原標(biāo)題：老樹新花，聯(lián)想集團(tuán)能否煥發(fā)第二春？

5月27日，聯(lián)想發(fā)布了2020/21財年四季度和全年的業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)想多項數(shù)據(jù)均超出預(yù)期。PC個人電腦、智能設(shè)備、數(shù)據(jù)中心，表現(xiàn)都超出預(yù)期。而對應(yīng)到聯(lián)想的財務(wù)上：財年營收4116億元，同比增長19.8%，稅前利潤120億人民幣，凈利潤近80億人民幣，年同比增長均超過70%。如何看聯(lián)想這支“老樹新花”？

PC和智能設(shè)備：市場龐大，仍在增長中

2020/21財年，智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)營業(yè)額創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到3687億人民幣，年同比提升20%。第四季度，個人電腦和智能設(shè)備業(yè)務(wù)創(chuàng)季度歷史記錄，營業(yè)額達(dá)到842.7億人民幣，年同比增長46.3%，稅前利潤率達(dá)到了6.7%的歷史新高。

PC為什么還有增長？在新冠疫情的大背景下，疫情結(jié)束后，是否可以持續(xù)？

電腦由原來的一家一臺，變?yōu)橐蝗艘慌_?！斑^去的家庭中，電腦是一家一臺，但疫情期間已經(jīng)反映出來，可能家里每個人都需要一臺電腦來工作和學(xué)習(xí)。”談到PC的趨勢，聯(lián)想集團(tuán)董事長兼CEO楊元慶的看法是，電腦是每個人學(xué)習(xí)和工作的必配。而疫情，只不過是一個外部條件，加速了這一趨勢。比如在線教育，疫情加速了滲透率。沒有疫情，同樣也會緩慢滲透。

而今天，雖然處于移動互聯(lián)網(wǎng)時代，人每天大部分時間都在使用手機(jī)，但是只要參與到工作，PC還是主流的設(shè)備。不管你用聯(lián)想、戴爾還是蘋果?！耙蝗艘慌_”讓PC市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，所以聯(lián)想仍然能持續(xù)增長。去年全球PC市場出貨量就已經(jīng)到了3億臺的規(guī)模，今年保守估計會有3.3億臺。

聯(lián)想的移動業(yè)務(wù)，同樣表現(xiàn)不俗，第四季度營收年比年增長提升86%。這個季度，聯(lián)想在產(chǎn)品上，推出了更多元的組合：5G、游戲手機(jī)、折疊屏手機(jī)、中低端手機(jī)，全部上齊、上量。楊元慶在采訪中談到，聯(lián)想的手機(jī)業(yè)務(wù)在北美、歐洲、亞太，手機(jī)業(yè)務(wù)都實現(xiàn)了三位數(shù)增長。

聯(lián)想在PC行業(yè)，是真正做到了“極致制造”。怎么理解呢？

同為制造業(yè)的公司，小米很多產(chǎn)品，主要來自于代工廠。這里沒有說代工模式好和壞。如果自己掌控工廠和供應(yīng)鏈，在訂單的效應(yīng)上，會靈敏。而PC行業(yè)，聯(lián)想一直是自己建造工廠和控制供應(yīng)鏈。通過對聯(lián)想武漢工廠的資料和研究，發(fā)現(xiàn)聯(lián)想這些年，逐漸定義了PC制造的供應(yīng)鏈標(biāo)準(zhǔn)：

全球資源+本地交付，這是聯(lián)想先進(jìn)供應(yīng)鏈的一個創(chuàng)新策略。這是什么意思呢？Global sourcing，就是指全球哪里有優(yōu)勢的資源，就充分拿來配置到供應(yīng)鏈上。這里的資源，主要是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的比較優(yōu)勢：比如中國的制造組裝優(yōu)勢、印度的軟件開放優(yōu)勢、美國的創(chuàng)新研發(fā)優(yōu)勢等。而對應(yīng)到一臺電腦上，則拆成了一個個部件：比如來自馬來西亞的處理器、韓國的內(nèi)存、來自美國微軟的操作系統(tǒng)、中國的外殼、鍵盤、電池等。全球的資源，能否融合到一臺電腦上呢？

聯(lián)想產(chǎn)品ThinkPad X1 Carbon上，就做到了。這款型號的電腦，主要部件就有129個。它在日本進(jìn)行開發(fā)，在美國進(jìn)行設(shè)計，在中國進(jìn)行生產(chǎn)制造，同時在全球近180個國家和地區(qū)銷售和服務(wù)。

