原標(biāo)題：泡沫在左，補(bǔ)缺在右，市場真的錯(cuò)估了半導(dǎo)體嗎？

文 | 糖鈺阿寶

來源 | 智能相對論（ID：aixdlun）

編者按：自2018年美國斷供中興開始，芯片產(chǎn)業(yè)的地位被提到了一個(gè)前所未有的高度，中國自上而下進(jìn)行了一場“芯片突圍”，產(chǎn)業(yè)突圍說起來簡單，無非就是互相卡位，讓對方無脖子可卡；產(chǎn)業(yè)突圍也很復(fù)雜，除了看得到的技術(shù)短板需要突破之外，在規(guī)劃、市場、模式、方向、以及資本層面都有太多需要解決的問題。

“智能相對論“嘗試著從一個(gè)立體的角度來剖析“芯片突圍”的方方面面，此為“芯片突圍”專題的第二篇文章，芯片產(chǎn)業(yè)在資本市場的估值突圍。

本文核心要點(diǎn)：

●芯片投資市場到底有多少泡沫？

●我們應(yīng)該如何看待芯片投資市場中的所謂泡沫？

●芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展的幾個(gè)階段中，投資者們能否從“泡沫”中挖到真金？

2020年，對于半導(dǎo)體的理解和投資，很多人都陷入了迷惘。

一方面，國際政治和經(jīng)濟(jì)矛盾激烈，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)必須國產(chǎn)化，是難得的投資機(jī)會。另一方面，創(chuàng)投市場與二級市場經(jīng)歷了兩年的持續(xù)大爆發(fā)，估值已經(jīng)完全偏離公司基本面，泡沫化程度超越了任何行業(yè)。

關(guān)鍵時(shí)刻，市場又給出了一個(gè)反思的信號。

比如，8月4日“集成電路新政”出臺，給予相關(guān)企業(yè)最高10年的免稅待遇，并搭配一系列扶持和政策優(yōu)待，縱觀新中國70年歷史，除了兩彈一星之外，恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了。

但是，市場卻一點(diǎn)都不買賬。次日，中芯國際、韋爾股份、兆易創(chuàng)新、匯頂科技、卓勝微等一眾行業(yè)龍頭漲幅普遍低于2%。再往前看，一個(gè)多月來整個(gè)“半導(dǎo)體及原件”概念板塊一直疲弱，帶動科創(chuàng)板50指數(shù)也一路向下。

所以，我們要思考的是——半導(dǎo)體泡沫已經(jīng)刷新歷史記錄，現(xiàn)階段到底是火熱還是冷遇？市場真的給錯(cuò)估值了嗎？

襁褓中的半導(dǎo)體，戳不破的泡沫

對于半導(dǎo)體的討論，總體來說離不開“補(bǔ)缺”和“泡沫”兩個(gè)關(guān)鍵詞。

但是，這都不重要。大家更關(guān)注的是，國產(chǎn)替代補(bǔ)缺口已經(jīng)補(bǔ)到了什么程度？泡沫到底會不會破裂？

基于此，我們先來看二級市場的表現(xiàn)。

2019年至今，中信半導(dǎo)體指數(shù)平均漲幅達(dá)213%，55只成份股中有50只上漲，漲幅超過100%的更是達(dá)到了33只，比如卓盛微漲超1280%，斯達(dá)半導(dǎo)漲超1032%，圣邦股份漲超785%……從這種漲幅來看，半導(dǎo)體板塊牛冠整個(gè)大A股。

但是，如果我們再來看一下它們的收入質(zhì)量，就會發(fā)現(xiàn)它們的利潤率普遍不高。

市值超過1600億的韋爾股份，凈利潤僅為4.6億；漲幅最大的卓勝微，市值2019年凈利潤4.9億；科創(chuàng)板市值超1000億的中微公司，2019年凈利潤1.88億，市盈率超過了800倍；漲幅超過30%的達(dá)到45家，而近1年?duì)I收增速超過30%的僅有14家。

一系列數(shù)據(jù)表明，半導(dǎo)體相關(guān)股票確實(shí)存在極高的泡沫，而估值偏高來自于市場邏輯，在極限情況下，如果所有半導(dǎo)體全部實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，那么受益的標(biāo)的有哪些？未來十年內(nèi)將是哪些公司得到產(chǎn)業(yè)扶持？

從某種意義上來講，即便是那些財(cái)務(wù)狀況糟糕的公司，也已經(jīng)被市場認(rèn)為是白馬股，未來幾年將獲得持續(xù)的業(yè)務(wù)增長，是一些價(jià)值穩(wěn)定增長的成長股。

再來看一級市場，這樣的邏輯也同樣成立。

根據(jù)智東西不完整統(tǒng)計(jì)，從今年第二季度開始到7月23日，我國一級市場的半導(dǎo)體投融資交易事件為77起，已公開交易總額達(dá)267億人民幣，共有72家半導(dǎo)體公司獲投。

