jiān)守其固有的原則，且不得不忍受這個(gè)原則帶來的賬戶虧損。此時(shí)，支撐投資者堅(jiān)持下去的，只剩下對(duì)投資企業(yè)的深刻了解，這就回到能力圈問題。

三、能力圈與保守投資

能力圈的本質(zhì)是對(duì)確定性的要求，即力圖在充滿不確定性的市場(chǎng)環(huán)境中尋找某種確定性，這種確定性，通常來自企業(yè)本身所特有的素質(zhì)，如深厚的護(hù)城河、簡單清晰的業(yè)務(wù)模式、輕資本運(yùn)營以及優(yōu)秀的企業(yè)文化等等。

但某種意義上，能力圈所追求的這種確定性與創(chuàng)新是不相容的。真正去堅(jiān)守能力圈，最終的宿命通常是投資風(fēng)格越來越保守，無法充分享受新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)遇。

創(chuàng)新常常會(huì)打破既有市場(chǎng)格局，帶來大量不確定性，對(duì)頭部企業(yè)通常是不友好的。在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)中，為保持競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，龍頭企業(yè)不得不疲于修建護(hù)城河，盈利能力堪憂，且一不小心就會(huì)從龍頭滑落。這就導(dǎo)致投資者很難對(duì)單個(gè)企業(yè)的長期競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)獲得確定性認(rèn)知，也就很難構(gòu)成能力圈。

或者說，要在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新興產(chǎn)業(yè)中形成確定性認(rèn)知，需要投資者付出極大的心力，門檻過高，對(duì)一般投資者不適用。相比之下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)模式成熟，變動(dòng)緩慢，未來三五年的競(jìng)爭格局更容易把握，結(jié)果就是，絕大多數(shù)恪守能力圈原則的投資者會(huì)把重心放在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。巴菲特便是其中最典型的代表，他曾明確表示：

“不管是研究買下整家公司或股票投資時(shí)，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)我們偏愛變化不大的公司與產(chǎn)業(yè)，原因很簡單，我們希望買到的公司是能夠持續(xù)擁有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)達(dá)十年或二十年以上者，變遷快速的產(chǎn)業(yè)環(huán)境或許可能讓人一夜之間大發(fā)利市，但卻無法提供我們想要的穩(wěn)定性?！?/p>

問題是，隨著人工智能時(shí)代的到來，新技術(shù)、新模式、新生態(tài)越來越成為經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力和源泉，若一味固守傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，投資者將越來越難以取得超越市場(chǎng)的投資業(yè)績。在這一點(diǎn)上，巴菲特依舊是典型代表，最近十年來，伯克希爾已很難跑贏標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

說到這里，很多人會(huì)說通過持續(xù)學(xué)習(xí)來拓寬能力圈。但如前所述，能力圈的本質(zhì)是對(duì)確定性的把握，而那些變化快的產(chǎn)業(yè)本身就是高度不確定性的，在邏輯上就不具備建立能力圈的前提條件。所謂的拓寬能力圈，只能在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中打轉(zhuǎn)；若進(jìn)入創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)，基本上便放棄了能力圈。

三、價(jià)值投資者的宿命

價(jià)值投資要求以低估或合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司并長期持有，其主要門檻在于對(duì)“優(yōu)質(zhì)公司”的判斷：如果持股對(duì)象是一家優(yōu)質(zhì)公司，那么按照價(jià)值投資的理念操作就能確定性獲利；如果持股對(duì)象是一家價(jià)值毀滅型公司，長期持股也能帶來災(zāi)難性后果。

正是“何為優(yōu)質(zhì)公司”這一門檻，把大多數(shù)投資者擋在外面。巴菲特就認(rèn)為超過90%的投資者只適合購買指數(shù)；而剩余不足10%的投資者，其對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的判斷力也主要集中在變化較小的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，很難在變動(dòng)較大的新興產(chǎn)業(yè)建立能力圈（巴菲特、彼得林奇都自稱沒這種能力）。

于是，保守投資，就成了價(jià)值投資者的宿命。

世上并沒有完美的事物，投資更是如此。任何一種投資理念和策略，都是優(yōu)缺點(diǎn)并存，要想利用其優(yōu)點(diǎn)（盈利），就不得不承受其缺點(diǎn)（虧損），因?yàn)樵诔錆M偶然性的世界中，根本就不存在“揚(yáng)長避短”的靈活性。

所以，評(píng)判一種投資策略的好壞，并非看其有沒有缺點(diǎn)，而是要求在較長的時(shí)間內(nèi)，投資策略能帶來正的期望收益，且正收益越大越好，以確保嚴(yán)格執(zhí)行策略的投資者能確定性盈利。

只要接受價(jià)值投資策略固有的缺點(diǎn)，嚴(yán)格按照?qǐng)?zhí)行投資策略，投資者是能夠確定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞，總會(huì)或多或少地追求某種靈活性，以彌補(bǔ)價(jià)值投資的固有缺點(diǎn)，結(jié)果連其優(yōu)點(diǎn)也享受不到。也正是在這個(gè)意義上，全球?qū)W巴菲特的很多，巴菲特卻只有一個(gè)。

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