原標題：百貨龍頭王府井內(nèi)生+外延的經(jīng)營之道，存量與增量將如何并行？

北京最熱鬧的網(wǎng)紅打卡地點，當(dāng)屬王府井大街了，不僅地理位置格外優(yōu)越，還有著諸多好吃的好玩的。而提起王府井網(wǎng)紅打卡點，那就不得不說說王府中環(huán)了，王府中環(huán)集吃喝玩樂購為一體，為來到王府井的消費者們帶來了極致的購物體驗。

作為香港置地在北京打造的首個時尚高端生活中心，王府中環(huán)外部建筑風(fēng)格靈感來源于比鄰的故宮博物院，并汲取了歐洲高檔購物街區(qū)的杰出建筑特點。

可以說，王府中環(huán)持續(xù)融合了豐富歷史文化遺產(chǎn)和當(dāng)代奢享精神，打造京城融合國際化高端零售、環(huán)球珍饌藝膳和文化藝術(shù)體驗的新地標。

為了豐富消費者的購物體驗，王府中環(huán)推出了線上商城，可以在線上購買商場內(nèi)的大多數(shù)入駐品牌的商品，像奢侈品、時尚品類、餐飲等等，王府中環(huán)的會員購物的時候還能使用積分抵扣現(xiàn)金哦，為沒有時間逛街的朋友們帶來了全新的購物體驗。

公司概況：傳統(tǒng)百貨延展觸角，估值整體偏低

積極探索業(yè)務(wù)模式，多業(yè)態(tài)不同梯次門店張弛有度

王府井集團股份有限公司創(chuàng)立于 1955 年，深耕北京，歷經(jīng)六十余載，將業(yè)務(wù)拓展至全國；以傳統(tǒng)百貨起家，不斷轉(zhuǎn)型求變，向購物中心、奧特萊斯及超市等多業(yè)態(tài)發(fā)展。

我們認為，公司的精細化管理能力和應(yīng)時而變的經(jīng)營策略，保證公司發(fā)展成為國內(nèi)最為優(yōu)秀的商業(yè)集團之一。

（1）王府井是百貨行業(yè)為數(shù)不多的在近年來保持收入正向增長的公司

公司營收與凈利規(guī)模處于行業(yè)前列。近年來由于電商、購物中心及奧萊的沖擊，傳統(tǒng)百貨公司客流量受到持續(xù)沖擊，經(jīng)營情況每況愈下，王府井是百貨行業(yè)為數(shù)不多的在近年來保持收入正向增長的公司。

（2）多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展，重點培育購物中心及奧特萊斯

調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，快速發(fā)展集休閑娛樂購物為一體的購物中心與奧特萊斯。消費者消費習(xí)慣的快速迭代及電商的崛起，對百貨業(yè)態(tài)的沖擊較為明顯。

（3）全國性布局發(fā)展，重點開拓二三線市場與優(yōu)勢區(qū)域

下沉式布局，展店與閉店同步保證公司整體營收。近年來，公司不斷拓展商業(yè)版圖，以自建、租賃或并購的方式向外延展經(jīng)營輻射范圍。

展店策略有序，門店梯度設(shè)置合理

著眼未來消費，合理儲備潛力門店。我們認為，隨著新店與次新店的成熟，營業(yè)收入將得到穩(wěn)固，為后續(xù)利潤增長提供支撐點。

經(jīng)營模式兩輕一重，近年來自營占比提升利于免稅業(yè)務(wù)自營

（1）經(jīng)營以聯(lián)營為主，呈現(xiàn)出“兩輕一重”的特點

王府井經(jīng)營上以聯(lián)營為主，自持物業(yè)較多。在物業(yè)上，王府井自由物業(yè)占比較高達 36%，（到 2019 年，公司自有物業(yè) 109 萬方，總體物業(yè) 303 萬方），投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)等與物業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)占比較大，公司運營呈現(xiàn)“兩輕一重”的特點：存貨占比輕、人員壓力輕、物業(yè)相關(guān)資產(chǎn)相對較重。

王府井擁有大面積、地理位置優(yōu)越的自有物業(yè)，此類物業(yè)作為公司的經(jīng)營場所雖然短期內(nèi)不會出售并創(chuàng)造利潤，但物業(yè)價值較高，109.1 萬平米的自有物業(yè)價值達254.1 億。

（2）自營模式占比提升，利于提高免稅經(jīng)營競爭力

經(jīng)營模式由重到輕依次是自營、聯(lián)營、外租，而毛利率依次提升。

近年來王府井聯(lián)營占比下滑，自營與外租占比提升，有利于免稅買斷經(jīng)營：2019年，王府井聯(lián)營、自營、外租的收入占比分別為 78.6%、14.5%、3.6%，聯(lián)營占比有收縮趨勢，自營與外資占比提升，相對 2018 年聯(lián)營占比下降 1%，自營與外租占比分別提升 1%。