其中，融資金額超10億人民幣以上的大單投資有5筆，最高為中芯南方的22.51億美元（約157.8億人民幣），最低為壁仞科技的11億人民幣，平均融資金額44.7億人民幣。

從輪次來看，今年第二季度資本主要集中在A輪投資環(huán)節(jié)，共22起，占比約37.3%，其次為戰(zhàn)略融資，21起占比約35.6%。

綜上分析，不管是一級市場還是二級市場，都表明我國的半導(dǎo)體存企業(yè)尚處早期發(fā)展階段，即便半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的營收和利潤仍然很低，但它依然處在補(bǔ)缺口階段，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有觸摸到天花板，有政策和資金的全方面扶持，整個(gè)產(chǎn)業(yè)形態(tài)仍舊處在襁褓之中。

再來看市場關(guān)心的泡沫是不是要破裂的問題。

對于國內(nèi)來說，2019年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模同比下降12.8%，但是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額為7562.3億元，同比增長15.8%。其中，設(shè)計(jì)業(yè)銷售額同比增長21.6%，制造業(yè)同比增長18.2%，封裝測試業(yè)同比增長7.1%。但是，國產(chǎn)化率雖然有所提高，卻仍然只有26.41%。

對于國外來說，根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù)，2019年中國半導(dǎo)體進(jìn)口同比下降2.2%，出口同比增長20.1%。

以智能手機(jī)為例，2018年之前市場處在上升通道，泡沫雖然存在，但是非但不會破裂，而且還在一定程度上刺激了手機(jī)廠商的發(fā)展，而到了2018年以后，無論是HTC、魅族、聯(lián)想、美圖、錘子、樂視、格力等品牌都日薄西山，甚至整個(gè)公司都被收購的。

所以，在一個(gè)持續(xù)高速增長且前景明朗的環(huán)境中，這種泡沫其實(shí)是被允許的，就拿最常規(guī)的市盈率來說，如果一個(gè)公司第二年的凈利潤翻倍，那么PE也就降了一半。

以中微公司為例，如今市盈率為800倍，凈利潤為1.88億，如果2020年凈利潤增幅達(dá)100%，假設(shè)股價(jià)不變，那么PE也就降低到了400倍，而該公司過去幾年凈利潤增速普遍超過100%的，2020年Q1在疫情影響下，增速仍然達(dá)到了89%。

進(jìn)一步擴(kuò)大來看，對于行業(yè)內(nèi)大多數(shù)個(gè)股來說，在免稅降費(fèi)的政策扶持下，行業(yè)龍頭年增長率達(dá)到100%并非高不可攀。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，中信半導(dǎo)體指數(shù)55只成份股中，近3年凈利潤復(fù)合增長率超過100%的公司達(dá)到11家，年復(fù)合增長率超過30%的達(dá)到了29家。

這意味著，只要持續(xù)三五年的高速增長，足夠?qū)⒁粋€(gè)科技公司的PE水平壓到正常的估值范圍內(nèi)，泡沫不是那么容易就被刺穿的，倒是更有可能被業(yè)績一點(diǎn)點(diǎn)填滿。

以8月18日上市的芯原股份為例，上市首日大漲近284%，市值最高超800億，說明投資者對半導(dǎo)體行業(yè)的估值邏輯和價(jià)格仍然是認(rèn)可的，也側(cè)面證明了上述觀點(diǎn)。

泡沫是必然結(jié)果，第二、三、四階段泡沫將繼續(xù)膨脹？

如果看的長遠(yuǎn)一點(diǎn)，科技行業(yè)在人類發(fā)展歷史上是一個(gè)永恒的角色。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)未來一定是黃金5年、黃金十年，估值高不是一個(gè)問題，問題是需要找到那些管理比較好、研發(fā)比較好的優(yōu)秀公司，通過未來的利潤增長，能夠消化高的估值，兌現(xiàn)資本市場對它的高預(yù)期。

從日本、韓國、歐盟、臺灣等經(jīng)濟(jì)體的突圍的經(jīng)驗(yàn)看，日立、三菱、富士通、東芝、日本電氣、三星、海力士、臺積電、聯(lián)發(fā)科、英飛凌、意法半導(dǎo)體、恩智浦、Dialog、阿斯麥……這些在全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司，都是在一個(gè)區(qū)域內(nèi)立志要發(fā)展半導(dǎo)體時(shí)，就已經(jīng)開始了參與計(jì)劃的成員。

也就是說，在半導(dǎo)體這個(gè)技術(shù)密集型領(lǐng)域，一個(gè)公司的先發(fā)優(yōu)勢很重要，后來者想要追趕就比較難了。

如今，中國正在探索著一條日本、韓國、歐盟、臺灣等經(jīng)濟(jì)體相似的路，也就是說未來中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)頭部的大佬，其實(shí)今天都已經(jīng)誕生了，比如中微電子、卓勝微、圣邦股份、韋爾股份、長電科技、北方華創(chuàng)、芯原股份這些公司都有機(jī)會。

