本文作者：薛洪言，題圖來自：視覺中國

橡樹資本聯(lián)席董事長霍華德·馬克斯寫過兩本書，每一本都很經(jīng)典。一本是《投資最重要的事》，前期已寫過兩篇文章進行推薦（《這本投資書憑什么讓巴菲特讀兩遍？》、《面對大跌，什么才是投資中最重要的事？》）；本次重點介紹另一本，《周期》。

周期的概念廣為人知，對于股市中的牛熊轉(zhuǎn)換，幾乎每個投資者都有深淺不同的認識。但只有把感性的認識上升為一種規(guī)律，才能有效地指導(dǎo)投資實踐，馬克斯的《周期》，最大的價值就在于幫助投資者將周期的認識系統(tǒng)化、規(guī)律化，并用自己卓越的投資業(yè)績進行佐證加持。

在書中，馬克斯從經(jīng)濟周期談到信貸周期，落腳點是市場周期和心理周期。基于對周期的“信仰”，馬克斯將巴菲特的那句名言“在別人恐慌時貪婪、在別人貪婪時恐慌”變成一種可以落地的投資實踐，屢屢獲得超額收益。

在本文中，我主要就自己讀后感觸最深的部分進行重點闡述，并學(xué)以致用，結(jié)合馬克斯的周期論嘗試判斷當(dāng)前A股所處的位置。但讀后感寫作難免掛一漏萬，建議各位讀者再去讀一讀原書，絕對物超所值。

周期的根源

在馬克斯看來，不同于物理世界的周期，投資者的心理和情緒才是經(jīng)濟世界中周期產(chǎn)生的根源。簡單地說，周期主要產(chǎn)生于人的過度反應(yīng)以及走到極端之后進行的修正。

證券市場是這樣的，經(jīng)濟和企業(yè)也是這樣的。在這些領(lǐng)域，本質(zhì)上都是人在做決策，因此會周期性地偏離長期趨勢。所以，理解人的心理和情緒會在過度樂觀和過度悲觀之間波動，就成為認識周期的關(guān)鍵。

舉個簡單的例子，當(dāng)證券市場出現(xiàn)利好事件時，會帶動樂觀情緒提升，投資者降低風(fēng)險容忍度，導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲，價格上漲吸引更多交易者買入，推動價格繼續(xù)上漲，反過來又推動樂觀情緒提升，直至走向極端。此時，投資者傾向于忽視風(fēng)險，用美好的想象替代現(xiàn)實，“看報表你就輸了”。

反過來，當(dāng)利空事件發(fā)生時，也會通過加重市場悲觀情緒而引發(fā)資產(chǎn)價格進入下跌循環(huán)。悲觀情緒主導(dǎo)時，投資者極度厭惡風(fēng)險，遲遲不敢入場，拿著放大鏡尋找上市公司瑕疵。

在這樣一個簡單的閉環(huán)因果鏈下，一個有重要影響的利好或利空因素，足以將價格推高或壓低到不可思議的非理性程度。

冷靜下來時，人們常常會懷疑，誰會去干這么明顯的蠢事呢？

一個事實是，“人們想要得到什么，就會選擇相信什么”，這是人性使然。相信自己想要的、過濾自己厭惡的，當(dāng)多數(shù)人都相信一件事時，市場會失去制衡力量，推著行情走向極端。

另外一個事實是，很多時候，人們會去干明知是蠢事的事情。要么帶著擊鼓傳花的僥幸，要么則是市場考核的壓力。比如一年期考核機制下的基金經(jīng)理，往往會基于短期業(yè)績排名壓力采取從眾行為，以求業(yè)績結(jié)果不與市場均值產(chǎn)生太大偏離。如花旗銀行CEO查爾斯·普林斯的那句名言，“只要音樂一直在響，我們就必須站起來繼續(xù)跳舞”。

所以，價格雖受制于價值，但市場情緒引發(fā)的周期性波動會導(dǎo)致價格圍繞價值做鐘擺運動，從一個極端走向另一個極端，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的波動表現(xiàn)出明顯的周期屬性。

認識這種周期屬性，能幫助投資者規(guī)避很多真正的投資陷阱。

警惕高估資產(chǎn)

最重要的就是要警惕高估資產(chǎn)。

當(dāng)一只股票上漲到非理性高度，已經(jīng)無法從基本面角度進行理解時，投資者要敏銳地覺察到此時的市場情緒，對市場普遍的樂觀保持高度警惕。雖然市場一片好看之聲，投資者要努力克制自己的從眾情緒，更要避免“雖然估值過高，但還有上漲空間”的博傻投機心理，轉(zhuǎn)身去冷門股中尋找機會。

