頭圖來自：視覺中國(guó)

面對(duì)買入被套的股票，不少投資者拿“價(jià)值投資”自我安慰，越跌越買，但往往滿倉(cāng)甚至滿杠桿后，股價(jià)依舊跌跌不休，在上漲的市場(chǎng)行情中飽受深度虧損之苦。

如果能無(wú)視市場(chǎng)波動(dòng)，堅(jiān)定持有三五年時(shí)間，這種忍耐多半能苦盡甘來。但問題是，多數(shù)人無(wú)法長(zhǎng)期忍受對(duì)抗市場(chǎng)的痛苦，終會(huì)忍無(wú)可忍，割肉換倉(cāng)，把賬面損失變成永久性損失，并隨即放棄價(jià)值投資改信趨勢(shì)投資，高位追逐泡沫并成為最后接盤者。

價(jià)值投資上虧一波，趨勢(shì)投資上再虧一波，投資者就這樣成為市場(chǎng)的“炮灰”參與者。

有“精神疾病”的市場(chǎng)先生

被市場(chǎng)消滅，很大程度上源于對(duì)市場(chǎng)的殘酷缺乏敬畏心。

受經(jīng)典價(jià)值投資理論對(duì)市場(chǎng)的“戲謔性”的描述，很多投資者把市場(chǎng)看作有嚴(yán)重精神問題的老先生，反復(fù)無(wú)常、胡亂報(bào)價(jià)，是可被嘲笑和利用的對(duì)象，也是價(jià)值投資者獲取超額收益的來源。如巴菲特在股東信中所說：

“悲觀地說，這個(gè)可憐的家伙有著無(wú)法治愈的精神病癥。在他感覺愉快的時(shí)候，只會(huì)看到企業(yè)的有利影響因素。在這種心情中，他會(huì)報(bào)出很高的買賣價(jià)格，因?yàn)樗履銚寠Z他的利益，掠走他近在眼前的利潤(rùn)。在他情緒低落的時(shí)候，他只會(huì)看到企業(yè)和世界的負(fù)面因素。在這種悲觀心情中，他會(huì)報(bào)一個(gè)很低的價(jià)格，因?yàn)樗ε履銜?huì)將你的股權(quán)甩給他。如果你受到他情緒的影響，將會(huì)是一場(chǎng)災(zāi)難。”

這個(gè)比喻很形象，也很有價(jià)值，借用這個(gè)比喻，巴菲特告知投資者不要理會(huì)市場(chǎng)的短期波動(dòng)，要有長(zhǎng)期持股的耐心。但市場(chǎng)先生的形象太過深入人心，無(wú)形中也削弱了很多價(jià)值投資者對(duì)市場(chǎng)應(yīng)有的敬畏之心，忘記了市場(chǎng)可以在不理性的方向上持續(xù)很久，如凱恩斯所說，“市場(chǎng)保持非理性的時(shí)間，可能比你保持不破產(chǎn)的時(shí)間更長(zhǎng)”。

以當(dāng)前的A股市場(chǎng)為例，近期保險(xiǎn)股、地產(chǎn)股持續(xù)陰跌，不少投資者越跌越買，很快打光了子彈，有些甚至動(dòng)用融資賬戶。在價(jià)格低于價(jià)值的時(shí)候買入，符合價(jià)值投資的理念，但多數(shù)投資者并沒有做好被套兩三年的心理準(zhǔn)備，要么用短期要用的錢買入，要么借錢買入，在賬戶持續(xù)下跌一兩個(gè)月后，就變得煩躁不安，隨后的割肉出局成為大概率事件。

經(jīng)過多年的價(jià)值投資理念熏陶和對(duì)一些優(yōu)質(zhì)白馬股的長(zhǎng)期關(guān)注，不少投資者能夠正確判斷出股價(jià)被低估了，但忘記了那句忠告，錯(cuò)誤不代表錯(cuò)誤能夠馬上被糾正。只有認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)錯(cuò)誤不會(huì)馬上被糾正，價(jià)值投資者才能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生敬畏心。

此外，市場(chǎng)先生是否真的錯(cuò)了，也并沒有大家想象的那么容易判斷。

市場(chǎng)錯(cuò)了？以地產(chǎn)股為例

一般來講，牛市高點(diǎn)和熊市低點(diǎn)，市場(chǎng)被投資者情緒裹挾，不再受理性制約，會(huì)錯(cuò)誤地走向極端行情。但除了這兩個(gè)極端點(diǎn)，其他時(shí)候，市場(chǎng)先生多半還是有理性的，對(duì)與錯(cuò)并非那么涇渭分明。