20世紀(jì)70年代以來，世界的科技創(chuàng)新基本是由美國主導(dǎo)，我們也可以借鑒一下美國股市，由此獲得一些經(jīng)驗(yàn)。

從微觀來看，美國股市每次牛市的領(lǐng)漲板塊往往在當(dāng)時(shí)代表了“技術(shù)創(chuàng)新”的趨勢。

結(jié)合《策略投資》，從威廉·歐奈爾在《笑傲股市》中舉了一些例子：

1、1978~1980年，引進(jìn)新的CAD-CAM工廠自動化設(shè)備以后，Computer Vision公司的股價(jià)上漲了1235%；受益于新型文字處理辦公設(shè)備的開發(fā)，王安電腦公司的B級股票價(jià)格增長了1350%。

2、1990年11月~1994年3月，受益于路由器和一些網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的開發(fā)，思科的股價(jià)上漲了近2000%，而1990~2000年，股價(jià)上漲幅度則達(dá)到驚人的75000%。

3、1993年3月~1999年年底，隨著微軟的軟件產(chǎn)品主導(dǎo)了個(gè)人計(jì)算機(jī)市場，它的股價(jià)上揚(yáng)了1800%；憑借出眾的電腦存儲設(shè)備，易安信公司抓住了消費(fèi)者對網(wǎng)絡(luò)存儲空間越來越高的需求商機(jī)，其股價(jià)從1998年開始的14個(gè)月內(nèi)上漲了478%。

4、1998年秋天開始，美國在線和雅虎受益于門戶網(wǎng)站時(shí)代的風(fēng)口，短短一年不到的時(shí)間里，股價(jià)雙雙大漲500%。

5、蘋果電腦和新出的ipod音樂播放器引起轟動，帶領(lǐng)其股價(jià)暴漲了15倍以上，而就在2020年8月19日，其股價(jià)超越了2萬億美元，當(dāng)之無愧坐穩(wěn)了股市老大。

我們可以看到，在任何一個(gè)股市中熱門科技股都是有泡沫的，而泡沫越大的公司，在當(dāng)時(shí)的時(shí)代往往是最具有競爭力的，從二級市場的表現(xiàn)來看，上述的這些公司大多并未讓其投資者失望。

回到A股，除了推出新技術(shù)的個(gè)股外，歷史上大規(guī)模炒作技術(shù)只有2000年的網(wǎng)絡(luò)股行情和2009年的新能源，尤其是動力電池和智能電網(wǎng)，兩次炒作都是因?yàn)橹袊鴤鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期遇到了問題，但是流動性依然在，政府和市場需要尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

從今天的情況來看，當(dāng)初那些被炒得很高的公司，很難說是出現(xiàn)了泡沫破裂，而如寧德時(shí)代、孚能科技、國軒高科、億緯鋰能、國電南瑞等公司，都讓中國再相關(guān)領(lǐng)域走在了世界前列。

從各種經(jīng)驗(yàn)來看，作為典型的高科技產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)半導(dǎo)體發(fā)展過程中，泡沫一般會經(jīng)歷4個(gè)階段。

第一階段，政府補(bǔ)貼帶動投資，帶來二級市場上盲目的泡沫；第二階段，技術(shù)突破帶動投資的成長預(yù)期的泡沫；第三階段，政府補(bǔ)貼帶動相關(guān)消費(fèi)類公司的泡沫；第四階段，更先進(jìn)的工藝和市場占有率帶來泡沫。

綜合來看，半導(dǎo)體行業(yè)其實(shí)并未遇冷，一定程度的泡沫還是很有可能繼續(xù)膨脹，從技術(shù)實(shí)現(xiàn)的時(shí)間順序來看，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)仍然只是停留在第一階段，補(bǔ)貼和投資仍然是重點(diǎn)，泡沫的程度取決于補(bǔ)貼和政策的投入多少。

而下一步，泡沫將更多會聚集在技術(shù)突破上，從公司的業(yè)務(wù)類型來看，主板中的龍頭和科創(chuàng)板小而美的半導(dǎo)體公司，將成為第二波泡沫的“寵兒”。

寫在最后

1995年，巴菲特和蓋茨到中國旅游，途經(jīng)三峽。巴菲特看到長江纖夫艱苦的拉著自己所乘的船，不禁感嘆道：“說不定他們中的一個(gè)也可以成為蓋茨。但也他們生在這里，注定一輩子以拉纖為生。他們沒有這個(gè)機(jī)會，而我們有今天的地位純粹是幸運(yùn)?！?/p>

在上一輪造富浪潮中，美國IT大企業(yè)的創(chuàng)始人大都是1955年左右出生，當(dāng)他們畢業(yè)的時(shí)候，華爾街處于熊市末期與IT革命初始期的關(guān)口，把握住了最好的歷史機(jī)遇。

中國的半導(dǎo)體公司，與世界IT大公司相比，亦是如此。

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