原標(biāo)題：對(duì)標(biāo)雀巢、達(dá)能，乳行業(yè)投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示

在后疫情時(shí)代，中國(guó)國(guó)產(chǎn)乳制品實(shí)質(zhì)上正迎來(lái)一個(gè)風(fēng)口。

按照常規(guī)邏輯，國(guó)際疫情的蔓延會(huì)導(dǎo)致資源生產(chǎn)國(guó)商品價(jià)格的上漲，但是中國(guó)的鮮奶很大比例上來(lái)自于本土，而且由于國(guó)際貿(mào)易受阻新西蘭、澳洲、歐洲等地的鮮奶價(jià)格一度大跌，甚至在疫情期間還出現(xiàn)了將鮮奶倒掉的現(xiàn)象。

截至2020年 5月 13日，主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價(jià)為3.56元/公斤，環(huán)比繼續(xù)下滑，原材料的下跌給了奶企持續(xù)的盈利空間。

向左走壁壘加高，向右走壁壘拓寬，差異化競(jìng)爭(zhēng)是行業(yè)發(fā)展的最好結(jié)果

當(dāng)常溫奶的市場(chǎng)紅利已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)，伊利蒙牛均需要破局以為自身創(chuàng)造新的發(fā)展機(jī)遇，而機(jī)會(huì)在何方？

對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭，聚焦高附加值產(chǎn)品從而改善盈利效率、深入健康食品領(lǐng)域開(kāi)發(fā)、利用研發(fā)與并購(gòu)打造屬于自己的乳業(yè)甚至食品帝國(guó)。

UHT奶紅利不在，聚焦高附加值產(chǎn)品，開(kāi)啟全球布局

隨著傳統(tǒng)產(chǎn)品增速放緩成為常態(tài)，伊利、蒙牛開(kāi)始聚焦于高附加值產(chǎn)品。

目前，伊利“金典”、“安慕?！?、“暢輕”、“金領(lǐng)冠”等重點(diǎn)產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá) 40%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)較大。

國(guó)際巨頭也在大力發(fā)展高附加值產(chǎn)品。

達(dá)能2007 年以來(lái)定位健康食品公司，加大向健康營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品資源傾斜，營(yíng)養(yǎng)品在集團(tuán)業(yè)務(wù)中 EBIT margin 最高。

伊利、蒙牛的優(yōu)質(zhì)奶源地建設(shè)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是一脈相承的。

與巨頭相似，伊利、蒙牛在原料地建設(shè)工廠，開(kāi)啟全球化布局。

平臺(tái)化健康食品大勢(shì)所趨，并購(gòu)與合資是重要手段

隨著伊利、蒙牛進(jìn)一步做強(qiáng)，勢(shì)必通過(guò)拓寬產(chǎn)品外延來(lái)打開(kāi)行業(yè)天花板。

天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，雀巢以乳制品起家直至建立擁有七大子業(yè)務(wù)的食品帝國(guó)，達(dá)能業(yè)務(wù)聚焦但依然突破乳制品外沿，未來(lái)伊利、蒙牛也將以乳制品為基點(diǎn)，推出更多的業(yè)務(wù)板塊，打造多元產(chǎn)品品類(lèi)的平臺(tái)。

（1） 健康食品是大勢(shì)所趨

雀巢和達(dá)能均定位“健康、營(yíng)養(yǎng)和幸福生活”的領(lǐng)軍者。

健康越來(lái)越成為影響消費(fèi)者選擇的重要因素，天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，乳制品本身就給人以健康的直觀感受，因此伊利、蒙牛以乳制品為圓心，打造健康食品平臺(tái)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也將成為未來(lái)的趨勢(shì)。

（2） 內(nèi)生發(fā)展，高研發(fā)費(fèi)用投入和渠道切割

伊利和蒙牛深化消費(fèi)者需求研究，加速新品研發(fā)進(jìn)度。

新品類(lèi)的開(kāi)發(fā)需要研發(fā)費(fèi)用的投入。雀巢在研發(fā)上投入較大，擁有全球最大的食品和營(yíng)養(yǎng)研發(fā)網(wǎng)絡(luò)，設(shè)置40個(gè)研發(fā)中心，超過(guò) 4800科研人員的團(tuán)隊(duì)。

伊利蒙牛加大研發(fā)投入。2019 年伊利、蒙牛研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重僅為0.55%、0.30%，仍處于較低水平。

但自主研發(fā)新品，除了研發(fā)投入，與現(xiàn)有產(chǎn)品渠道切割也是一大挑戰(zhàn)。

天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略需要內(nèi)生途徑，提高研發(fā)投入，與此同時(shí)，新產(chǎn)品面臨的資源、渠道共享等問(wèn)題亦是考驗(yàn)，如伊利成立健康飲品事業(yè)部進(jìn)軍飲料領(lǐng)域，由于飲料的渠道與奶制品渠道有一定差異性，飲料產(chǎn)品在煙酒店、批發(fā)市場(chǎng)等渠道有一定的銷(xiāo)售比例，而乳制品則主要集中在KA、傳統(tǒng)流通渠道，故其在渠道拓展上實(shí)則面臨一定考驗(yàn)。

