原標(biāo)題：GMV增速腰斬，拼多多“深雷”引爆

8月21日，拼多多發(fā)布了2020年二季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)收121.93億元，較2019年同期的72.90億元增長(zhǎng)67%。非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，拼多多歸屬于普通股股東的凈虧損為7724萬(wàn)元，2019年同期虧損4.11億元。

營(yíng)收增速快、凈虧損開(kāi)始收窄，這份二季度答卷看似很亮眼。然而昨夜美股一開(kāi)盤，拼多多即暴跌超過(guò)10%。

漂亮數(shù)字背后，什么引起了市場(chǎng)震蕩？答案揭曉：拼多多的增長(zhǎng)神話已到拐點(diǎn)、逐漸顯露出了行業(yè)天花板，而埋在水底的“深雷”也開(kāi)始引爆。

GMV增速同比腰斬，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期

官方數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月30日的12個(gè)月期間，拼多多平臺(tái)GMV（交易額）為12687億元，較2019年同期的7091億元增長(zhǎng)79%。

這看上去像一個(gè)可接受的增幅范圍，但由于拼多多官方公布的GMV口徑并不能直接反映單一季度實(shí)際表現(xiàn)，所以業(yè)內(nèi)往往會(huì)將它剝離到更直觀的單季度增幅來(lái)判斷。在Q2，這個(gè)數(shù)字大幅縮水了：同比增速僅達(dá)48%，環(huán)比上一季度99%的增幅直接腰斬。要知道，在2019年Q2，這個(gè)同比增幅位于185%的水平線。

這樣的成績(jī)，不僅遠(yuǎn)低于市場(chǎng)對(duì)拼多多二季度的預(yù)期。GMV從99%到48%的環(huán)比暴跌，更讓敏銳的投資者捕捉到了一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)：拼多多一季度GMV的水分可能是驚人的。

隨著疫情逐漸舒緩，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，各行各業(yè)回歸到正常軌跡中。不論是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，還是天貓、京東的GMV增幅，包含著618這一強(qiáng)心針的Q2本應(yīng)是GMV的翻盤季。一季度，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局實(shí)物網(wǎng)上零售的增幅是6%，到了二季度，大幅改善至21%。而拼多多在一季度達(dá)到了逆天的99%后，二季度卻跌回48%。

整個(gè)二季度，從五五購(gòu)物節(jié)到618，拼多多各類大促不斷，甚至開(kāi)啟賣汽車、機(jī)票、旅游產(chǎn)品這類高客單價(jià)交易。“用力過(guò)猛”下，GMV增速卻還是逆勢(shì)腰斬，這究竟是Q1水分太大，還是確已力不從心？

江湖老劉認(rèn)為，下滑背后至少意味著拼多多此前延續(xù)的打法開(kāi)始減緩對(duì)新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的推動(dòng)，并且，在經(jīng)營(yíng)層面上來(lái)看，可能出現(xiàn)了某些運(yùn)營(yíng)上的失衡。拼多多在大促季拿出遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的成績(jī)，至少已顯示此前運(yùn)營(yíng)推廣所帶來(lái)的用戶，轉(zhuǎn)化成實(shí)際下單用戶的效率低下。在這個(gè)薅把羊毛就走的平臺(tái)上，用戶粘性依舊難以建立。

客單消費(fèi)陷入瓶頸，用戶薅完羊毛就走

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布7月份主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：7月份市場(chǎng)銷售繼續(xù)回暖，商品零售28920億元，增速年內(nèi)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，增長(zhǎng)0.2%。隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，疫情過(guò)后的報(bào)復(fù)性消費(fèi)正在迎來(lái)。然而對(duì)于拼多多來(lái)說(shuō)，順勢(shì)中腳步放緩的信號(hào)不只GMV一個(gè)。

GMV增幅卡殼背后，拼多多另一個(gè)最受人關(guān)注的數(shù)據(jù)也“撲街”了：它的年人均消費(fèi)金額已經(jīng)幾乎不漲了，卡在2000元前的喉嚨處。

截至2020年3月31日的前12個(gè)月內(nèi)，拼多多的年度活躍買家數(shù)達(dá)6.28億，而在2019年同期中，拼多多年度活躍買家數(shù)為5.852億，月活用戶數(shù)為4.815億?？v然活躍買家數(shù)以及月活數(shù)提升，卻無(wú)法帶動(dòng)GMV繼續(xù)高增速。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，年活買家的下單額在本季度與一季度在絕對(duì)值上基本持平，為1857元，同比僅增27%——增速相較一季度47%同樣可謂又一個(gè)“腰斬”。