天眼查App數(shù)據(jù)顯示，我國約62.29%的百貨相關(guān)企業(yè)注冊資本都在100萬以內(nèi)，約61.20%的企業(yè)都是個體工商戶，且有約68.60%的企業(yè)都是小微企業(yè)。

近十年以來，我國百貨相關(guān)企業(yè)的注冊增速（全部企業(yè)狀態(tài)）呈波動性增長態(tài)勢。其中，2019年是我國此類企業(yè)注冊量最多、注冊增速最高的一年。一年共注冊接近404.6萬家企業(yè)，年注冊增速達到18.89%。

以工商登記為準，2020年上半年，我國共成立171.8萬家百貨相關(guān)企業(yè)。其中，4月是我國上半年成立此類企業(yè)最多的月份，月注冊企業(yè)數(shù)達44.1萬家，環(huán)比增長30.78%。

經(jīng)營情況：內(nèi)生+外延，存量與增量市場并行

百貨與購物中心兩大業(yè)態(tài)，拓寬存量與增量市場

百貨與購物中心維持高毛利保證公司盈利能力。百貨與購物中心即買即付的銷售模式在保證營收的同時，為公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

優(yōu)質(zhì)門店維持百貨業(yè)態(tài)經(jīng)營，營收穩(wěn)定凈利潤貢獻率高。

（1）百貨業(yè)態(tài)布局減少，以三四線城市為目標增量

由于一線城市經(jīng)濟發(fā)達，休閑娛樂方式眾多，純百貨行業(yè)因缺乏多元化的經(jīng)營模式，在一、二線城市的市場份額被新業(yè)態(tài)逐漸擠壓?？紤]到未來發(fā)展，公司逐步減少百貨業(yè)態(tài)的商業(yè)布局，在保留及改進優(yōu)質(zhì)門店的同時向三四線城市下沉。

（2）主力門店業(yè)績突顯的原因：選址精準、品牌定位能力強

與同業(yè)競爭者相較，公司百貨業(yè)態(tài)發(fā)展平穩(wěn)，未出現(xiàn)較大的經(jīng)營性波動，主要源于主力門店突出的業(yè)績貢獻，而公司良好的經(jīng)營能力、全國連鎖發(fā)展的先發(fā)優(yōu)勢、針對門店周邊消費者需求的進駐品牌定位成為主力門店營收與凈利的保障。

成熟門店持續(xù)經(jīng)營管理能力強，三費較低。低營收高凈利占比體現(xiàn)長沙王府井作為成熟門店，三項費用率低的經(jīng)營管理能力。

先發(fā)優(yōu)勢輔以北京市國資委背景促成門店天然聚客效應(yīng)。公司各門店的地理位置聚客效應(yīng)明顯。

我們認為門店的精準選址除具備北京國資委的資源因素，主要依靠集團領(lǐng)導(dǎo)人的長遠眼光以及品牌長期發(fā)展形成的聚客能力對土地所有者的吸引力。

品牌定位能力強，根據(jù)消費者偏好彌補市場需求空缺。中心廣場定位“年輕時尚”，以滿足中層消費者需求?；パa的門店品牌階梯為公司在西北地區(qū)的下沉式布局鋪路。

（3）百貨店轉(zhuǎn)型：積極拓展百貨業(yè)態(tài)經(jīng)營可能性，提升現(xiàn)有存量盈利性

百貨門店內(nèi)部署新業(yè)態(tài)，拓寬傳統(tǒng)百貨以購物為導(dǎo)向的生存空間。

針對盈利能力不佳，甚至出現(xiàn)虧損的門店，公司有選擇性的進行閉店，將具有區(qū)位優(yōu)勢的門店升級改造為城市奧萊。

相較于其他百貨門店的艱難轉(zhuǎn)型，公司以讓利供應(yīng)商的方式，給予品牌最優(yōu)惠扣率，并同意允許租賃及保底毛利等多種合作方式增強供應(yīng)商合作轉(zhuǎn)型的信心，從而成功升級改造各門店。

加速布局購物中心，打造體驗式消費服務(wù)

（1）購物中心業(yè)態(tài)體量逐步攀升，成為未來公司優(yōu)先發(fā)展業(yè)態(tài)