以地產(chǎn)股為例，當(dāng)前行業(yè)平均市盈率處于十年來的低位。看到這個(gè)數(shù)據(jù)，再考慮到房地產(chǎn)開發(fā)是個(gè)永續(xù)行業(yè)，歷史上也不乏對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控措施，再疊加一線城市房?jī)r(jià)的蠢蠢欲動(dòng)，既便當(dāng)前受“房住不炒”政策壓制，不少投資者仍相當(dāng)自信地認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)板塊被低估了，選擇抄底買入，急切地盼望價(jià)值回歸。

市場(chǎng)先生一定錯(cuò)了嗎？未必如此。如果我們放棄自己的判斷，試圖去理解市場(chǎng)的邏輯，可能會(huì)得出另一個(gè)結(jié)論。

當(dāng)前A股市場(chǎng)，受疫情和經(jīng)濟(jì)下行制約，短期業(yè)績(jī)?nèi)狈Ρ磉_(dá)空間，上漲的主線邏輯是長(zhǎng)期發(fā)展空間，長(zhǎng)線前景有想象力的股票才受追捧，于是才有了賽道股的崛起。就長(zhǎng)期發(fā)展空間看，受人口老齡化、城鎮(zhèn)化放緩、長(zhǎng)期租賃市場(chǎng)發(fā)展、低線城市住房市場(chǎng)飽和等因素制約，房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期空間缺乏想象力。

當(dāng)然，房地產(chǎn)是個(gè)永續(xù)行業(yè)，人們總是要蓋新房子的。但根據(jù)經(jīng)典周期理論，房地產(chǎn)周期對(duì)應(yīng)的是長(zhǎng)達(dá)二十年之久的大周期，一旦周期下行，起碼在未來五到十年里是看不到大行情的。從這個(gè)角度看，按照當(dāng)前的市場(chǎng)邏輯主線，給地產(chǎn)板塊的低市盈率并非沒有道理，而且可能還會(huì)持續(xù)處于低點(diǎn)位置。

此時(shí)，若投資者選擇與市場(chǎng)對(duì)抗，很可能因堅(jiān)守一個(gè)板塊而錯(cuò)失A股長(zhǎng)牛、慢牛的大行情。

絕大多數(shù)時(shí)候，我們以為市場(chǎng)錯(cuò)了，很可能是我們自己的認(rèn)知還不到位，尤其涉及到具體行業(yè)板塊時(shí)更是如此。

對(duì)市場(chǎng)先生一頓戲謔后，巴菲特接著說，“如果你不懂得你的公司，不能比市場(chǎng)先生更準(zhǔn)確地評(píng)估你的公司，你就不要參與這場(chǎng)游戲，就像人們打牌時(shí)說的：‘如果玩了30分鐘，你還不知道誰(shuí)是倒霉蛋，有可能就是你’”。

敬畏市場(chǎng)、知所不知、知所不能，始終是成功投資者的最核心素質(zhì)。若投資者保持謙虛，就應(yīng)堅(jiān)持深度研究、堅(jiān)守能力圈，理解并尊重市場(chǎng)當(dāng)前的主線邏輯，不輕言抄底、不輕易與市場(chǎng)對(duì)抗。

左側(cè)交易VS右側(cè)交易

價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)安全邊際，以便在判斷失誤時(shí)盡量降低損失，這本身就是敬畏市場(chǎng)的表現(xiàn)。安全邊際強(qiáng)調(diào)在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買入，這就涉及到左側(cè)買入還是右側(cè)買入的問題。

如下圖示意，假定股票的價(jià)值線是一條斜率向上的直線，價(jià)格沿著價(jià)值上下波動(dòng)。當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值時(shí)，投資者有兩個(gè)買入機(jī)會(huì)，一個(gè)是在最低點(diǎn)的左側(cè)買入，一個(gè)是觸底回升后的右側(cè)買入。

最低點(diǎn)買入最理想，但也最不現(xiàn)實(shí)。至于左側(cè)買入，最大的問題是買入后可能繼續(xù)下跌，會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)賬面虧損，甚至可能陷入價(jià)值陷阱，如樂視網(wǎng)、暴風(fēng)影音；右側(cè)買入，買入之后即能享受上漲，但待右側(cè)一目了然、容易判斷時(shí)，股價(jià)往往已有較大漲幅，安全邊際會(huì)顯著收窄。

面對(duì)這個(gè)難題，大資金更傾向于不擇時(shí)，當(dāng)價(jià)格低于價(jià)值留足安全邊際時(shí)即會(huì)買入，這個(gè)時(shí)候通常是左側(cè)。大資金背后有研究團(tuán)隊(duì)支持，能較好地規(guī)避左側(cè)買入時(shí)可能存在的價(jià)值陷阱，有底氣越跌越買，拿得住。

