題圖來自：視覺中國，本文作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長）

近幾年，A股市場(chǎng)的一個(gè)重要特征就是分化：行業(yè)龍頭受到追捧，非龍頭被邊緣化。邏輯在于，經(jīng)濟(jì)下行疊加去杠桿，各行各業(yè)加速分化，唯有行業(yè)龍頭才能逆勢(shì)增長，搶占更多份額。

在銀行業(yè)，估值分化也很明顯，但并非基于規(guī)模，而是基于市場(chǎng)競(jìng)爭力：招行、平安、寧波等銀行受到追捧，國有大行估值普遍較低。邏輯也很清晰，銀行業(yè)的既有龍頭并非市場(chǎng)競(jìng)爭的產(chǎn)物，隨著市場(chǎng)開放，唯有市場(chǎng)競(jìng)爭力才是持續(xù)增長的保障。

這套邏輯用在全國性市場(chǎng)是對(duì)的，但若照搬到中小銀行身上，很容易對(duì)其投資價(jià)值產(chǎn)生系統(tǒng)性低估，因?yàn)榈胤街行°y行的市場(chǎng)開放度、競(jìng)爭度，仍處于上一個(gè)階段。

強(qiáng)龍不壓地頭蛇

中國的銀行業(yè)，看上去全國一盤棋，全國性銀行可以全域設(shè)點(diǎn)經(jīng)營，資金要素自由流通，但實(shí)際上，很多區(qū)域市場(chǎng)都以地方城商行為主導(dǎo)。在這些市場(chǎng)中，全國性銀行有布局，競(jìng)爭力卻通常弱于地方法人銀行。

就零售、對(duì)公、資金三大業(yè)務(wù)來看，資金業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化高，零售業(yè)務(wù)科技屬性強(qiáng)，全國性銀行更占優(yōu)勢(shì)；對(duì)公業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的區(qū)域?qū)傩?，地方法人銀行更占優(yōu)勢(shì)。地方性銀行的對(duì)公優(yōu)勢(shì)，主要來源于以下幾個(gè)方面：

一是網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量集中，區(qū)域覆蓋密度行業(yè)領(lǐng)先，服務(wù)能力更強(qiáng)；

二是長期扎根地方，具備“本土智慧”，與地方經(jīng)濟(jì)休戚與共，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有更高的敏感度和把控力；

三是總行在當(dāng)?shù)?，決策鏈條短，創(chuàng)新更快、靈活性高，產(chǎn)品服務(wù)更具競(jìng)爭力；

四是股東以地方財(cái)政局和地方大企業(yè)為主，拓展當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)和本地場(chǎng)景更具優(yōu)勢(shì)。

這些優(yōu)勢(shì)，讓地方性銀行具備了一定的護(hù)城河效應(yīng)，很大程度上足以抵御全國性銀行的侵蝕，甚至還能反過來搶占全國性銀行的份額。

從數(shù)據(jù)上看，2005年～2018年，大行+股份制銀行的總資產(chǎn)占比從68.3%降至53.1%，同期，城商行占比從5.4%提升至13.1%，市場(chǎng)影響力日益凸顯。

與區(qū)域經(jīng)濟(jì)休戚與共

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)中小銀行的印象比較差，普遍擔(dān)心其不良問題和增速問題。的確，2012年之后，國內(nèi)GPD增速下臺(tái)階，疊加產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級(jí)，地方性銀行的全局性機(jī)遇窗口不在，作為一個(gè)整體來看，高不良、低增長，數(shù)據(jù)很差，大概率還會(huì)越來越差。

以農(nóng)商行為例，截止2020年9月末，不良率高達(dá)4.17%，城商行也升至2.28%，均高于銀行業(yè)平均水平。但鑒于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大差異，從個(gè)體層面看，地方銀行之間表現(xiàn)出巨大的差異性：GDP增速乏力的地區(qū)，地方性銀行多面臨困境，表現(xiàn)為不良率高企；GDP繼續(xù)高增長的地區(qū)，地方性銀行依舊處于發(fā)展機(jī)遇期。

另外，本文討論的上市中小銀行，本就屬于地方性銀行的佼佼者。仍以不良率來說，2020年9月末，14家上市城商行的平均不良率僅為1.36%，比城商行整體低0.92個(gè)百分點(diǎn)，也明顯優(yōu)于股份制銀行和國有大行。對(duì)于上市中小銀行，唯有把它們從中小銀行群體中剝離，去掉有色眼鏡，才能夠看得準(zhǔn)確。

多數(shù)上市小銀行，其業(yè)務(wù)重心依托單個(gè)城市，如果脫離城市本身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展?jié)摿?，就很難對(duì)中小銀行進(jìn)行正確的評(píng)估。對(duì)于仍處于發(fā)展機(jī)遇期的地方性銀行，就如同十年前的銀行業(yè)，只要地方經(jīng)濟(jì)高速增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理，平庸的機(jī)構(gòu)也能實(shí)現(xiàn)快速增長。

對(duì)于這類上市銀行，其優(yōu)秀本身主要依賴外部環(huán)境，若嚴(yán)格以機(jī)制文化、管理水平、創(chuàng)新能力、零售轉(zhuǎn)型等視角對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，就容易低估其發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值。

脫虛向?qū)?，基礎(chǔ)更加扎實(shí)

