原標(biāo)題：美港探案｜匠人與基石：諾亞財富Q3財報解讀

回國后，我一直在互聯(lián)網(wǎng)公司的財富端、海外資產(chǎn)管理端，浪蕩混跡。因為行業(yè)關(guān)系，諾亞的季報我?guī)缀趺看伪刈x。也因為是同行，通過諾亞的財報，我們可以來捕捉財富管理行業(yè)的蛛馬。

諾亞是一家三方財富和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其下的歌斐資產(chǎn)，是她的asset managemetn arm，是其資管平臺。諾亞、歌斐、不用懷疑，名字均典出《圣經(jīng)》。具體的介紹，我之前有文章里寫過，這里不贅述。

財富管理的模式，有四個能發(fā)生經(jīng)濟(jì)效益的閉環(huán)。一是代銷投資理財產(chǎn)品，賺一次性傭金收入；二是發(fā)行、管理產(chǎn)品，賺傭金的同時，更多是賺長期管理費(fèi)用；三是基于產(chǎn)品的超基準(zhǔn)表現(xiàn)，賺取所謂的carry；四是其他服務(wù)，比如投資者教育（以諾教育），或搞個鄉(xiāng)村俱樂部。

所以極端籠統(tǒng)而言，財富管理有兩種玩法。第一種是傭金驅(qū)動，賣產(chǎn)品，做一錘子買賣，然后不斷尋找下一個釘子來錘；第二種是投顧驅(qū)動（或叫管理驅(qū)動），賣服務(wù)，錘客戶一生的釘子。從海外的資管行業(yè)來看，一生釘是一種更成熟的業(yè)態(tài)。

然而在國內(nèi)，很長一段時間里，這個行業(yè)里一直是“劣模式驅(qū)逐良模式”。兩個關(guān)鍵要素，驅(qū)動了一個惡循環(huán)，我稱之為——1. 亢奮的傭金驅(qū)動與2. 虛假的剛兌保證。因為高傭金，理財師只想做一錘子買賣，所以花言巧語、許以剛兌；因為產(chǎn)品大多本身是劣質(zhì)非標(biāo)，不剛兌就難賣，并配之以高傭金（本質(zhì)上是資金成本的一部分）。

一錘子理財師，與剛兌泛濫的非標(biāo)產(chǎn)品，互為因果。

反正是剛兌，你就不需要以專業(yè)水準(zhǔn)來獲客，理財師專業(yè)度就很堪憂，中專畢業(yè)、衛(wèi)校課業(yè)、金融零經(jīng)驗、這些都無所謂；看顏值、看身材、看口才、看皮厚，就是大量的電銷、網(wǎng)銷、坐大腿銷、賣弄風(fēng)騷、轟炸獲客。導(dǎo)致北上廣深，寧杭蘇蓉，但凡有點資產(chǎn)的“高凈人士”，沒有不被20家以上財富公司騷擾到不省人事。

這就是行業(yè)的過去，你可以看到，要打碎這個惡循環(huán)，破剛兌，去非標(biāo)，是唯一能釜底抽薪的辦法。

風(fēng)險自擔(dān)，這是一個常識。放在股票市場上，這是天經(jīng)地義，韭菜只會罵狗莊，但不會叫喊“還我血汗錢”，股民是風(fēng)險教育最成熟的一批人。但放在非標(biāo)產(chǎn)品、”固收“產(chǎn)品上，風(fēng)險教育怎么就成了小學(xué)生。

在這個背景下，諾亞帶整個行業(yè)轉(zhuǎn)型，要在做大標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品規(guī)模的同時做小非標(biāo)的規(guī)模，去非標(biāo)化，控制風(fēng)險。本次諾亞Q3的財報就有這么幾個點值得提出來說一說：

1.

我解構(gòu)了諾亞Q3的收入來源，在財富端，可以看到30%來源于一次性傭金收入，61%來源于長期收入，5%來源于基于產(chǎn)品表現(xiàn)的收入，4%來源于其他服務(wù)費(fèi)用。這樣的收入占比，參考海外業(yè)態(tài)，相對健康。傭金收費(fèi)占比越低，管理收費(fèi)占比越高，反映從傭金驅(qū)動到投顧驅(qū)動的遷越。

早幾年前在傭金驅(qū)動模式下，財富公司的收入必然是頭重腳輕的，一次性傭金收入占比會高得多。比如諾亞的2015年Q3，傭金就占到了47%。經(jīng)過多年發(fā)展，傭金從47%降低到30%，管理費(fèi)從42%上升到61%，可見短短幾年，國內(nèi)土生土長的資管業(yè)務(wù)，確實是在從前往后生長。

2.

