原標(biāo)題：堅(jiān)持高端品牌定位的老板電器品牌全球化路徑該怎么走？

5月27日盤中老板電器(002508)漲停，截至發(fā)稿，股價(jià)報(bào)34.18元，成交6.53億元，換手率2.12%，振幅9.91%。

資金面上，老板電器近5日主力資金凈流入672.31萬元，主力資金總體呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)。

從融資融券數(shù)據(jù)來看，最近一個(gè)交易日數(shù)據(jù)顯示，老板電器融資余額1.99億元，融券余額9.68萬股，融資買入額1765.53萬元，融資凈買入491.06萬元。

老板電器主營業(yè)務(wù)為油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜?020年一季報(bào)顯示，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.66億元，同比降23.77%；凈利潤2.45億元，同比降23.35%；每股收益0.26元。

回顧：公司發(fā)展的黃金十年

官網(wǎng)顯示，老板電器前身余杭縣博陸紅星五金廠創(chuàng)立于1979年，由油煙機(jī)產(chǎn)品發(fā)家。

1987年老板電器與航空航天部研發(fā)我國第一代吸油煙機(jī)，1998年研發(fā)出首臺(tái)免拆洗油煙機(jī)，2009年發(fā)布“雙勁芯”系列產(chǎn)品排風(fēng)量達(dá)到17立方米。

迄今為止老板電器已成為中國廚房電器的領(lǐng)導(dǎo)品牌，主要產(chǎn)品品類達(dá)13種以上，產(chǎn)品矩陣基本覆蓋大部分廚房電器產(chǎn)品，連續(xù)蟬聯(lián)全球更暢銷油煙機(jī)品牌。

2010年老板電器于中小板正式掛牌上市，同年收入12.3億元，歸母凈利潤1.3億元，2019年實(shí)現(xiàn)收入77.6億元，歸母凈利潤15.9億元，9年間CAGR分別為23% / 32%。

受益于高端定位、持續(xù)提升的品牌力以及高盈利能力渠道占比的提升，老板電器在收入持續(xù)增長的同時(shí)體現(xiàn)出明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。。

擔(dān)憂：紅利褪去后未來的空間與競爭格局

成長驅(qū)動(dòng)：穩(wěn)定向好的宏觀大環(huán)境推動(dòng)行業(yè)持續(xù)向上

廚電行業(yè)與老板電器過去黃金十年的蓬勃發(fā)展建立在國內(nèi)穩(wěn)定向好的宏觀大背景下。

人口、人均可支配收入、城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，平均家庭規(guī)模不斷下降：

(1)催生了欣欣向榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)：廚房電器具備較強(qiáng)的安裝屬性，商品房住宅銷售面積的持續(xù)攀升給廚電提供了優(yōu)質(zhì)的生長土壤；

(2)家電產(chǎn)品需求剛性逐漸增強(qiáng)：部分家電產(chǎn)品又生活可選消費(fèi)逐漸過渡為必選消費(fèi)。

在此基礎(chǔ)之上，老板電器通過持續(xù)的研發(fā)與營銷投入構(gòu)建起了強(qiáng)有力的產(chǎn)品力與品牌力：

(1)產(chǎn)品力：2019年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到3.0億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的3.9%，相比2013年分別提升了2.8x、0.8pct。

(2)品牌力：2019年廣告宣傳+銷售服務(wù)費(fèi)用達(dá)到10.1億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的13%，相比于2013年分別提升了3.2x、5pct。

成長驅(qū)動(dòng)：多項(xiàng)渠道紅利助力公司持續(xù)整合市場(chǎng)

而將老板電器收入的增長拆分后可以發(fā)現(xiàn)，此前的成長驅(qū)動(dòng)因素在于通過抓住多項(xiàng)渠道紅利對(duì)產(chǎn)品力與品牌力進(jìn)行變現(xiàn)：

（1） KA渠道：積極擁抱線下家電KA連鎖渠道，份額與均價(jià)持續(xù)提升

老板電器早期積極入駐快速發(fā)展的家電線下KA連鎖渠道，從營銷費(fèi)用中我們可以看出，進(jìn)場(chǎng)費(fèi)投入較大，同時(shí)產(chǎn)品較高的定位與盈利空間也符合KA渠道的訴求。

