自3月9日開啟的石油價(jià)格戰(zhàn)，在經(jīng)歷多輪談判后，終于有望暫時(shí)?；鹆耍≈芤涣璩?，“歐佩克+”宣布達(dá)成一項(xiàng)歷史性減產(chǎn)協(xié)議，自2020年5月1日起進(jìn)行為期兩個(gè)月的首輪減產(chǎn)，減產(chǎn)額度為970萬桶/日。

原本計(jì)劃一天的談判因?yàn)槟鞲绲木芙^硬拖了四天，最終還對(duì)墨西哥進(jìn)行了讓步，墨西哥堅(jiān)決不同意減產(chǎn)份額。墨西哥憑借一己之力，硬生生將聯(lián)合減產(chǎn)規(guī)模從1000萬桶/日的整數(shù)，剛掉30萬桶/日。多余的30萬桶還由美國(guó)來背，自己僅僅減產(chǎn)10萬桶，還不足其產(chǎn)量的十分一。

從來多被忽視的墨西哥，印象中除了毒梟和足球毫無存在感。在原油談判中，陡然變身，不僅敢于同沙灘硬懟，而且還與毛熊和歐佩克其他成員國(guó)抗衡，甚至迫使大統(tǒng)領(lǐng)川普屈從于自己的意愿，

為毛這么剛？底氣從何而來？

秘密就是——衍生品交易，墨西哥每年都同一些最著名的美國(guó)投行和石油公司，比如花旗、高盛、法巴銀行和摩根大通，購(gòu)買具有亞洲式原油看跌期權(quán)，以對(duì)沖油價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其規(guī)模相當(dāng)龐大，最近幾年平均每年花費(fèi)10億美元，涉及幾億桶原油，足以影響油價(jià)。

這是全世界規(guī)模最大的原油期權(quán)對(duì)沖

每年都開展的原油價(jià)格對(duì)沖操作。通過這些看跌期權(quán)，墨西哥有權(quán)利在油價(jià)跌至預(yù)設(shè)價(jià)格時(shí)賣出原油期貨。

這是非常典型的期權(quán)對(duì)沖，當(dāng)現(xiàn)貨原油價(jià)格上漲時(shí)，墨西哥靠出售現(xiàn)貨賺錢，而在衍生品頭寸僅承受有限損失；反之，當(dāng)現(xiàn)貨油價(jià)下跌，墨西哥就對(duì)看跌期權(quán)行權(quán)，以相對(duì)高價(jià)賣出原油。總之，墨西哥這操作穩(wěn)得一批.......

2008年金融危機(jī)期間，這種對(duì)沖操作為墨西哥賺了51億美元。2015年和2016年沙特發(fā)起上一輪價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致油價(jià)暴跌時(shí)，墨西哥分別賺了64億美元、27億美元。2018年，墨西哥通過對(duì)沖交易保證了本國(guó)原油在2019年達(dá)到平均每桶55美元售價(jià)。

因此，與所歐佩克+其他成員國(guó)不同，即使油價(jià)下跌，墨西哥仍將高價(jià)賣油，所以油價(jià)波動(dòng)對(duì)他們的財(cái)政預(yù)算基本無影響。

2019年10月份，墨西哥又斥資近10億美元購(gòu)買期權(quán)合約，以保護(hù)其在2020年的石油銷售收入免受價(jià)格波動(dòng)影響。預(yù)算中的一籃子出口油價(jià)是49美元/桶，約合布倫特原油60-65美元/桶。照此計(jì)算，若墨西哥當(dāng)前的低油價(jià)持續(xù)到11月底，均價(jià)將低至20美元。

而對(duì)沖操作將使得墨西哥獲利60億美元

我還特意咨詢了專業(yè)原油衍生品風(fēng)控——北大美女小妹：老墨確實(shí)是為了銷售保值，買了PUT期權(quán)（看跌期權(quán)），這是10億就是期權(quán)費(fèi)，而且是虛值。

總結(jié)下，因?yàn)槭澜缱畲笠?guī)模期權(quán)對(duì)沖在手，老墨非?？沟咔橹聹p產(chǎn)協(xié)議必然達(dá)成，墨西哥可以搭上順風(fēng)車；若不成，他們的對(duì)沖倉(cāng)位也會(huì)讓國(guó)家預(yù)算毫發(fā)無損。

期權(quán)對(duì)沖——這就是墨西哥敢于剛的底氣

老友們可能會(huì)問，兔子那，咳咳，俗話說，只有虧損的企業(yè)、沒有虧損的行業(yè)。再好的武器也要靠人靠操作，復(fù)盤二個(gè)案例：

2002年伊始，中航油取得境外期貨交易批準(zhǔn)并在總裁陳久霖的授意下，嘗試進(jìn)行石油衍生品的套期保值交易。起初公司開展的僅僅是背對(duì)背期權(quán)交易，從中賺取了一定的傭金。中航油在這種套保交易中僅僅扮演了中間者的角色，幾乎不涉及投資風(fēng)險(xiǎn)。