此外，為買夠數(shù)量，大資金也適合于左側(cè)介入，越跌越買容易積累足夠多的股份；一旦進(jìn)入右側(cè)，大資金買入會(huì)加速股價(jià)上漲，快速抬高成本，反而買不到足夠的數(shù)量。

一般散戶則不同，散戶資金量有限，買賣行為不會(huì)影響價(jià)格。同時(shí)，散戶在研究方面天然弱勢(shì)，容易產(chǎn)生各種各樣的偏差，很多時(shí)候以為是市場(chǎng)錯(cuò)了，其實(shí)是自己錯(cuò)了。左側(cè)買入后，一旦發(fā)現(xiàn)自己之前的理解有偏差，反而容易割肉離場(chǎng)，拿不住。

相比之下，右側(cè)買入不存在這個(gè)問題，可以借助市場(chǎng)的力量彌補(bǔ)研究短板、規(guī)避價(jià)值陷阱，真正的價(jià)值陷阱是看不到右側(cè)的。此外，右側(cè)上漲能迅速產(chǎn)生利潤(rùn)墊，有助于在股價(jià)波動(dòng)中增厚投資者的持股信心，長(zhǎng)期拿的住。

所以，對(duì)散戶而言，右側(cè)比左側(cè)更靠譜。雖然鐵定買不到最低點(diǎn)，但只要買入價(jià)格低于價(jià)值，一樣是價(jià)值投資。

實(shí)踐中看，抱著右側(cè)交易的心，投資者很可能還是買在了左側(cè)，即買入后沒漲兩天重回下跌通道，畢竟沒有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)底部。但即便如此，相比“博反彈”的抄底心理，右側(cè)交易心態(tài)也已幫助投資者釋放部分交易風(fēng)險(xiǎn)。

檢查你的投資組合，避免成為炮灰

股市中有句俗語(yǔ)，“一年五倍者如過江之鯽，五年一倍者寥寥無(wú)幾”，這句話道出了市場(chǎng)的殘酷。

交易員出身的塔勒布在《隨機(jī)漫步的傻瓜》一書中表達(dá)的核心觀點(diǎn)就是市場(chǎng)走勢(shì)具有隨機(jī)性，隨機(jī)性會(huì)帶來遍歷性，即給足時(shí)間，所有的可能性都會(huì)在現(xiàn)實(shí)中上演。這就意味著，如果一個(gè)操作含有瑕疵，那么必定會(huì)受到懲罰。

對(duì)投資者而言，無(wú)論是價(jià)值派還是趨勢(shì)派，都應(yīng)敬畏市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的殘酷有足夠清醒的認(rèn)知。巴菲特曾給投資者三點(diǎn)建議，“不做空，不借錢，不做不懂的東西”。這三點(diǎn)操作（做空、借錢、參與不懂的投資），就是典型的風(fēng)險(xiǎn)性操作，即使風(fēng)險(xiǎn)只有1%，拉長(zhǎng)時(shí)間也足以讓投資者破產(chǎn)。因?yàn)?strong>根據(jù)隨機(jī)性的“遍歷性”特征，任何0%以上的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)都能確保你會(huì)破產(chǎn)，只是時(shí)間問題。

對(duì)投資者而言，只要不借錢，就不會(huì)迫不得已賣出股票，無(wú)論左側(cè)買入還是右側(cè)買入，無(wú)論市場(chǎng)震蕩如何激烈，都只是賬面損失，不會(huì)造成永久性損失。不產(chǎn)生永久性損失，就是巴菲特口中“不要虧錢”的要義。

最后，投資者需要對(duì)自己誠(chéng)實(shí)，知之為知之，不知為不知，如果實(shí)在沒有什么懂的股票，不必勉強(qiáng)炒股，買入基金就是最好的選擇。因?yàn)槿绻皇钦娑碌鴷r(shí)拿不住，割肉虧錢，上漲時(shí)也拿不住，止盈賺點(diǎn)小錢，加上交易成本，長(zhǎng)期操作的期望收益為負(fù)，即破產(chǎn)概率大于0，最終會(huì)被市場(chǎng)淘汰。

真要弄懂一只股票，又談何容易呢？所以，價(jià)值投資的理念雖然簡(jiǎn)單，但實(shí)踐起來一點(diǎn)都不容易。以芒格的一句話收尾吧，“投資并不簡(jiǎn)單，認(rèn)為投資簡(jiǎn)單的人都是傻瓜”。

作者為蘇寧金融研究院副院長(zhǎng)：薛洪言

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