（2） 線下專賣店與電商：布局多元化渠道，拓展紅利快速放量

隨著大KA在一二線城市擴(kuò)張的落幕，次級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)水平與習(xí)慣不足以支撐傳統(tǒng)模式下大規(guī)模陳列、大面積鋪設(shè)所需的坪效（早年蘇寧曾嘗試在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)建設(shè)連鎖門店，后逐漸轉(zhuǎn)為蘇寧小店模式），老板電器開始逐漸通過經(jīng)銷商自建專賣店的形式進(jìn)一步滲透空白市場(chǎng)，2018年末公司鋪設(shè)專賣店數(shù)量達(dá)3258家，相比于2010年提升2.3x。

另一方面物流、信息系統(tǒng)以及公司售后系統(tǒng)的發(fā)展和完善給予了大家電消費(fèi)線上化堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示2019年油煙機(jī)線上零售量占比達(dá)到28.2%，相比2014年提升近20pct，2020年1-4月受疫情的影響，累計(jì)零售量占比再次上升至39.4%。

展望：行業(yè)天花板尚遠(yuǎn)，格局有望集中

從歷史的表現(xiàn)來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與產(chǎn)品的屬性決定了行業(yè)的成長空間，而渠道紅利的屬性決定了哪些企業(yè)將在當(dāng)下整合市場(chǎng)。

廣發(fā)證券分析師認(rèn)為，當(dāng)下的廚電行業(yè)仍處于長期有成長空間的階段，新紅利下龍頭仍具備進(jìn)一步整合市場(chǎng)的能力：

1）空間：長期視野來看廚電仍有廣闊的成長空間，增速放緩主要原因在于當(dāng)下處于成長驅(qū)動(dòng)力切換的騰挪期。

2）競爭格局：當(dāng)下廚電行業(yè)增長的新驅(qū)動(dòng)力中，新品類的拓展與工程渠道的布局正契合廚電龍頭企業(yè)的能力圈，有助于公司整合市場(chǎng)。

成長新紅利：精裝工程渠道與新品類成新驅(qū)動(dòng)力

年報(bào)顯示2019年老板電器實(shí)現(xiàn)收入77.6億元，同比增長3.4億元，其中嵌入式新品類合計(jì)收入11.1億元，同比增長1.9億元，傳統(tǒng)品類工程渠道收入14億元，同比增長6.6億元，零售渠道出現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)。公司收入增長的驅(qū)動(dòng)力已轉(zhuǎn)移至工程渠道與新品類。

（1）政策推動(dòng)下精裝房滲透率持續(xù)提升，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)明顯

2016年前后，全國各地開始陸續(xù)出臺(tái)全裝修規(guī)定的相關(guān)文件，隨后住建部在2017年印發(fā)的建筑業(yè)十三五規(guī)劃中提出到2020年新開工全裝修成品住宅面積占比達(dá)到30%，裝配式建筑面積達(dá)到15%?！懊鞣俊被?qū)㈤_始逐步退出歷史舞臺(tái)。

2019年全國全裝修開盤套數(shù)已達(dá)319萬套，同比增長26%，相對(duì)于當(dāng)年全國商品房住宅銷售近1501萬套而言，滲透率已達(dá)到21%，同比增長4pct。

從精裝房市場(chǎng)目前的情況來看，廚電中煙機(jī)、灶具兩件套基本屬于標(biāo)配，消毒柜則相對(duì)配套率稍低，其中老板電器油煙機(jī)2018年市占率高達(dá)40%占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，遠(yuǎn)高于其在KA渠道18%的零售量市占率以及接近10%左右的出貨量市占率。

廣發(fā)證券分析師認(rèn)為老板電器在工程渠道優(yōu)勢(shì)較為明顯，有望借助新渠道紅利進(jìn)一步完成對(duì)行業(yè)的整合：

1）品牌優(yōu)勢(shì)：多年的研發(fā)與營銷投入建立了基于產(chǎn)品力上的品牌知名度，契合地產(chǎn)開發(fā)商匹配樓盤定位的要求。

2） 成本優(yōu)勢(shì)：盡管目前廚電行業(yè)較為分散，但老板電器仍有著一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，加上較全的SKU以及穩(wěn)定的制造能力，在保證盈利能力的情況下增強(qiáng)了價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

3）品質(zhì)優(yōu)勢(shì)：工程渠道下游客戶更加專業(yè)，對(duì)產(chǎn)品一致性、售后服務(wù)的及時(shí)性與質(zhì)量要求更高。