ARPU的下降意味著客單價(jià)下滑，高客單價(jià)產(chǎn)品銷售量、銷售占比依然掙扎在低位營(yíng)銷拉來(lái)的用戶粘性并不強(qiáng)。這不僅暴露出拼多多用戶持續(xù)購(gòu)買的積極性不足，還顯示了這個(gè)平臺(tái)的消費(fèi)層次和消費(fèi)類型還是沒(méi)有實(shí)質(zhì)性改善。

財(cái)報(bào)顯示，拼多多二季度平臺(tái)銷售與市場(chǎng)推廣費(fèi)用為91.14億元，較去年同期的61.04億元增長(zhǎng)49%，較一季度的72.97億元環(huán)比增長(zhǎng)了18.17億元。從比例來(lái)看，拼多多的用戶規(guī)模增長(zhǎng)，與銷售與市場(chǎng)推廣費(fèi)用增長(zhǎng)，還能維持在正比的水平。這說(shuō)明拼多多以百億補(bǔ)貼拉新獲客，仍然是直接有效的，但硬幣另一面的故事是：百億補(bǔ)貼帶來(lái)的增量用戶，很難轉(zhuǎn)化成具有持續(xù)高購(gòu)買力的忠誠(chéng)用戶，未來(lái)的增長(zhǎng)空間已經(jīng)見(jiàn)頂。

一句話概括，就是：錢砸了，聽(tīng)了個(gè)響，然后就沒(méi)有然后了。

江湖老劉認(rèn)為，隨著市場(chǎng)開(kāi)始趨平，電商平臺(tái)間的客單價(jià)也水漲船高，拼多多依舊很難以高品質(zhì)、高性價(jià)比爆款產(chǎn)品去平衡高客單價(jià)帶來(lái)的直接成本：一方面，綜合性電商平臺(tái)同質(zhì)化嚴(yán)重，拼多多差異化標(biāo)簽難以樹(shù)立，很難從平臺(tái)產(chǎn)品本身直接吸引住用戶，帶來(lái)客單價(jià)上??；另一方面，對(duì)于拼多多而言，未來(lái)在增量市場(chǎng)的拓展已經(jīng)呈現(xiàn)天花板，難以再拓展新的用戶市場(chǎng)，陷入增長(zhǎng)瓶頸期。

股價(jià)虛高，實(shí)際價(jià)值開(kāi)始顯露

在Q1中，拼多多在疫情中單季99%GMV的增速大幅超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期，這也直接推高了拼多多的股價(jià)，助力其越過(guò)千億美元市值門檻。然而，在Q2中看到，GMV增速下滑，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。

當(dāng)水分被擠去，增長(zhǎng)神話遭遇急剎車，拼多多股價(jià)高位或難以支撐。

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上來(lái)看，拼多多二季度虧損有所收窄，non-gaap運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為凈虧損7.25億元，去年同期為凈虧損8.98億元。同時(shí)，拼多多的營(yíng)收結(jié)構(gòu)仍嚴(yán)重依賴平臺(tái)線上營(yíng)銷，第二季度內(nèi)，該塊業(yè)務(wù)收入為110.5億元，同比增長(zhǎng)71%，占整體營(yíng)收比重90%。意味著拼多多在運(yùn)營(yíng)層面投入有所收窄，開(kāi)始用頭部力量收割市場(chǎng)，同時(shí)，注入在線上的營(yíng)銷資金進(jìn)一步推高客單價(jià)。

疫情對(duì)一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊較大，用戶也從線下向線上消費(fèi)轉(zhuǎn)移，尤其是在一些消費(fèi)必需品上這在一定程度上也帶動(dòng)電商行業(yè)的滲透。這次疫情發(fā)生后，國(guó)內(nèi)的零售電商滲透率幾個(gè)月的時(shí)間達(dá)到約25%的占比，到年底可能會(huì)突破30%，但是隨著疫情開(kāi)始緩解，線下消費(fèi)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始復(fù)蘇，單一依賴于線上很難在下半年市場(chǎng)獲得高增長(zhǎng)點(diǎn)。

江湖老劉認(rèn)為，拼多多受市場(chǎng)對(duì)虧損包容的“青春期”已經(jīng)過(guò)去了。

迅猛的步伐開(kāi)始放緩，市場(chǎng)的天花板近在眼前，618業(yè)績(jī)的展示推動(dòng)股價(jià)飆升，其漏洞也開(kāi)始顯現(xiàn)。被表面業(yè)績(jī)沖高的股價(jià)，或?qū)㈦S著實(shí)際業(yè)績(jī)顯露而回落，投資人在經(jīng)歷了二季度的“失速”后，或?qū)?duì)拼多多的增長(zhǎng)和估值預(yù)期重新評(píng)估。財(cái)報(bào)后股價(jià)的跳水也是一種印證。當(dāng)夢(mèng)幻的“青春期”已無(wú)法復(fù)現(xiàn)，投資人對(duì)一個(gè)虧損的“成年拼多多”還能忍多久？

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