原標題：電商行業(yè)用戶紅利見頂，各平臺將怎樣應(yīng)對？

互聯(lián)網(wǎng)平臺型的公司最近處在風(fēng)口浪尖，電商也不例外。

電商，在過去本質(zhì)上是一個商品銷售渠道的業(yè)務(wù)，憑借互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，使得價格越來越透明化，把原來金字塔式的分銷渠道逐漸扁平化，也賦能生產(chǎn)廠家更方便地建立直銷模式，用低成本的方式直接觸到消費者。

電商對傳統(tǒng)零售商的影響機理

電商對傳統(tǒng)零售的改變摧枯拉朽，線下眾多頂尖零售公司都面臨著名義平效不增長，扣除CPI之后的平效下滑的情況，在費用率不斷提升的過程中，線下零售公司的營業(yè)費用率不斷提高，公司為了維持原有的盈利能力就不得不提高商品價差，進而降低了比價優(yōu)勢。這又進一步減弱了平效的增長，形成負向循環(huán)。

電商影響傳統(tǒng)零售的本質(zhì)原因

由于不需線下門店節(jié)省了大量租金成本、固定資產(chǎn)折舊以及人員成本，線上零售商組織商品流通所耗費的成本費用（流通損耗）遠低于傳統(tǒng)零售。

以京東為例，京東實現(xiàn)和傳統(tǒng)零售類似的凈利率水平僅需要一半的商品加價（下圖京東為整體毛利率，扣除第三方商戶廣告收入的影響，商品銷售的毛利率會更低），這其實就是供應(yīng)鏈效率的集中體現(xiàn)，從而導(dǎo)致京東的價格優(yōu)勢遠強于傳統(tǒng)零售，傳統(tǒng)零售商喪失比價優(yōu)勢，從而在競爭中逐漸處于弱勢——這就是電商沖擊傳統(tǒng)零售的本質(zhì)。

中美電商展現(xiàn)不同的影響力，核心在于履約成本剛性難以壓縮

原因在于美國的物流費用遠遠大于中國，使得電商相對于線下零售并無明顯優(yōu)勢，可以看到亞馬遜2019年的單件快遞成本為7.6美元，類似快遞公司的單件價格是9.9和11美元，而亞馬遜的客單價為68.2美元，快遞費占比超過10%；

另外美國支付費用率在2%-3%之間（paypal為2%+）導(dǎo)致亞馬遜履約費用率遠遠高于京東等國內(nèi)電商，使得亞馬遜無法將費用降低，從而亞馬遜電商部門的毛利率相比于傳統(tǒng)零售并無明顯優(yōu)勢，因此對線下零售的侵蝕就慢很多。

國內(nèi)電商寡頭競爭，用戶已基本滲透完畢，基于用戶需求差異化競爭

國內(nèi)電商領(lǐng)域寡頭壟斷，市場集中度在持續(xù)提高，當前互聯(lián)網(wǎng)用戶已基本滲透完畢，三家平臺的用戶數(shù)重合度也很高，電商用戶紅利分享完畢后，三家公司在用戶的需求上進行分層競爭。

淘系可以滿足用戶的差異化需求，高中低檔商品都有對應(yīng)；拼多多主抓性價比需求。

天眼查APP專業(yè)版數(shù)據(jù)顯示，我國目前共有近430萬家電商相關(guān)企業(yè)，廣東省以近84萬家相關(guān)企業(yè)數(shù)量位居全國首位，浙江省和福建省數(shù)量次之，均擁有超過50萬家相關(guān)企業(yè)。

截至10月19日，我國今年已新增超過120萬家電商相關(guān)企業(yè)（全部企業(yè)狀態(tài)）。

其中，前三季度新增超過111萬家電商相關(guān)企業(yè)，較去年同比增長65.98%。第三季度新增近50萬家相關(guān)企業(yè)，環(huán)比增長16.77%。

