原標(biāo)題：百貨起家的東百集團(tuán)，布局物流地產(chǎn)預(yù)測估值及投資建議

福建東百集團(tuán)股份有限公司（下稱“東百集團(tuán)”）披露了2019年財務(wù)報告。

根據(jù)公告，2019年東百集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41億元，同比增長36.81％；歸屬上市公司股東凈利潤為3.3億元，同比增長26.02％。

其中，商業(yè)零售業(yè)務(wù)歸屬上市公司股東的凈利潤實(shí)現(xiàn)1.12億元，較上期增長109.69%；倉儲物流業(yè)務(wù)歸屬上市公司股東的凈利潤實(shí)現(xiàn)2.21億元，較上期增長51.61%；總部及其他業(yè)務(wù)歸屬上市公司股東的凈虧損284.52萬元，較上期下降104.52%，主要由于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目銷售進(jìn)入尾盤階段所導(dǎo)致。

值得一提的是，報告期內(nèi)，東百集團(tuán)主營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.99億元，同比增長37.91％。

主營業(yè)務(wù)分行業(yè)來看，其中商業(yè)零售實(shí)現(xiàn)營收31.87億元，同比增長68.47％，東百方面認(rèn)為主要得益于東百中心的C館于2018年9月正式開業(yè)，同時蘭州中心、東百城永嘉天地店、東百城福安店于報告期內(nèi)相繼開業(yè)，各項(xiàng)收入大幅增長。

商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收4.84億元，同比下滑13.74%，主要系蘭州國際商貿(mào)中心項(xiàng)目商鋪銷售政策調(diào)整為公司短期持有與部分銷售相結(jié)合、福安東百廣場項(xiàng)目住宅進(jìn)入尾盤銷售階段，致使銷售收入減少所致。

6月4日，東百集團(tuán)盤中快速上漲，5分鐘內(nèi)漲幅超過2%，截至10點(diǎn)05分，報4.95元，成交2160.54萬元，換手率0.50%。

公司概述

百貨起家，布局物流地產(chǎn)

深耕商業(yè)零售，做大倉儲物流，雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略助力集團(tuán)發(fā)展。東百集團(tuán)前身是福州東街口百貨商店，是一家擁有60 多年歷史的福建商業(yè)龍頭企業(yè)。

（1）商業(yè)零售板塊

東百集團(tuán)主要在福州、廈門、蘭州和寧德4 個城市經(jīng)營 9個百貨商場或購物中心（其中東百運(yùn)動生活城預(yù)計與2020 年下半年開業(yè)），建筑面積近80 萬平方米，其中福州東百中心與蘭州中心構(gòu)成了東百集團(tuán)的南北燈塔，建筑面積分別為15.91 萬和21.97 萬平方米。

多業(yè)態(tài)并舉，規(guī)模復(fù)蘇擴(kuò)張。

福州消費(fèi)能力強(qiáng)，公司門店區(qū)位優(yōu)異。

（2）倉儲物流板塊

園區(qū)遍布全國核心地區(qū)，“投建招退管”模式實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)。

（3）商業(yè)地產(chǎn)板塊

已開發(fā)蘭州和福安項(xiàng)目，新啟動福清利橋項(xiàng)目。

（4）供應(yīng)鏈管理板塊

涵蓋農(nóng)產(chǎn)品和原材料領(lǐng)域，提供貿(mào)易執(zhí)行等全方位服務(wù)。

（5）酒店餐飲板塊

酒店新裝開業(yè)，位于福州核心區(qū)位。

發(fā)展積淀63 年，雙輪驅(qū)動模式日趨成熟

發(fā)展史上，公司擁有63 年歷史，期間經(jīng)歷多個階段。

2001 年國有股退出，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中

1993 年上交所上市，福州市財政局持股50%，股權(quán)集中度較高。

2001 年末國有股退出，畢德才成為公司實(shí)際控制人。

此后公司經(jīng)歷一系列股權(quán)變動，目前股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，大股東持股比例達(dá)45.62%。

物流地產(chǎn)行業(yè)情況

高端倉儲供不應(yīng)求，市場缺口1 億平方米

物流需求持續(xù)增長，電商推動快遞和倉儲需求快速提升。倉儲市場同樣快速發(fā)展，京東目前在全國已有25 座亞洲一號智能物流園區(qū)，助其為用戶提供更為高效便捷的物流服務(wù)。

物流地產(chǎn)行業(yè)快速擴(kuò)張，但是人均物流面積與發(fā)達(dá)國家存在差距。

大量存量物流地產(chǎn)難以符合市場需求，高標(biāo)倉需求缺口約1 億平方米。

有限土地供應(yīng)是限制高標(biāo)倉發(fā)展的重要因素，供不應(yīng)求的高標(biāo)倉租金和價值增幅領(lǐng)先于其他物業(yè)。

