本文由公眾號“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言，頭圖來自：視覺中國

價值投資有一些核心理念，如看重復利效應、推崇長期持有、警惕市場共識等，面對這些理念，有人說知易行難，也有人講知難行易，都有道理，層次不同——知易行難的“知”是知其然的“知”，是知道；知難行易的“知”是知其所以然的“知”，是相信。

我們都知道很多事，只有相信才能轉(zhuǎn)化為行動，經(jīng)典的價值，就在于為讀者架起一道從知道到相信的橋梁。

本文推薦的經(jīng)典是查爾斯·埃利斯的《贏得輸家的游戲》，作者是耶魯大學投資委員會前主席，這本書則是橡樹資本董事長霍華德·馬克斯自稱深受啟發(fā)的三本書之一（另外兩本分別為《隨機漫步的傻瓜》和《金融狂潮簡史》）。同其他投資經(jīng)典一樣，這本書的新穎之處不在其觀點，而在于通過差異化的視角強化了經(jīng)典理念的說服力，助力投資者從知道走向相信，繼而開啟成功投資之旅。

贏家游戲和輸家游戲

查爾斯在書中引入贏家游戲和輸家游戲的概念，對投資者樹立正確投資理念很有啟發(fā)意義。這兩個概念源自西蒙·拉莫對網(wǎng)球比賽的觀察，經(jīng)過大量數(shù)據(jù)分析，拉莫發(fā)現(xiàn)，在專業(yè)比賽中，80%的得分是贏來的，即贏家把球擊到對方救球范圍之外；在業(yè)余比賽中，80%的得分是輸?shù)舻?，即來自輸球一方的撞網(wǎng)和出界。

同一種運動，不同參與者贏球的精髓不同，基于此，拉莫將網(wǎng)球運動區(qū)分為贏家游戲和輸家游戲。與之類比，查爾斯基于兩大維度將股票投資分為贏家游戲和輸家游戲，并勸告投資者要參與贏家游戲，莫要陷入輸家游戲之中。

第一個維度是積極投資VS被動投資，積極投資為輸家游戲，被動投資為贏家游戲。在查爾斯看來，當前機構(gòu)投資者主導市場，要打敗對手正變得越來越難，再考慮到各種交易成本（各種費用、傭金、大額交易對市場的影響等），從長期來看，85%的投資經(jīng)理已經(jīng)并且一直都會被市場擊敗，積極投資已經(jīng)變成一種輸家游戲。

投資者會說，不還有15%的勝率嗎？但問題在于提前識別出來的可能性很低。在這個角度，查爾斯給的建議同巴菲特一樣，以指數(shù)基金為代表的被動投資才是贏家游戲。股市由千千萬萬的專業(yè)人士主導，指數(shù)基金復制了市場，投資者只要投資指數(shù)基金，就無異免費享受了市場專家的集體智慧。

第二個維度是短期投資VS長期投資，短期投資為輸家游戲，長期投資為贏家游戲。短期內(nèi)，市場處于一種隨機游走狀態(tài)，扣除傭金及稅費成本后，交易者的綜合收益為負，是一種輸家游戲；而長期去看，股市隨經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)長期向上的趨勢，指數(shù)不斷爬升，長期持有可穩(wěn)賺不賠，是一種贏家游戲。

所以，同是股市投資，究竟是贏家游戲還是輸家游戲，完全取決于投資者自身的策略和目標。對明智的投資者而言，應主動參與贏家游戲，避免踏入輸家游戲的陷阱。

警惕波段操作

點明要旨之后，查爾斯并不放心。畢竟，在恰當?shù)臅r點買入恰當?shù)墓善保臀邟?，對投資者具有極強的吸引力。針對這一點，查爾斯繼續(xù)論證波段操作的重大弊端。

典型的波段操作有兩種，一類是基于股價波動的低買高賣，一類是把握市場板塊輪動的機遇。

一般說法是，波段操作會增大交易成本，在查爾斯看來，其真正的風險還在于會錯失稀有的機會。歷史經(jīng)驗反復證明，市場往往在極短的時間內(nèi)完成調(diào)整，市場復蘇第一周的漲幅通常占整個復蘇過程中的很大比例，等波段操作者反應過來時，已經(jīng)錯失了最好的投資機會。

為增強說服力，查爾斯引用了杰森·茨威格的統(tǒng)計，即如果一名投資者錯失了過去109年中最好的10天，會錯過這些年收益總量的2/3。所以，機遇來臨時，投資者必須要在現(xiàn)場，“精明”的波段操作者卻來不及趕到現(xiàn)場。

至于板塊輪動策略，查爾斯也并不認可。查爾斯認為，長期來看，策略之所以不能奏效，問題不在于投資研究做得不夠好，恰恰是因為很多人都做了很好的研究，以至于沒有任何一群投資者有可能持續(xù)超過其他所有人。

用有效市場的理論來解釋，若投資者承擔本可以避免甚至消除的風險，那么投資者將得不到任何回報。在股票投資中，只有市場風險不可避免，而無論是個股風險還是行業(yè)風險，都可以通過分散投資加以規(guī)避，所以承擔這類風險的投資者并不能因此得到額外回報。

不過，查爾斯也承認市場會出現(xiàn)幾年一次的大波段機遇——牛熊轉(zhuǎn)換。在牛市的頂點和熊市的低點，市場會出現(xiàn)集體性的共識錯誤，利用這些錯誤往往是取得耀眼成績的關(guān)鍵，但查爾斯也提醒道，普通投資者不應假定集體錯誤出現(xiàn)時自己能夠置身事外，否則就不叫集體錯誤了。別忘了，牛頓、費雪、凱恩斯這些極聰明的人都曾在市場共識中吃過大虧。