疫情促進拼多多用戶留存，京東利潤率持續(xù)改善

本次疫情大幅提升了拼多多用戶粘性，促進用戶在拼多多平臺上的留存和復(fù)購。

拼多多增長勢頭最為強勁，無論從用戶數(shù)的增長，還是月用戶使用時長的表現(xiàn)，公司的表現(xiàn)都好于淘系和京東。

京東當前主要是費用率改善和毛利率提高推動的經(jīng)營利潤率提升邏輯，但阿里卻多方受敵，與拼多多的阻擊并沒有收到理想的效果；

拼多多當前的用戶使用頻次已經(jīng)成為僅次于阿里的全球第二大電商，表現(xiàn)出來非常強的用戶粘性和使用頻率。

目前主要的問題在于客單價依然較低，公司通過百億補貼引入高凈值用戶，同時提升產(chǎn)品力來推動客單價。

阿里巴巴FY2020Q2大額補貼了淘寶特價版和聚劃算，導(dǎo)致核心商業(yè)平臺業(yè)務(wù)的EBITA Margin下降了6個百分點，但拼多多的勢頭依然強勁。

阿里巴巴：天貓與京東競爭優(yōu)勢相對變化，關(guān)注電商業(yè)務(wù)的邊際變化

阿里vs京東vs拼多多幾個關(guān)注點：

京東經(jīng)營狀況有明顯好轉(zhuǎn)，18年Q4以來，活躍買家數(shù)開始超越阿里增長；拼多多用戶接受度明顯提高；阿里用戶規(guī)?，F(xiàn)瓶頸；

傭金收入增速連續(xù)8個季度慢于GMV增速；

天花板貨幣化率離天花板還有多少？

淘寶GMV受拼多多的影響顯著，關(guān)注電商業(yè)務(wù)的邊際變化

阿里巴巴：即便受到競爭影響，但依然具有非常明顯的競爭優(yōu)勢

電商平臺的競爭優(yōu)勢

基于人主動地搜索行為；核心就在豐富的結(jié)果（貨的豐富度）。一旦消費者形成網(wǎng)購習(xí)慣就會進入品類最豐富的平臺（對應(yīng)搜索行為），所以阿里崛起的歷史就不依賴于主流的流量平臺。

因此，流量*轉(zhuǎn)化率的邏輯不成立，騰訊做不好電商以及京東沒能利用好微信流量的核心原因C端起不來，商戶經(jīng)營成本高

阿里巴巴：關(guān)注云計算業(yè)務(wù)的盈利

阿里云在云計算領(lǐng)域具有強競爭優(yōu)勢，公司云業(yè)務(wù)收入快速增長，公有云具有非常強的規(guī)模效應(yīng)，隨著規(guī)模的擴大成本可以快速降低。

可以看到，公司云業(yè)務(wù)的虧損率自2017年以來已經(jīng)收窄至個位數(shù)，此后一直維持在這樣一個水平，主要是因為公司為了擴大市場份額降低售價。

但本年投資者交流大會上，公司管理層首次強調(diào)，本財年阿里云將實現(xiàn)季度盈利轉(zhuǎn)正。

阿里巴巴：盈利預(yù)測與估值

公司業(yè)績超預(yù)期預(yù)期，疊加高鑫零售并表因素，上調(diào)公司的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2021、2022和2023財年收入分別同比增長39.1%/29.6%/21.2%，達到7089.1/9190.5/11138.1億元；

歸母凈利潤同比增長0.5%/21.0%/21.2%，達到1500.1/1814.4/2198.2億元，對應(yīng)PE30.6x/25.3x/20.9x。

綜合考慮公司業(yè)務(wù)成長、競爭優(yōu)勢與壁壘，東吳證券分析師認為公司當前估值水平具備較強的投資價值，維持公司“買入”評級。

京東集團：費用率改善和品類擴張帶動公司整體利潤率的提升

京東當前經(jīng)營利潤率的改善來自于兩個方面：

1）日用百貨的品類拓展推動毛利率提升以及物流基礎(chǔ)設(shè)施利用率的提高攤薄了履約費用率。

當前公司品類拓展取得成效，隨著非3C產(chǎn)品占比增大，毛利率有望進一步提升；

2）而基礎(chǔ)設(shè)施利用率的提高從物流人員費用率的情況看，效用依然在持續(xù)。

盈利預(yù)測與投資評級

基于公司出色的效率提升和盈利改善，以及用戶獲取策略上取得的顯著成果，上調(diào)對公司2020-2022年的業(yè)績預(yù)測，分別為7489.3/9133.8/10973.1億元，同比增長29.8%/22.0%/20.1%，非公認會計準則下的歸母凈利潤分別為177.1/265.0/362.5億元，同比增長64.8%/49.6%/36.8%，對應(yīng)PE分別為47.3/31.6/23.1倍（港幣:人民幣=1:0.85），維持公司“買入”評級。