（3） 外延并購(gòu)與合資經(jīng)營(yíng)是實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略的重要手段

天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，伊利、蒙?？梢詮娜齻€(gè)維度借鑒雀巢的并購(gòu)道路——完善現(xiàn)有產(chǎn)品體系、開(kāi)拓新的產(chǎn)品體系、搶占新的市場(chǎng)。

1）完善現(xiàn)有產(chǎn)品體系：蒙牛之前通過(guò)收購(gòu)君樂(lè)寶拓寬低溫市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)雅士利和多美滋補(bǔ)齊奶粉業(yè)務(wù)的短板。

天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，伊利、蒙牛或?qū)⑼ㄟ^(guò)收購(gòu)區(qū)域性乳企，借力品牌當(dāng)?shù)貪B透率，在巴氏奶新藍(lán)海中分得一杯羹，當(dāng)然君樂(lè)寶從蒙牛剝離，蒙牛也存在自建低溫供應(yīng)鏈的方式發(fā)展低溫市場(chǎng)，伊利優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域仍在常溫，以后或?qū)⒅饕劢钩亍?/p>

2）開(kāi)拓新的產(chǎn)品體系：伊利目前以 7.4 億元長(zhǎng)投資的形式建設(shè)長(zhǎng)白山天然礦泉水項(xiàng)目，這是伊利多元化戰(zhàn)略邁出的一小步。

天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，伊利、蒙?；?qū)⒁圆①?gòu)成熟企業(yè)的形式進(jìn)軍新領(lǐng)域，降低自建的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3）搶占新的市場(chǎng)：伊利收購(gòu)泰國(guó)最大冰淇淋品牌，進(jìn)軍東南亞市場(chǎng)。

近鄰東南亞資源豐富，人口眾多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間大；另一方面當(dāng)?shù)仄髽I(yè)基礎(chǔ)較差，雀巢等國(guó)際巨頭布局較少。

天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，其會(huì)成為伊利、蒙牛海外并購(gòu)的重要戰(zhàn)略市場(chǎng)。

從短期來(lái)看，優(yōu)秀標(biāo)的缺乏以及間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，將會(huì)限制并購(gòu)進(jìn)程。

天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，達(dá)能的合資經(jīng)營(yíng)模式將是短期內(nèi)伊利、蒙牛外延擴(kuò)張的“曲線救國(guó)”路徑。

對(duì)標(biāo)雀巢，伊利常溫?cái)U(kuò)品路在何方？

雀巢無(wú)疑是常溫?cái)U(kuò)品最成功的國(guó)際巨頭，從飲用水到咖啡到糖果到調(diào)味品，常溫貨架上總是少不了雀巢的身影。

伊利目前也積極布局新的常溫業(yè)務(wù)，進(jìn)軍功能性能量飲料、植物蛋白飲料和飲用水市場(chǎng)。

短期內(nèi)伊利的擴(kuò)品主要集中在以下幾個(gè)方向：

1）飲料。伊利于 2018 年成立健康飲品事業(yè)部，目前已經(jīng)運(yùn)行相對(duì)成熟的產(chǎn)品有暢意 100%乳酸菌飲料、煥醒源功能飲料，同時(shí)也新推出了伊然飲料，主要在廣東地區(qū)嘗試銷(xiāo)售，據(jù)經(jīng)銷(xiāo)商調(diào)研，2020年伊然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)鋪貨，目前動(dòng)銷(xiāo)情況較好，20Q2 渠道庫(kù)存在半個(gè)月左右。

2）瓶裝水。瓶裝水市場(chǎng)空間較大，2018 年我國(guó)瓶裝水人均消費(fèi)量 32L（按照 550ml/瓶計(jì)算，約合116.7 瓶，日均僅0.3 瓶），不僅遠(yuǎn)低于美國(guó)（100L+），也低于相鄰的韓國(guó)（58.5L）、同時(shí)低于我國(guó)香港地區(qū)（55.1L），尚未達(dá)到全球平均水平。

對(duì)標(biāo)達(dá)能，蒙?？v深發(fā)展進(jìn)行時(shí)

達(dá)能無(wú)疑是縱向深耕最成功的國(guó)際巨頭，手握上游優(yōu)質(zhì)奶源，開(kāi)展供應(yīng)鏈建設(shè)，構(gòu)建發(fā)達(dá)的冷鏈網(wǎng)絡(luò)，目前已成為全球第一大鮮乳制造商。目前蒙牛也積極打通上游奶源和構(gòu)建下游冷鏈渠道。