作為大制造業(yè)的子集，PC制造業(yè)的核心還是比拼：規(guī)模、效率、周轉(zhuǎn)。因為行業(yè)的競爭激烈、導(dǎo)致了毛利率低、凈利潤率低。只能靠把規(guī)模做到極致，成本管控和管理做到極致。所以，表現(xiàn)在數(shù)據(jù)上：雖然本季度聯(lián)想的毛利率下降了0.4%，但是毛利增長了17%?！爸饕靡骒?其利用卓越運營、產(chǎn)品創(chuàng)新、快速上市時間以及全球化佈局方面的核心競爭力來把握新需求?！?/p>

“聯(lián)想最近剛剛被Gartner評為全球領(lǐng)先的25個供應(yīng)鏈廠商之一；其次，聯(lián)想擁有獨特的生產(chǎn)制造模式，我們稱之為混合生產(chǎn)制造模式，自有工廠擁有很大的優(yōu)勢?！睏钤獞c在談到供應(yīng)鏈的優(yōu)勢如此回答。

由“硬”到“服務(wù)”：數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的逐步釋放

財報中，聯(lián)想提到的“數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)”，已經(jīng)更為基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)（ISG）。下面我們就來看看聯(lián)想的這塊業(yè)務(wù)：

我們先看一張圖，這是中信證券研究部的一張圖，很直觀清晰的展示了全球數(shù)據(jù)量的增長趨勢。數(shù)據(jù)規(guī)模的快速崛起，受益最大的當(dāng)屬云計算公司，全球的市場，受益者最大的當(dāng)然是亞馬遜、微軟、谷歌，中國則是阿里云。而云計算的快速增長，同時也帶動了數(shù)據(jù)中心和硬件市場的增長。根據(jù)中信的報告：云廠商正逐步成為數(shù)據(jù)中心市場最大的采購方。2020 年全球數(shù)據(jù)中心硬件和軟件市場年增 4%，達(dá)到 1650 億美元。

聯(lián)想的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，正是受益者之一。2020/21財年，聯(lián)想的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收同比增長15%，達(dá)到429億元。Q4營業(yè)額更是同比猛增了32%，連續(xù)第五個季度高于市場平均增速。

（數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，利潤率好轉(zhuǎn)）

雖然聯(lián)想仍然是一家硬件和制造企業(yè)，但是經(jīng)過多年的努力以及時代的發(fā)展，在云服務(wù)這塊市場，也算分到了一杯羹。不僅僅靠硬件賺錢，未來的數(shù)據(jù)中心，也將會逐步釋放利潤。而這塊業(yè)務(wù)，和賣電腦比，顯然屬于“輕松的錢”。未來如果數(shù)據(jù)中心占比到30%，聯(lián)想的估值體系，都將會有更多的溢價。

港股市場 聯(lián)想估值何時釋放？

對于聯(lián)想，我覺得算是一家特別古典的硬件公司和知名企業(yè)了。翻了下聯(lián)想的股價，1994年IPO到現(xiàn)在，今年剛剛創(chuàng)了歷史新高。對于一個二級市場的“老樹”，我個人認(rèn)為，聯(lián)想的未來，主要取決于以下幾個部分：

PC仍然是核心和穩(wěn)健的基本盤。看了下聯(lián)想楊元慶的電話會議和采訪稿年，PC漲價，將會成為一個大趨勢，概率很高。漲價的原因，除了上游部分零部件的供給偏緊，也有來自下游需求的持續(xù)景氣。今年全年的PC出貨量，全球市場預(yù)計增長10%，這也意味著，聯(lián)想未來的3-4個季度，PC增長至少在8%以上。

收入結(jié)構(gòu)逐步“變軟“，迎來估值的改善。軟件和服務(wù)營收年比年提升近40%至330億人民幣新高，是集團(tuán)整體營業(yè)額增速的兩倍，在集團(tuán)營收占比達(dá)8%。對于一家以PC為核心的硬件公司，軟件和服務(wù)的占比增加，估值是否能獲得一些提升？聯(lián)想2020/21財年稅后凈利潤近80億。而聯(lián)想今天的收盤市值為1125億港幣，整合成人民幣也就900億不到，11倍PE。如果未來硬件的收入下降到50%，PE能否給到15倍？同樣是80億的利潤，但估值能給到1500億。

智能制造是未來。前面提到的武漢工廠，以及”全球資源，中國組裝”，這些都是聯(lián)想供應(yīng)鏈的一些縮影。而智能化，未來在供應(yīng)鏈上的應(yīng)用，會越來越多。現(xiàn)在仍然處于較為初期階段。而對于聯(lián)想這種，年收入超過4000億元的企業(yè)，智能對于生產(chǎn)端的優(yōu)化，還要巨大的空間。京東物流今天上市，敲鐘時還特意加了個機(jī)器人。希望未來聯(lián)想，也有自己研發(fā)的一些智能設(shè)備，對改善效率、擴(kuò)大規(guī)模、提升利潤，有巨大的幫助。

整體來看，聯(lián)想在港股二級市場，屬于老樹，目前的發(fā)展，有開新花的跡象。

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