這段話看上去簡單，但實操中落地很難，否則就不會有那么多人追漲殺跌、虧損離場了。

舉個例子，當(dāng)前的高端白酒股值不值得買？經(jīng)過春節(jié)后的大幅調(diào)整，部分龍頭的調(diào)整幅度高達30%以上，在很多恐高的投資者看來已經(jīng)相對安全，可以買入長期持有了。但想一想馬克斯的提醒，站在年度視角考察一下股價走勢周期，大概才能冷靜一下。

自2013年以來，貴州茅臺的估值觸底反彈并一路走高，持續(xù)至今，已走過了長達七年的上行期。2013年的估值底部，受三公消費整治及白酒塑化劑事件影響，市場情緒極度悲觀，之后的反彈從底部回升至合理水平順理成章。之后的估值水平屢創(chuàng)新高，則已經(jīng)逐步脫離基本面的范疇。

從2020年向前追溯，貴州茅臺5年凈利潤復(fù)合增速24.67%，券商一致預(yù)測未來三年復(fù)合增速為15.3%，表現(xiàn)很優(yōu)秀，但對應(yīng)50倍以上的PE就需要慎重考慮了。

正如馬克斯已經(jīng)提醒過的，所謂周期波動，股價從不合理的低估回歸合理價位時不會停下來，而是會走向另一個極端，將估值推升到一個非理性的高度。這個時候，投資者切記被樂觀情緒裹挾，不要忘記周期永存的鐵律：過高的還會跌下來。

在馬克斯看來，投資風(fēng)險最主要的來源，不是負面的經(jīng)濟變化或公司盈利下降、產(chǎn)品缺乏競爭力，而是高得離譜的估值水平。讀馬克斯的《周期》，如果只學(xué)會一件事，那就是要時刻保持冷靜，警惕高估資產(chǎn)。

如何正確抄底？

馬克斯并未告訴投資者該如何抄底，但理解了周期，有助于投資者更正確地抄底。

2008年全球金融危機期間，花旗銀行股價大跌，跌到適度低估價位時，很多價值投資者抄底買入，之后股價繼續(xù)大幅下跌，很多人被套牢，賬面浮虧高達50%以上。這個案例，被很多人拿來質(zhì)疑價值投資理念的教條。其實，如果結(jié)合對周期的認識，價值投資者有望做得更好。

正如馬克斯一再強調(diào)，價格圍繞價值做鐘擺運動，當(dāng)價格從估值高點跌至合理水平時，走勢并不會停止，而是繼續(xù)擺向另一端，到嚴重低估時才會停下來。對價值投資者而言，通過定位當(dāng)前投資環(huán)境在周期鐘擺中所處的位置，可以更好地指導(dǎo)投資決策。

仍以上述花旗銀行舉例，受金融危機影響，股票價格高位回落，先是到達合理價位，短暫停留后會迅速走向另一個極端。在略微低估的位置，顯然不是好的買點，不妨讓子彈多飛一會，等一個更好的價格。換句話說，當(dāng)你還有強烈的抄底欲望時，其實還沒到抄底的時刻。

很多時候，股價經(jīng)過短暫的暴跌后放緩了腳步，似乎還有了反轉(zhuǎn)的跡象。其實，恰恰是急不可耐的抄底行為阻礙了價格的下跌，但周期的鐘擺會把這股力量輕松化解，重新掉頭向下，直到無人敢言抄底時，真正的底部才會出現(xiàn)。

這個時候，投資者要做的不再是克制自己的抄底欲望，而是不斷地鼓勵自己去大膽抄底。因為此時市場被恐慌情緒籠罩，之前還急不可耐想要抄底的投資者，要么過早行動沒有子彈，要么受恐懼心理主導(dǎo)，不敢行動，希望等待更低的價格。

在極端市場中等待更低的價格，是另一個典型誤區(qū)。一則，最低的價格只能事后知道，事前沒有人能夠預(yù)知，投資者應(yīng)把底部視作一個區(qū)間，而非單一的價格點；二則，一旦市場走過最恐慌階段開始反轉(zhuǎn)，反轉(zhuǎn)的速度往往很快，投資者可能無法買到足夠的數(shù)量。

馬克斯認為，投資者不能瞄準底部進行投資，在看到價格低于內(nèi)在價值時（當(dāng)然要預(yù)留一定的安全邊際）就應(yīng)該買入，如果買入之后價格繼續(xù)下跌，就接著買，買入更多，之后耐心等待市場回歸價值。

事實上，市場大跌時，很多優(yōu)秀的投資者常常用“相信國運”來自我慰藉，把眼光放長遠，穿越周期看到循環(huán)波動的本質(zhì)。不過是波動而已，大膽買入，不值得恐慌。