從盈利能力與周轉(zhuǎn)率來看，工程渠道通常毛利率稍低于零售渠道，但由于費(fèi)用率偏低，實(shí)際凈利率水平依然尚可，但地產(chǎn)客戶付款周期較長，對(duì)周轉(zhuǎn)率有一定影響。

2019年老板電器工程渠道收入占比從10%上升至18%提升幅度較大：

1)盈利能力：2019年毛利率在原材料價(jià)格穩(wěn)中下行的背景下達(dá)到54.3%（YoY+0.8pct）基本穩(wěn)定，毛利率–銷售費(fèi)用率達(dá)到29.4%（YoY +1.6pct）上升較多；

2）周轉(zhuǎn)率：2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到27.2天，同比提升7.4天，提升幅度較大。

（2） 嵌入式新品類增長勢(shì)頭良好，公司戰(zhàn)略重視程度加強(qiáng)

相比海外成熟市場(chǎng)而言，我國廚房大件品類相對(duì)單一。隨著生活水平的提升，消費(fèi)者對(duì)嵌入式產(chǎn)品的需求也逐步增多。

從零售和精裝修渠道看，目前嵌入式產(chǎn)品配套率（以油煙機(jī)為錨）均在5%左右的水平，且提升速度較快。

對(duì)于公司而言，老板電器也調(diào)整了相應(yīng)策略，從以往通過強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品油煙機(jī)來帶動(dòng)其他產(chǎn)品的銷售轉(zhuǎn)為三大品類（傳統(tǒng)廚電、嵌入式、凈水器與水槽）齊頭并進(jìn)，并成立了洗碗機(jī)與蒸箱事業(yè)部。預(yù)計(jì)未來新品將持續(xù)公司增長貢獻(xiàn)動(dòng)力。

格局仍穩(wěn)：高端廚電出現(xiàn)持續(xù)的大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)概率偏低

大部分家電企業(yè)作為典型的品牌制造商，擁有較為分散的上游供應(yīng)商和下游客戶，在產(chǎn)業(yè)鏈中具備較強(qiáng)的議價(jià)能力。

回溯行業(yè)價(jià)格競爭可以發(fā)現(xiàn)：

1)黑電行業(yè)：

在產(chǎn)品平均尺寸持續(xù)上升的背景下價(jià)格仍持續(xù)下降。

2)空調(diào)行業(yè)：

2014年- 2015年價(jià)格戰(zhàn)：家電強(qiáng)補(bǔ)貼政策陸續(xù)退出，需求受到透支，短期增長受限；同時(shí)渠道庫存較重，經(jīng)銷商現(xiàn)金流壓力大，負(fù)債經(jīng)營現(xiàn)金成本偏高。

2019年– 2020年初價(jià)格戰(zhàn)：行業(yè)前兩年增速較快，完成增長目標(biāo)的難度變高；美的對(duì)份額訴求提升，但僅依靠品牌力、產(chǎn)品力自然獲客速度較慢；美的生產(chǎn)端與渠道端改革初見成效，同時(shí)原材料價(jià)格處于下行周期，具備價(jià)格戰(zhàn)的能力。

那么對(duì)于當(dāng)下的廚電行業(yè)而言，盡管短期龍頭價(jià)格有所下行，但廣發(fā)證券分析師認(rèn)為中長期看出現(xiàn)競爭格局惡化、大規(guī)模持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn)概率偏低：

1)中長期看行業(yè)成長未受限。

2)渠道仍有新紅利，龍頭企業(yè)有望通過新渠道進(jìn)一步整合市場(chǎng)。

3)經(jīng)銷商盈利能力強(qiáng)，庫存波動(dòng)小負(fù)債與現(xiàn)金成本壓力小。

4)新進(jìn)入者沖擊市場(chǎng)，但高端市場(chǎng)護(hù)城河較深，競爭主要在低端市場(chǎng)。

但整體廚電產(chǎn)品裝修屬性強(qiáng)，平均使用壽命長，替換的時(shí)間與經(jīng)濟(jì)成本偏高，導(dǎo)致消費(fèi)者普遍存在規(guī)避試錯(cuò)的心態(tài)。

另一方面，老板、華帝分別旗下名氣、百得子品牌正在逐步完善自身品牌矩陣，布局次級(jí)市場(chǎng)，未來看龍頭品牌應(yīng)對(duì)新進(jìn)入者手段從容。