重點布局省會城市。隨著省會城市對于周邊城鎮(zhèn)的吸納帶動本地消費額，公司將省會城市作為購物中心的重點發(fā)展目標。

培育期兩年，盈利能力佳。購物中心重體驗及娛樂的多功能模式較百貨業(yè)態(tài)而言能更有效抵抗電商零售帶來的沖擊，因而盈利能力更加，培育期更短。

（2）一店一策適應(yīng)消費者需求，增強消費體驗感

高自主權(quán)下，品牌多愿意進駐購物中心，滿足一店一策基本需求。

合作商業(yè)伙伴帶來優(yōu)質(zhì)品牌資源，實現(xiàn)一店一策。

針對不同客群打造門店進駐品牌及配套設(shè)施，引領(lǐng)一店一策。

（3）南昌王府井構(gòu)建大型城市商業(yè)綜合體，未來有望布局其他城市

2019 年 6 月 28 日，南昌王府井商業(yè)綜合體正式對外營業(yè)，總面積達 23 萬平方米，其中包括購物中心 13 萬平方米，百貨 4 萬平方米，商業(yè)正街 6 萬平方米；除此之外，還囊括 JW 萬豪酒店、都市住宅及高端商業(yè)寫字樓，建造智能車位超 4000個。

隨著該門店的成熟及盈利能力的體現(xiàn)，我們預(yù)測公司未來將于其他城市繼續(xù)布局該類大型商業(yè)綜合體。

布局奧萊業(yè)態(tài)，引領(lǐng)未來新增長點

（1）重點拓展奧萊業(yè)態(tài)，對集團營收貢獻率將逐年提升。

奧萊業(yè)態(tài)具備極大增長動力。伴隨消費升級的趨勢及經(jīng)濟增速承壓的雙重影響，未來消費者在追求高品質(zhì)生活的同時，更趨向于理性消費，關(guān)注品牌與價格的性價比，因而奧萊業(yè)態(tài)未來將具備極大的增長潛力。

2019 年奧萊是拉動公司收入及毛利潤增長的主要因素。

同時，雖然奧萊業(yè)態(tài)貢獻的毛利潤占比近 9%左右，但 2019 年其占公司毛利潤增量的 400%，也是拉動公司毛利潤增長的重要原因。

借用百貨及購物中心先發(fā)優(yōu)勢布局奧萊，成熟門店運營模式起示范作用。高業(yè)績的驅(qū)動力源于王府井在西北地區(qū)較早布局百貨及購物中心業(yè)態(tài)所產(chǎn)生的先發(fā)優(yōu)勢。

（2）公司資源優(yōu)勢明顯，為奧萊業(yè)態(tài)發(fā)展添磚加瓦

品牌資源優(yōu)勢明顯，輕奢與潮牌全覆蓋增強聚客能力。品牌類型的全覆蓋及層次的合理設(shè)置有助于吸引不同購物需求及類型的消費者，增強不同品牌間的互補效應(yīng)，提升客流量。

其他稀缺資源提供競爭優(yōu)勢。

1）首旅集團的旅游資源優(yōu)勢。

2）出行便捷的地理優(yōu)勢及未來的人口紅利形成聚客效應(yīng)。

（3）奧萊團隊不斷求變的經(jīng)營管理理念促成高坪效

北京賽特奧萊坪效居業(yè)態(tài)第三，同比增長 43.75%。高坪效依賴于奧萊團隊的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營能力。

經(jīng)營團隊不斷進行品牌調(diào)整迎合年輕人消費趨勢。

階梯比例抽成及保底租金模式為公司帶來強大的營收保證。

門店持續(xù)翻新改造，小鎮(zhèn)式建筑群營造花園式情景吸引更多年輕消費者打卡。

我們認為，王府井可以實現(xiàn)持續(xù)擴張源于兩點：

較高的銷售水平所支撐的開店需求；王府井 2019 年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)達 1.2 次，處于行業(yè)前列，資產(chǎn)利用率高、銷貨速度快，可以支撐公司門店擴張的供給。

2）充裕的現(xiàn)金流所支撐的開店能力。

王府井的65年歲月，隨著新中國一起成長發(fā)展，見證著時代的每一步腳印。從百貨業(yè)態(tài)，到如今“5+2”的業(yè)務(wù)模式，王府井集團始終在乘風(fēng)破浪的路上一路前行。

未來，王府井集團將繼續(xù)積極順應(yīng)消費者需求及行業(yè)轉(zhuǎn)型升級的趨勢，堅持創(chuàng)新的商業(yè)理念和服務(wù)品質(zhì)，讓消費者不斷刷新消費生活方式、享受輕松愉悅的美好生活。

注：本文內(nèi)容主要摘自興業(yè)證券與金融研究院，零售資本論整理推送

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