市場修正錯誤所需的時間也許很長，如馬克斯所說，此時投資者能做的最好的事，就是跟著希望和曙光去做。

應(yīng)對周期、利用周期

既然市場是周期性波動的，那么評估當(dāng)前投資環(huán)境所處的周期位置，就成為應(yīng)對周期、利用周期的起點。市場走到周期的不同階段，投資者應(yīng)該用不同的投資組合來應(yīng)對。

概括來講，如果市場樂觀過頭，投資者要多看看負面因素，降低買入高估資產(chǎn)虧錢的風(fēng)險；如果市場悲觀過頭，投資者要多想想正面因素，避免沒有買入廉價優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而錯失賺錢的好機會。

當(dāng)然，具備周期意識，并不是簡單地與市場趨勢做對。相反，大多數(shù)時候應(yīng)該順應(yīng)市場，只有當(dāng)市場情緒擺動到極端位置時，才需要與市場做對，也必須與市場做對。

順應(yīng)市場趨勢，無論結(jié)果如何，心理壓力都是小的；與市場做對，并不容易。尤其是，優(yōu)秀的投資者雖能感知周期，但并不能精準預(yù)測拐點。在必須與市場做對時，不得不面臨市場帶來的短期壓力，如馬克斯所言：

“如果你拒絕與大多數(shù)投資人為伍，一段時間之后，你會受到雙重打擊：一是從業(yè)績來看，你是一個落后的大輸家，輸了比賽；二是從群體來看，你像是一個落伍的老家伙，輸了面子?！钡?，你也逃過了最終的市場大調(diào)整，短期內(nèi)付出的這點“代價”也就不算什么了。

巴菲特說：“別人處理自己的事情越不謹慎小心，我們處理自己的事情就越要謹慎小心?！边@句話可以作為投資者應(yīng)對周期、利用周期的行動指南。

當(dāng)市場走向極端的時候，要敢于進行獨立判斷，敢于逆勢而行。換言之，其他人都狂熱興奮的時候，我們應(yīng)當(dāng)恐懼害怕；其他人都恐懼害怕的時候，我們應(yīng)當(dāng)變得更加積極樂觀。正是這種特質(zhì)，構(gòu)成了優(yōu)秀投資者重要的超額收益來源。

當(dāng)前A股在周期中的位置

在實踐層面，如何判斷周期所處的位置呢？

馬克斯認為可以用通過評估市場估值水平和投資者情緒進行判斷。一方面觀察市場平均市盈率在歷史中所處的位置，是接近歷史高點還是歷史低點，同時評估周圍投資人的交易情緒，是低落還是高漲。

通常情況下，兩個指標(biāo)可以互為印證，過高的估值對應(yīng)高漲的情緒，反之亦然，如馬克斯所說，估值水平是投資人心理產(chǎn)生的結(jié)果，也是投資人心理失常的癥狀和指示器。

此外，投資者還可以從大類資產(chǎn)收益率的角度考察股票投資的性價比。市場平均市盈率的倒數(shù)約等于投資股票的平均收益率，將其與十年國債收益率對比孰高孰低，若低于十年國債收益率，說明股票資產(chǎn)性價比低，到了該離場的時候。

下面，我們對A股在周期中的位置進行判斷。

2021年4月16日，萬得全A平均市盈率為21.03倍，較2018年的低點12.97倍漲幅62%，但距離2015年的高點31.79倍還有51%的上漲空間。從這個角度看，周期的鐘擺剛剛從底部擺動至合理估值水平上方不遠處，距離極度樂觀的頂點還有不小距離，可以降低期待，但還不到恐慌的時候。

另外，當(dāng)前股票投資的平均收益率為4.76%（市盈率21.03的倒數(shù)），遠高于十年期國債收益率3.19%，說明股票投資仍然具有吸引力。從定性指標(biāo)來看，當(dāng)前投資者的情緒與春節(jié)前相比已有天壤之別，“一季報雷”的陸續(xù)出現(xiàn)也表明市場對業(yè)績表現(xiàn)依舊看重，估值并未擺脫業(yè)績的束縛，還沒到周期運行的極端階段。

結(jié)合定量和定性指標(biāo)來看，我們可以大致判斷當(dāng)前市場處于鐘擺中心點偏上的位置。雖然我們不能據(jù)此判斷下一步會發(fā)生什么，可能漲，也可能跌，但知道市場還沒到危險階段，已足以對投資決策形成重要的信息支持。

需要注意的是，鑒于當(dāng)前A股市場存在嚴重的估值結(jié)構(gòu)分化，即便A股整體市場估值還沒到危險階段，但并不代表所有行業(yè)板塊都是如此。在板塊個股層面，仍然需要進行具體分析。

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