考慮到這些因素，廣發(fā)證券分析師認(rèn)為未來廚電市場(chǎng)的競爭格局或會(huì)出現(xiàn)以下走勢(shì)：

1)一二線城市保有量提升空間較小，未來零售端以更新需求為主，而通常消費(fèi)者在對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行換代時(shí)天然具備消費(fèi)升級(jí)的屬性，龍頭仍將強(qiáng)者恒強(qiáng)。

2)政策推動(dòng)下全裝修趨勢(shì)確定性明顯，品牌力與服務(wù)體系將是地產(chǎn)公司篩選供應(yīng)商的重要標(biāo)準(zhǔn)。

3)次級(jí)市場(chǎng)零售端仍以新增需求為主，市場(chǎng)規(guī)模與集中度仍存在較大的挖掘空間。

短期改善：疫情后竣工復(fù)蘇有確定性，零售開始有所好轉(zhuǎn)

（1） 地產(chǎn)端：

此前融資成本上升，地產(chǎn)商現(xiàn)金流相對(duì)緊張，竣工意愿不強(qiáng)，近兩年商品房住宅竣工與銷售出現(xiàn)明顯的錯(cuò)配，同時(shí)新冠疫情的影響下竣工周期再度被推遲。

（2） 零售端：

1)零售規(guī)模：疫情后線上零售額持續(xù)維持了穩(wěn)健增長，2019W19五一期間疊加促銷活動(dòng)的影響增長尤為明顯；各類家電線下五一期間均出現(xiàn)大幅增長，預(yù)示著線下消費(fèi)行為已有明顯恢復(fù)；

2)競爭格局：公司線上、線下市場(chǎng)份額環(huán)比持續(xù)提升，同比保持相對(duì)穩(wěn)定；

3)價(jià)格：同比看線下價(jià)格下行趨勢(shì)已有所恢復(fù)，線上受促銷活動(dòng)影響仍在低位。

投資建議

核心假設(shè)：

1）傳統(tǒng)品類在地產(chǎn)竣工恢復(fù)、滲透率具備提升空間的背景下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長；

2）嵌入式新品配套率提升，整體增速優(yōu)于傳統(tǒng)品類；

3）工程渠道在精裝房滲透率持續(xù)提升的背景下實(shí)現(xiàn)較快的增長；

4）線上增速保持相對(duì)穩(wěn)定；

5）線下受到工程與線上分流的影響略有下降；

6）傳統(tǒng)品類在工程渠道占比提升的情況下毛利率小幅下降，新品類在規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)效率提升的影響下毛利率小幅上行，綜合毛利率持平。

預(yù)計(jì)2020-2022年公司歸母凈利潤分別為17.2 / 19.5 / 22.0億元，同比增速分別為8.4% / 12.9% / 13.2%，最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E為16.5 x。

考慮到公司的龍頭地位、在新紅利下具備較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，參考可比公司平均估值以及公司的業(yè)績?cè)鏊伲o予公司2020年20.0xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值36.32元/股，短期商品房住宅竣工交付有望修復(fù)，中長期行業(yè)有成長空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格上漲；地產(chǎn)竣工復(fù)蘇不及預(yù)期；競爭格局惡化。

據(jù)了解，星級(jí)大廚在制作美食時(shí)使用的廚電，正是老板電器的“機(jī)皇四件套”套系化產(chǎn)品。

“機(jī)皇四件套”是老板電器最受歡迎的套系化產(chǎn)品之一，集合了老板三面靈攏大吸力油煙機(jī)5915S、老板紫焰強(qiáng)火灶具9B52、老板蒸烤一體機(jī)C906、老板強(qiáng)力洗洗碗機(jī)W735四大機(jī)皇產(chǎn)品，幫助人們解決中式烹飪的大油煙、火候掌控、蒸烤烹制、鍋碗瓢盆清洗等一系列烹飪難題。

基于對(duì)中式烹飪下廚習(xí)慣和需求的洞察，老板電器今年推出了“中國新廚房，老板四件套”套系化產(chǎn)品，滿足不同年齡段、不同下廚需求的人們，解決中式烹飪的種種難點(diǎn)，讓更多人享受中式烹飪帶來的美味和樂趣。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，始創(chuàng)于1979年的老板電器（股票代碼：002508），是中國廚房電器行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，也是迄今為止歷史最悠久的專業(yè)廚房電器品牌。

生成海報(bào)

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