小米集團：供應(yīng)鏈優(yōu)化下的新物種

小米集團的商品流通體系

小米集團：性價比的數(shù)量體現(xiàn)

單件成本：石頭科技生產(chǎn)一件掃地機器人所需付出的全部成本。

小米平均對外銷售單價：石頭科技把產(chǎn)品生產(chǎn)出來后，將產(chǎn)品交給小米，小米最終實現(xiàn)銷售時的價格。

掃地機器人從生產(chǎn)出來到最終實現(xiàn)銷售，全鏈條僅50%的價差，對應(yīng)36%的毛利率，反觀科沃斯，作為掃地機器人龍頭企業(yè)，加價率接近100%，由此可見，小米產(chǎn)品的性價比并不是說說而已。

小米集團：流通損耗的縮減在財務(wù)上的體現(xiàn)

雖然代工小米的毛利率很低，但幾乎不需要付出額外費用，小米生態(tài)為供應(yīng)鏈實現(xiàn)了賦能，撇去了品牌商的環(huán)節(jié)之后，就節(jié)省了大量的營銷費用，從而將這部分費用返還給消費者，這是小米生態(tài)高效率的核心原因。

小米集團：產(chǎn)業(yè)鏈訂單爆滿，預(yù)計明年手機將大賣

手機銷售放量，推動業(yè)績超預(yù)期，國內(nèi)手機市占率開始回升。2020Q3公司手機銷量同比增長45%至47百萬部，其中大陸市場同比增長18.9%，是五大手機廠商中唯一實現(xiàn)正增長的公司。

公司一改國內(nèi)銷量持續(xù)下滑的態(tài)勢，市占率從去年同期9%提升至12.6%。另外，產(chǎn)品高端化進展順利，今年前10個月銷售的高端機型（單價高于3000元及300歐元）已超過800萬部，約占前三季度手機銷量的8%。

高端化推動國內(nèi)手機ASP明顯提升，Q3同比提升14.7%，延續(xù)上半年以來的升勢。

公司當前已進入缺貨狀態(tài)，由于產(chǎn)能不足，Q4銷量預(yù)計少于Q3。明年由于華為事件影響，手機廠商紛紛向產(chǎn)業(yè)鏈大規(guī)模下單，小米手機銷量預(yù)計將大幅增長。

小米集團：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入將呈現(xiàn)快速增長

公司互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入與手機銷量強相關(guān)，當前互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入中超過60%的收入是由手機廣告和游戲運營帶來的，而公司利潤幾乎全是由互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)構(gòu)成，因此手機銷量的增長將帶來互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的快速提升，公司利潤將展現(xiàn)出顯著的彈性。

當前公司與騰訊的分成協(xié)議發(fā)生變化，手游流水分成由原來的5:5往3:7遷移（騰訊70%），公司在游戲分成收入上受到影響，直接導(dǎo)致Q3互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入不及預(yù)期，但公司當前手機高端化進展成效顯著，而高端用戶的游戲ARPU值是普通用戶的3倍，因此將抵消由于分成下滑帶來的負面影響。

小米集團：供應(yīng)鏈優(yōu)化下的新物種

盈利預(yù)測與投資評級

基于海外業(yè)務(wù)的堅挺和主營業(yè)務(wù)的快速增長，提高對公司的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2020-2022年收入分別為2495.5/3387.4/4121.5億元，分別同比增長21.2%/35.7%/21.7%。

歸母凈利潤分別為127.0/177.3/217.6億元，分別同比增長26.4%/39.7%/22.7%，對應(yīng)PE分別為49.2/35.2/28.7倍（港幣:人民幣=1:0.85）。