華東地區(qū)高標(biāo)倉占比高，城市群的發(fā)展將催生區(qū)域級物流樞紐。

政策持續(xù)加碼，物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展空間廣闊。

行業(yè)一超多強(qiáng)，外部資金支持成為擴(kuò)張重點(diǎn)

物流地產(chǎn)行業(yè)外資領(lǐng)跑，競爭呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局。

物流地產(chǎn)發(fā)展模式多樣，外資積極借助外部資金快速擴(kuò)張。

拿地、融資和招商能力是物流地產(chǎn)商的三大核心競爭力。

作為高標(biāo)庫三大需求之一的電商紛紛自建倉儲設(shè)施，自給自足，分流租賃需求。

（1）普洛斯（GLP）

2003 年P(guān)rologis 進(jìn)入中國，首個項(xiàng)目落地蘇州。

依賴外資客戶資源，Prologis 在中國快速擴(kuò)張。

次貸危機(jī)使得Prologis 分拆，中國和日本業(yè)務(wù)改名普洛斯。

分拆且新加坡市場上市后，普洛斯積極發(fā)展中國業(yè)務(wù)。

2017 年普洛斯私有化，萬科等企業(yè)入股。

普洛斯中國業(yè)務(wù)規(guī)模龐大，ROE 呈上升趨勢。

（2）易商紅木（ESR）

易商紅木2016 年合并成立，目前業(yè)務(wù)遍及亞太地區(qū)。

物業(yè)構(gòu)成方面，總建筑面積超1700 萬平方米，中國占比 40%。

資產(chǎn)構(gòu)成方面，表外管理資產(chǎn)接近90%，管理中國資產(chǎn)占比 21%。

收入維持高增長態(tài)勢，公允價值變動損益是利潤重要來源之一。

基金管理業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最多收入，發(fā)展和投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最多利潤。

對比來看，普洛斯重資產(chǎn)，易商紅木輕資產(chǎn)。

高增速、大空間下，市場給予易商紅木30 倍 PE 水平。

公司物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)

“投建招退管”模式成熟，已與黑石成熟合作

行業(yè)主體多樣，提供輕資產(chǎn)、專業(yè)化物流服務(wù)的物流地產(chǎn)商成為主導(dǎo)。

物流地產(chǎn)商可借助外部資金，增加經(jīng)營靈活性。

收益主要來自資產(chǎn)和資產(chǎn)管理收益，項(xiàng)目IRR 可超過 10%。

東百“投建招退管”模式成熟，已與黑石集團(tuán)完成多個項(xiàng)目合作。

業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，3 年有望擴(kuò)大 3 倍

東百物流2020Q1 末運(yùn)營管理項(xiàng)目 13 個，規(guī)模有序擴(kuò)張。

物流項(xiàng)目可貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，退管項(xiàng)目所獲投資收益規(guī)?？捎^。

短期來看，東百物流發(fā)展空間廣闊，3 年時間管理規(guī)模有望擴(kuò)大 3 倍。

中期來看，輕資產(chǎn)模式路徑清晰，國家推動REITs 發(fā)展利好東百業(yè)務(wù)發(fā)展。

遠(yuǎn)期來看，“商業(yè)零售+倉儲物流”潛力巨大，可對外提供智慧供應(yīng)鏈服務(wù)。

管理團(tuán)隊(duì)能力突出，上下游資源儲備充足

物流地產(chǎn)業(yè)注重管理團(tuán)隊(duì)實(shí)力，東百物流管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)成熟且能力全面。

上游與黑石的合作模式成熟，下游客戶資源持續(xù)豐富。

預(yù)測估值及投資建議

財務(wù)情況：受益物流地產(chǎn)，ROE 快速攀升

公司收入波動性較大，商業(yè)零售收入占比近80%。

公司倉儲物流毛利率最高，總體毛利率存在向上提升空間。

公司期間費(fèi)用率略有回升，歸母凈利潤率受益于物流地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益。

盈利能力改善背景下，公司ROE 水平明顯提升。

盈利預(yù)測：零售和物流持續(xù)向好，總體業(yè)績穩(wěn)步增長

商業(yè)零售方面，新開門店的成熟帶動收入穩(wěn)步增長。受新收入準(zhǔn)則影響，2020 年公司零售業(yè)務(wù)中聯(lián)營模式開始采用凈額法核算，收入規(guī)模有所降低，但相應(yīng)毛利率提升。