地方中小銀行的另一重利好，是經(jīng)營基礎(chǔ)更加扎實(shí)。

2017年之前，基于網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，地方銀行的典型特點(diǎn)是吸儲(chǔ)能力強(qiáng)、放貸能力弱，不少銀行走上了同業(yè)大發(fā)展之路，依靠同業(yè)投資做大資產(chǎn)，在剛兌環(huán)境下賺取無風(fēng)險(xiǎn)利差，表現(xiàn)為同業(yè)資產(chǎn)占比高、貸款占比低，脫實(shí)向虛。

就個(gè)別銀行而言，債券投資收入甚至超過了貸款利息收入，怎么看都不像一家正經(jīng)的銀行，服務(wù)實(shí)體的能力變差。

此外，由于同業(yè)業(yè)務(wù)容易上規(guī)模、且零不良，不少中小銀行在經(jīng)營業(yè)績上表現(xiàn)出“高增長、低不良”的特征，盡管脫實(shí)向虛、基礎(chǔ)不實(shí)，但估值普遍較高。

2017年之后，在同業(yè)新規(guī)、資管新規(guī)的約束下，中小銀行全面回歸實(shí)體，同業(yè)資產(chǎn)快速萎縮、貸款占比穩(wěn)步提升，由于貸款增速低于同業(yè)資產(chǎn)萎縮速度，且貸款的風(fēng)險(xiǎn)高于同業(yè)資產(chǎn)，不少銀行在經(jīng)營指標(biāo)上表現(xiàn)為增速下滑、不良率抬升，此時(shí)，資本市場(chǎng)開始拋棄中小銀行，估值水平不斷壓低

整體來看，中小銀行的經(jīng)營環(huán)境在變差，但就特定中小銀行而言，所在城市產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)好、發(fā)展前景光明，隨著中小銀行加速回歸實(shí)體，與地方經(jīng)濟(jì)的連接更加緊密，有望充分享受到地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提質(zhì)的果實(shí)。就這類銀行而言，業(yè)績指標(biāo)變差是經(jīng)營基礎(chǔ)變實(shí)的過渡現(xiàn)象，是好事而非壞事。

所以，前提依舊是區(qū)分所在區(qū)域，區(qū)分銀行在該區(qū)域的差異化競(jìng)爭力，不能一概而論。

正確看待金融科技的沖擊

市場(chǎng)的另一個(gè)擔(dān)心，是金融科技沖擊。金融科技推動(dòng)金融業(yè)務(wù)線上化，打破了物理隔離，某種程度上也削弱了中小銀行屬地優(yōu)勢(shì)，為全國性銀行、互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)下沉打開空間。

僅就APP運(yùn)營進(jìn)行對(duì)比，全國性銀行科技實(shí)力雄厚，用戶基礎(chǔ)龐大，在場(chǎng)景連接、用戶運(yùn)營上更具優(yōu)勢(shì)；相比之下，地方性銀行科技實(shí)力弱、用戶基礎(chǔ)薄，缺乏規(guī)模優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，迭代速度慢，用戶體驗(yàn)難以及時(shí)提升。長此以往，全國性銀行加速滲透，地方銀行會(huì)不斷丟失屬地份額。

這個(gè)邏輯有道理，但這兩年邏輯演繹過度悲觀了。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，應(yīng)正確看待金融科技的沖擊。

第一，地方性銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍是典型的對(duì)公主導(dǎo)，能在一定程度上降低互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技的沖擊。零售金融大同小異，但對(duì)公客戶千差萬別，很難出現(xiàn)贏者通吃的局面。

2019年末，37家上市銀行中，22家地方性銀行的個(gè)人貸款占比僅為33%，比15家全國性銀行低9個(gè)百分點(diǎn)。在對(duì)公業(yè)務(wù)上的比較優(yōu)勢(shì)，為中小銀行應(yīng)對(duì)金融科技沖擊提供了寶貴的緩沖地帶。

第二，地方性銀行的零售轉(zhuǎn)型進(jìn)展順利。零售轉(zhuǎn)型的本質(zhì)并非科技轉(zhuǎn)型，而是金融與場(chǎng)景的融合，誰的融合程度高，誰就能牢靠地抓住用戶，至于科技是否自主可控，并不重要。

在場(chǎng)景融合層面，地方銀行借助其股東背景，基本能實(shí)現(xiàn)政務(wù)場(chǎng)景的全覆蓋，如很多地方銀行拿下了當(dāng)?shù)毓べY代發(fā)、智慧項(xiàng)目、社保、醫(yī)保、養(yǎng)老保險(xiǎn)、交通罰款、低保發(fā)放等項(xiàng)目，借此積累了大量的零售基礎(chǔ)用戶。同時(shí)，以單點(diǎn)密集突破為策略，高密度連接本地消費(fèi)場(chǎng)景，中小銀行有能力搭建更為完善的本地生活場(chǎng)景圈。

只要能抓住核心場(chǎng)景，掌握基礎(chǔ)客戶群，零售轉(zhuǎn)型后發(fā)先至不是難事。場(chǎng)景生態(tài)存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，一般一個(gè)城市只能成就一家法人銀行，上市中小銀行作為本地法人銀行龍頭，最有希望脫穎而出，充分享受網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的護(hù)城河壁壘。

尋找下一批黑馬

自2020年4季度以來，銀行股相繼迎來上漲行情，這輪上漲更多地是行業(yè)整體層面的預(yù)期修正——市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)銀行2020年的業(yè)績沒有那么差。

在這輪上漲中，還看不到對(duì)中小銀行估值偏見的系統(tǒng)性修正，但偏差終究會(huì)被修正。在這個(gè)意義上，上市中小銀行里，潛藏著一批黑馬。

本文由公眾號(hào)“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者：薛洪言（蘇寧金融研究院副院長）

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