小米集團具有獨特的業(yè)務(wù)模式和非常高效的流通體系，從而建立了難以超越的競爭優(yōu)勢，東吳證券分析師維持公司“買入”評級。

拼多多如何建立獨有競爭優(yōu)勢

在品牌領(lǐng)域保持與天貓京東的競爭，非品牌領(lǐng)域建立獨有的競爭優(yōu)勢

爆款的產(chǎn)生原因與客單價的提升邏輯

流量分配機制：某個產(chǎn)品上線，如果最初借助自然流量開始放大銷量，那么平臺就會把這個產(chǎn)品放到更大的流量池里面供消費者選擇，如果依然可以繼續(xù)放量，平臺就會將該產(chǎn)品放到更大的流量池里，如此持續(xù)，這就是為什么拼多多上的單款產(chǎn)品可以實現(xiàn)遠高于淘系的銷量。

單SKU上的超高銷量可以對供應(yīng)鏈掌握更大的話語權(quán)，會自然促使供應(yīng)鏈降低加價率、提高產(chǎn)品質(zhì)量，帶動產(chǎn)品升級。

讓平臺從原來僅賣低端性價比產(chǎn)品的“低價”生態(tài)向“低加價率”的生態(tài)轉(zhuǎn)變（產(chǎn)品升級可以賣得更貴，但加價率依然是低的）。

拼多多的人均用戶支出增長動力

拼多多人均用戶支出和淘系相比還有相當?shù)木嚯x，人均用戶支出又可以拆分為客單價和購物頻次。

客單價的提升：拼多多找到的同質(zhì)化的用戶需求與供給，單品放量后會促使供應(yīng)鏈提高產(chǎn)品力，進而推升單品價格，但由于量大，加價率維持在地位；

購物頻次的提升，一方面電商平臺買家沉淀時間越長購買頻次往往越高，而公司經(jīng)營年限較短，買家數(shù)還在快速增長，因此當前購買頻次被壓低；

另一方面，公司品類擴展還在繼續(xù)，例如年初與國美戰(zhàn)略合作，在3C家電品類上實現(xiàn)了進一步拓展。

業(yè)績預(yù)測與評級

東吳證券分析師預(yù)計2020-2022年公司收入分別為524.1/821.4/1138.8億元，分別同比增長73.9%/56.7%/38.6%。

歸母凈利潤分別為-44.9/52.3/169.5元，分別同比增長-35.5%/216.5%/223.9%。

公司具有獨特的競爭優(yōu)勢和生意壁壘，在供應(yīng)鏈上具有更強的掌控力，客單價的提升具備自然驅(qū)動力，東吳證券分析師根據(jù)P/GMV的估值方法給予公司目標價185美元/ADR，給予“買入”評級。

硬件成為入口對電商帶來影響的展望與思考

智能硬件可以通過數(shù)據(jù)的獲取變得比消費者更加了解消費者的需求。

正如《小米生態(tài)鏈戰(zhàn)地筆記》所述，

“智能硬件是人與需求的連接點，通過這個點，大數(shù)據(jù)可以上傳到云端。而當連入的人和物越多，大數(shù)據(jù)的價值也就越大。

通過這些智能硬件，小米不僅可以定向銷售商品，也可以向消費者推銷服務(wù)。此時，智能硬件就變成了一個精準渠道。

智能硬件實際上是一個離人更近的電商渠道，就如互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式中高頻可以打敗低頻，離人近的也可以打敗離人遠的?！?/p>

電商的興起有弊有利，而中國之所以會興起線上電商的購物模式，我個人認為主要是城市進程化的發(fā)展以及中國百姓的消費能力。

中國的消費市場是一個龐大的消費市場，例如像很多經(jīng)濟學(xué)家在預(yù)測2021年以后，中國經(jīng)濟發(fā)展模式，或者說股票投資方面的前景時，都會提到建議投資醫(yī)藥，大消費等相關(guān)的股票，因為民以食為天。

而在加之，中國龐大的消費力市場，這就決定了電商的崛起，而其他國家之所以發(fā)展不起來，其根本原因還在于西方資本主義國家的發(fā)展模式，是以金融為主的結(jié)構(gòu)方式，而中國的經(jīng)濟發(fā)展模式主要是以實體經(jīng)濟為主，而如今實體經(jīng)濟受到了線上經(jīng)濟的沖擊，這就迫使我們不得不轉(zhuǎn)換產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。

注：本文內(nèi)容主要摘自東吳證券，零售資本論整理推送

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