歌斐資產(chǎn)的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM），從2019年Q3以來，連續(xù)5個季度出現(xiàn)凈流出。

從純粹AUM的角度而言，因為這是管理費(fèi)的分母，分母萎縮，對于業(yè)績肯定不是一件好事。

但如果仔細(xì)分析，凈流出的主要是單一交易對手的非標(biāo)信貸產(chǎn)品，也就是存量的所謂“非標(biāo)固收”；承興之后，諾亞在“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的態(tài)度上堅決到讓人孩怕，100%只出不進(jìn)。追求產(chǎn)品“質(zhì)量”而不非追求單純的AUM“數(shù)量”，AUM雖然走平掉了，但風(fēng)險也抖掉了不少。

至2020年Q3，非標(biāo)產(chǎn)品已從2019年Q3的15億，降到了1.1億。同比下降92%。

2019年上半年的承興事件（618事件），或許會是諾亞發(fā)展歷程上的大洪水——夷滅非標(biāo)的舊溫床，造起標(biāo)準(zhǔn)化的方舟。

對于高凈來說，許多非標(biāo)產(chǎn)品說白了就是為你量身定做的鐮刀，標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品都是類似的，非標(biāo)產(chǎn)品各有各的蔫壞。有一句話說，財富超出認(rèn)知，這個世界就有100種方法來收割你，而其中95種大概都是非標(biāo)。也幸好，很多人夠不到起投門檻，免于被割。

財富行業(yè)里有一句話：因為諾亞在清盤非標(biāo)，所以如果你的風(fēng)控不可能比諾亞做得好，那最好也早日清盤你的非標(biāo)。而我認(rèn)為，99%的財富公司，其風(fēng)控能力，都并不足以支撐其去碰任何的非標(biāo)產(chǎn)品。墨菲定律之下，暴雷實屬必然。

3.

諾亞有1200個理財師，人均產(chǎn)能每月600萬元人民幣，也就是將近100萬美元。1200這個數(shù)字，同比2019年Q3 的1368，有12%的降低；但諾亞的三個客戶數(shù)據(jù)——注冊客戶數(shù)，活躍客戶數(shù)（指披露期間購買過單筆超100 萬以上產(chǎn)品的注冊高凈），和公募基金客戶數(shù)，都保持了20%以上的增長。

這說明理財師人效提升，也說明遷越到投顧驅(qū)動模式，更專業(yè)的理財師自然而然可以服務(wù)更多客戶，而非花大量的時間與精力去做sales pitch。

而在成本側(cè)，看的出來諾亞降本增效的決心和力度都很大——總運(yùn)營成本降低16%，變化較大的科目是：銷售費(fèi)用降低16%，行政費(fèi)用降低30%，普通員工薪酬降低11%。但即使是如此，諾亞的核心銷售人員離職率是2.3%，團(tuán)隊穩(wěn)定。我也希望，行業(yè)經(jīng)過劣幣驅(qū)逐良幣的涂炭之后，更加專業(yè)、更加專注于長期發(fā)展的理財師，可以發(fā)起良幣的反擊。

結(jié)語

綜上而言，走過新冠疫情的黑暗幽谷，前三Q諾亞non-GAAP凈利潤為8.64億，已完成2020年guidance的96%，基本摸到全年的目標(biāo)。上述談到的幾個重要因素——非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、投顧驅(qū)動、持續(xù)獲客、提高人效、成本控制等，都促成了這個目標(biāo)的實現(xiàn)。不知不覺諾亞也在紐交所上市整整十周年了，在這個財富管理這大江大河、推杯換盞的十年。

而歌斐十年做了三件事，一是從私募股權(quán)的單一資產(chǎn)，到多類別資產(chǎn)管理；二是，從境內(nèi)配置到全球配置；三是從FOF母基金到MOM模式。總體思路，是從追逐熱點，到歸心資產(chǎn)配置。

過去幾年，對于普通人而言，造富的神話大概無不是單買了房價的船票；而大多在股市浮沉的股民，大概也少不了在家里被老婆數(shù)落成篩子。P2P暴雷的，更不用說，只能報以同情。雖然房價神話看似仍然堅挺，但我認(rèn)為向未來展望，單一資產(chǎn)配置，或許會黑化為一些人返貧的船票。

一年三倍者眾眾，三年一倍者寡寡。因為長遠(yuǎn)來看，決定你資產(chǎn)組合回報的（all in 一個股也算是一個資產(chǎn)組合）三個要素里——資產(chǎn)配置、證券選擇、市場擇時——前者對于回報貢獻(xiàn)超九成，后兩者貢獻(xiàn)一成甚至負(fù)數(shù)。

就是因為資產(chǎn)配置的重要性，任何極度單一的資產(chǎn)配置，都是如履薄冰，都是蒙眼行走。因為沒有一種單一資產(chǎn)，可以讓你高枕無憂。

這是一個滿目風(fēng)險的瘡痍時代，是一個國企信用債違約的時代，是一個銀行R2級理財會出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的時代，是一個銀行會破產(chǎn)（包商銀行）的時代，是一個P2P、私募、信托、銀行理財、國企債，此起彼伏地讓你刷新三觀的時代。

任何極度單一的資產(chǎn)配置，都是如履薄冰，都是蒙眼往前沖——而且是拿著火把沖過火藥廠。

風(fēng)險的傾巢之下，打破高凈對于剛兌的執(zhí)念，以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品作為資產(chǎn)配置的基石（cornerstone），是諾亞這樣的三方財富平臺、資管平臺模式進(jìn)化的未來方向。既然提到諾亞、歌斐、以諾，那我就用《圣經(jīng)》里一句話作為結(jié)語：

詩篇 118:22：匠人所棄的石頭，已成了房角的頭塊石頭。

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