倉儲物流方面，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)嵘麧欂暙I(xiàn)能力。

總體上，商業(yè)零售和倉儲物流帶動公司業(yè)績穩(wěn)步增長。

估值：市值約40 億元，SOTP 法下重置價值超 130 億元

東百集團(tuán)擁有多個商業(yè)板塊，適用分類加總估值法（Sum-of-the-parts valuation），商業(yè)零售業(yè)務(wù)價值以自持門店合理市場價值確定，倉儲物流業(yè)務(wù)價值以物流項(xiàng)目的合理租金和資本化率確定，酒店餐飲業(yè)務(wù)以第三方評估值確定。

（1）商業(yè)零售業(yè)務(wù)

自持門店建筑面積40.83 萬平方米，合理市場價值為 120.91 億元。

（2）物流地產(chǎn)業(yè)務(wù)

自持可租面積約75.72 萬平方米，重置價值約 31.70 億元。

（3）酒店餐飲業(yè)務(wù)

包含已開業(yè)和待開業(yè)酒店各一家，重估價值合計約2.56 億元。

（4）公司整體

基于分類加總估值法，重估后公司歸母權(quán)益約為134.82 億元。

投資建議：零售穩(wěn)中向好，物流高速發(fā)展，內(nèi)在價值有待發(fā)現(xiàn)

“商業(yè)零售+倉儲物流”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略下，商業(yè)零售業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，東百中心在地鐵圍擋因素消除后進(jìn)入強(qiáng)勢恢復(fù)期，大體量的蘭州中心業(yè)務(wù)規(guī)模有望匹及東邊中心；

倉儲物流業(yè)務(wù)高速發(fā)展，未來 3 年管理資產(chǎn)規(guī)模有望擴(kuò)大 3 倍，中期規(guī)模向易商紅木靠齊。

基于分類加總估值法，公司主要資產(chǎn)重置價值約134.82 億元，6月4 日公司市值43.74 億元。

2020-2022 年預(yù)計EPS 分別為0.42、0.60 和0.92 元，對應(yīng)PE 分別為11.62、8.13、5.30 倍。我們看好公司發(fā)展，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。

風(fēng)險提示：零售市場需求大幅下降，物流市場需求大幅下降，物流土地供給大幅收緊，物業(yè)價值降低

2020年，面對疫情對商業(yè)零售行業(yè)帶來的新影響，東百稱將持續(xù)推進(jìn)商業(yè)零售調(diào)改升級，加快線上智慧商城建設(shè)力度，以商業(yè)全面數(shù)字化為基礎(chǔ)，改善用戶體驗(yàn)；

同時優(yōu)化組織架構(gòu)、創(chuàng)新管理方式，推動商業(yè)零售、 倉儲物流的有機(jī)融合，進(jìn)一步鞏固公司在福建區(qū)域商業(yè)零售的領(lǐng)軍地位。

東百還在報告中指出：未來在商業(yè)零售業(yè)務(wù)上，將依托公司在城市核心地段自持商業(yè)資產(chǎn)，借助省會城市核心旅游文化商圈地利，繼續(xù)通過降本提效等方式進(jìn)行存量商業(yè)門店的提升，繼續(xù)擴(kuò)大已占區(qū)域市場份額，鞏固區(qū)域品牌和規(guī)模優(yōu)勢。

同時發(fā)力建設(shè)線上商城，打造體驗(yàn)和便利相結(jié)合的購物場景，并通過數(shù)字化運(yùn)營搭建精準(zhǔn)營銷體系。

此外，東百集團(tuán)還表明，繼成功運(yùn)作三坊七巷南街項(xiàng)目、蘭州商貿(mào)國際中心、福安東百廣場等商業(yè)項(xiàng)目之后，公司于報告期內(nèi)成功競得福清利橋片區(qū)一宗19 萬平米的商業(yè)用地，用于修復(fù)福清僑鄉(xiāng)歷史文化街區(qū)，并開發(fā) 建設(shè)商業(yè)項(xiàng)目。

東百將充分發(fā)揮結(jié)合文化、旅游特色的城市商業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營管理優(yōu)勢，整體開發(fā)、重 現(xiàn)福清利橋歷史文化街區(qū)，打造具有人文歷史特色的城市商業(yè)綜合體和文旅新地標(biāo)。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，東百集團(tuán)是一家百貨零售公司，旗下?lián)碛?家綜合百貨商場和1家星級酒店，以百貨零售為主，輔以餐飲、娛樂、旅游、地產(chǎn)、酒店管理等業(yè)態(tài)，主營珠寶首飾、服飾鞋包、家居日用等產(chǎn)品。

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