為投資設定時間框架

查爾斯認為，雖然長期持股是最佳策略，但若不能為生活中必需的現(xiàn)金支出做好準備，那么長期持股就是一句空話。為此，查爾斯特別提出投資的時間框架概念。

時間之所以重要，因為不同的時間框架下，股市表現(xiàn)出截然不同的特點——從短期來看，股市具有非常大的波動性和不可預測性，考慮到現(xiàn)金支出的剛性約束，短期投資的真正風險就在于你不得不在股價低的時候賣出以籌集現(xiàn)金；但從長期來看，股市幾乎總是可靠且可預測的，且股市的長期收益率總是大于債券，當你不需要賣股籌錢時，長期持股會表現(xiàn)出低風險、高收益的特征。

所以，某種意義上，時間框架長的投資者百分百地持有股票，時間框架短的投資者百分百持有貨幣基金，二者都是明智的投資策略。也就是說，投資者必須結(jié)合自身的現(xiàn)金收支規(guī)劃來確定投資的時間框架，若以5年為時間框架，可能會導出60:40的股債配置比例，10年則對應80:20的股債比例，對于超過20年甚至更久的投資期限，100:0的股債比例才是明智的。

真正的問題是，很多投資者并沒有真正理解時間框架的限制性，將有明確短期用途的錢投入股市中，造成了不必要的風險。比如，在計劃購房日的前兩年將購房款投入股市，會面臨虧掉購房款的風險；同樣，將為高三學生準備的大學學費投入股市，則要承擔交不起學費的風險。

什么時候用錢，是決定長期投資目標的一個重要限定條件，只有為必要的現(xiàn)金支出提前預留空間，投資者才能真正做到長期投資。

這條建議是避免很多投資悲劇的良策，極具價值，值得一再重復：“投資期在10年或以上的資金應該用于股票投資；投資期低于2~3年的資金應該投資于現(xiàn)金或其他貨幣市場工具”。

適合A股市場嗎？

縱觀全書，查爾斯從輸家游戲和贏家游戲的區(qū)分出發(fā)，導出的結(jié)論是被動投資+長期持有，不離價值投資的精髓。但輸家游戲的論證，起點是專業(yè)投資者主導市場，專業(yè)投資者裝備強大，相互競爭使得主動管理變成了負和游戲；問題是，A股依舊是散戶主導的市場，《贏得輸家的游戲》的投資結(jié)論適合A股投資者嗎？

我們先來看一組數(shù)據(jù)。如查爾斯所說，在美國市場，85%以上的主動管理型基金都跑不贏指數(shù)，但在A股市場，情況確非如此。

以2015年1月1日~2020年12月31日為考察區(qū)間，期間滬深300指數(shù)漲幅為43%，而1011家股票和混合型基金的中位數(shù)收益率為124%，算數(shù)平均收益率154%，加權(quán)平均收益率257%，均顯著跑贏指數(shù)。

即便考慮到幸存者偏差、區(qū)間選擇偏差等帶來的高估，A股專業(yè)投資者跑贏市場的結(jié)論也是容易被接受的，原因是散戶主導市場，戰(zhàn)勝散戶就等同于戰(zhàn)勝市場，而散戶頻頻犯錯，戰(zhàn)勝散戶是相對容易的。

但即便如此，查爾斯的核心觀點仍是適用的。對個人投資者來說，只身入股市與機構(gòu)投資者博弈，只能充當韭菜角色，始終是典型的輸家游戲，美股如此，A股更是如此。唯一的區(qū)別在于主動管理型基金，在美股市場難以打敗市場，在A股市場還存在打敗市場的階段性紅利。

對A股投資者而言，若想博取高于市場的收益，可以把錢交給專業(yè)的基金經(jīng)理；也可以購買指數(shù)基金，取得平均收益；自己追漲殺跌，始終是最差的選擇。同時，我們也要看到A股市場的機構(gòu)化在加速，主動管理型基金要戰(zhàn)勝市場正變得越來越難。

一般而言，股市發(fā)展早期都是散戶主導，專業(yè)投資人能輕易打敗散戶，所以專業(yè)投資人打理的基金會持續(xù)吸引散戶資金，發(fā)展到一定階段，機構(gòu)投資者就會變成市場主流。

以美國市場為例，1950年代之前，股市中家庭投資者持股占比高達90%以上，1980年代降至50%左右，之后持續(xù)下滑，2018年占比僅為36.4%。用時幾十年，美國股市完成去散戶化過程，截止2018年末，美國股市中共同基金、外國投資者的持股占比分別為22.6%和15%。

反過來看A股市場投資者結(jié)構(gòu)，在流通股口徑下，一般法人持股占比約在50%左右，個人投資者持股市值在30%左右，機構(gòu)投資者持股20%左右。單看持股市值占比，A股散戶弱于美股，但A股個人投資者以30%的持有市值貢獻了86%的交易量，投機性要強得多。

某種意義上，也正是散戶的這種高投機屬性，使得A股的機構(gòu)投資者更容易跑贏指數(shù)，客觀上加速了A股機構(gòu)化的進程。也是在這個意義上，《贏得輸家的游戲》一書的理念，對A股投資者的價值正變得越來越大。

本文由公眾號“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言

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