憑借“達(dá)能”、“君樂(lè)寶”兩大子品牌（君樂(lè)寶目前已經(jīng)剝離），蒙牛低溫酸奶市場(chǎng)份額超過(guò)伊利。目前已經(jīng)推出巴氏奶品牌“每日鮮語(yǔ)”。

一方面蒙牛向上游布局優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，旗下富源牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)和中國(guó)圣牧將進(jìn)一步保障高端奶源供給，對(duì)低溫產(chǎn)品的貢獻(xiàn)逐步凸顯。

另一方面，蒙牛向下布局低溫產(chǎn)品配送網(wǎng)絡(luò)。天風(fēng)證券分析師認(rèn)為，在低溫供應(yīng)鏈建設(shè)的同時(shí)還需要對(duì)區(qū)域性乳企資源進(jìn)行整合，保障地區(qū)奶源供給，發(fā)揮奶源和低溫渠道的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，才能在低溫市場(chǎng)建立新的壁壘。

投資建議

伊利股份——渠道深化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行時(shí)，跨出乳業(yè)橫向拓品

（1）量增仍是業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)力，渠道深化引領(lǐng)市占率進(jìn)一步提升。

（2）高端產(chǎn)品進(jìn)一步發(fā)力，橫向拓品未來(lái)可期。

（3）促銷(xiāo)費(fèi)用或持續(xù)維持高位，盈利能力提升主要來(lái)源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)以上我們對(duì)雀巢的分析，伊利依托自身的渠道優(yōu)勢(shì)，橫向拓品成為“健康食品”綜合公司的空間較大，同時(shí)，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走出去進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，未來(lái)可期。

投資建議：預(yù)計(jì)2020-2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收994.6、1122.2、1258.3億元，同比增長(zhǎng)10%/13%/12%，預(yù)計(jì) 2020-2022 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 72.66、83.13、92.71 億元，同比增長(zhǎng) 5%/14%/12%，EPS為 1.20、1.37、1.53 元。

2020年行業(yè)平均估值水平為 32XPE，給予公司 2020年 30XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 36.0元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

蒙牛乳業(yè)——產(chǎn)業(yè)鏈上游布局力度大，低溫護(hù)城墻逐漸建起

（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級(jí)。

（2）渠道積極謀變，管理漸趨穩(wěn)定。

（3）緊握優(yōu)質(zhì)上游牧場(chǎng)，縱深打通乳業(yè)全供應(yīng)鏈。

長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)以上我們對(duì)達(dá)能的分析，蒙牛穩(wěn)扎穩(wěn)打塑造產(chǎn)業(yè)鏈上下游的貫通，不斷深耕乳制品領(lǐng)域，在低溫領(lǐng)域?qū)⒅鹱o(hù)城墻，同時(shí)從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走出去進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化：目前蒙牛伊利產(chǎn)品重合度相對(duì)高，如果行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步惡化，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用將進(jìn)一步提升，影響公司盈利情況。

食品安全問(wèn)題：食品安全問(wèn)題將嚴(yán)重?fù)p害公司品牌在消費(fèi)者心目中的信任度，一旦發(fā)生或?qū)ζ髽I(yè)產(chǎn)生致命打擊，或造成行業(yè)格局變化。

上游原奶供應(yīng)不足：目前我國(guó)上游牧場(chǎng)規(guī)?；潭热暂^小，上游原奶供應(yīng)不足或影響乳企加工生產(chǎn)，從而影響公司銷(xiāo)售情況。

公司產(chǎn)能不足：面對(duì)日益增長(zhǎng)的消費(fèi)者乳品需求，若公司產(chǎn)能上遭遇瓶頸，將影響公司的發(fā)展速度。

“2020年開(kāi)局發(fā)生的這一切，讓我們每一個(gè)人都意識(shí)到人類(lèi)和自然是休戚相關(guān)的命運(yùn)共同體，尊重自然、順應(yīng)自然、保護(hù)自然是每個(gè)地球公民應(yīng)盡的義務(wù)?！?

潘剛認(rèn)為，此次疫情讓人們重新思考人類(lèi)和地球的關(guān)系，保護(hù)環(huán)境更加刻不容緩。

伊利方面還表示，2020年，集團(tuán)將繼續(xù)加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)，守護(hù)生物多樣性，提升保護(hù)實(shí)踐工作的深度和廣度，如繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)自然資本的識(shí)別與衡量，將“綠色產(chǎn)業(yè)鏈”真正落到實(shí)處。

同時(shí)，伊利還呼吁各方力量攜手共建“全球健康生態(tài)圈”，為自然環(huán)境和人類(lèi)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展獻(xiàn)力。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司一直為消費(fèi)者提供健康、營(yíng)養(yǎng)的乳制品，是目前中國(guó)規(guī)模最大、產(chǎn)品線最全的乳制品企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)符合奧運(yùn)及世博標(biāo)準(zhǔn)、先后為奧運(yùn)會(huì)及世博會(huì)提供乳制品的企業(yè)。

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