2003年第二季度，中航油開始從事投機(jī)性石油期權(quán)交易，而此業(yè)務(wù)僅限于由公司的兩位外籍交易員進(jìn)行。此階段中航油預(yù)期石油價(jià)格將上漲，因此在第二季度買入到期日為第三季度的看漲期權(quán)（CallOption），同時(shí)賣出看跌期權(quán)（PutOption），結(jié)果油價(jià)如期上漲，中航油既依靠看漲期權(quán)降低了石油采購(gòu)成本，又因?yàn)榭吹跈?quán)的買方?jīng)]有行權(quán)而賺得了期權(quán)費(fèi)，公司開始嘗到了甜頭，這錢太好賺了。

不知不覺中陳久霖開始把整個(gè)公司的業(yè)務(wù)重心向衍生品交易傾斜

然而好景不長(zhǎng)，從2003年10月起，中航油預(yù)測(cè)油價(jià)下跌，公司因此調(diào)整了期權(quán)交易策略，建立空頭頭寸，大量賣出石油看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)，企圖繼續(xù)通過套保獲利。但中航油錯(cuò)誤地判斷了油價(jià)走勢(shì)，進(jìn)入2004年以來，國(guó)際石油價(jià)格由于多種因素的影響直線上升，公司的損失不斷擴(kuò)大。在2004年4月期權(quán)結(jié)算之際，油價(jià)已飆升至38美元/桶，此時(shí)中航油將產(chǎn)生580萬美元的虧損。若中航油管理層能夠認(rèn)識(shí)到投機(jī)交易的巨大風(fēng)險(xiǎn)，立即平倉(cāng)并及時(shí)撤出期權(quán)市場(chǎng)，此時(shí)的虧損額尚在可接受范圍內(nèi)。

可虧損對(duì)中航油來說，無疑是要在當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表上抹黑，也將打破中航油超額利潤(rùn)回報(bào)的神話，此時(shí)管理層決定鋌而走險(xiǎn)，以賣出更多的期權(quán)來獲取收益，并填補(bǔ)保證金的窟窿。

中航油沒有撤出市場(chǎng)，而是選擇更加激進(jìn)的投機(jī)策略——挪盤

復(fù)盤下，我們可以看到，中航油第一次挪盤的具體策略是買入先前賣出的看漲期權(quán)將其平倉(cāng)，同時(shí)不執(zhí)行先前買入的看跌期權(quán)。2004年4月至2004年10月期間，中航油陸續(xù)賣出大量石油看漲期權(quán)，期權(quán)多是在2004年第二季度至2005年第一季度之間到期，有一些甚至延伸到2005年第四季度，有效合約盤口總計(jì)達(dá)5200萬桶，而中航油每年的進(jìn)口量約為1500萬桶，

此時(shí)盤口數(shù)量已經(jīng)超過中國(guó)航空用油三年的用量

隨著油價(jià)價(jià)格的持續(xù)飛漲，中航油期權(quán)賬面虧損持續(xù)以幾何倍數(shù)加大。國(guó)際油價(jià)從不到30美元漲到50多美元每桶，最終期權(quán)合約敞口數(shù)量急劇擴(kuò)大。至2004年10月，石油期貨價(jià)格每上漲1美元，公司就必須追加5200萬美元的保證金，共支付額外權(quán)利金8000萬美元。

中航油因無力支付巨額保證金才向集團(tuán)公司求助。10月10日中航油首次向集團(tuán)公司呈交報(bào)告，說明交易情況及面對(duì)的1.8億美元的賬面損失和嚴(yán)重的現(xiàn)金流問題，已接近用罄2600萬美元的營(yíng)運(yùn)資金、1.2億美元的銀團(tuán)貸款及6800萬美元的應(yīng)收貿(mào)易款，上述數(shù)據(jù)從未向其它股東及公眾披露；10月20日，母公司出手提前配售15％的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。

但是為時(shí)已晚，10月26日和28日，中航油的交易對(duì)手日本三井公司發(fā)出違約函催繳保證金，中航油被逼在油價(jià)高位斬倉(cāng)，造成實(shí)際虧損1.32億美元。11月8日起，由于公司的衍生品合約不斷遭到高盛、巴克萊資本、倫敦標(biāo)準(zhǔn)銀行等國(guó)際投行的逼倉(cāng)，截至25日最后一批合約被平倉(cāng)，實(shí)際虧損已達(dá)3.81億美元，相對(duì)于其1.45億美元的凈資產(chǎn)已經(jīng)資不抵債，陷入技術(shù)性破產(chǎn)的境地。

2004年12月1日，在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)令。

2005年3月，新加坡普華永道會(huì)計(jì)公司提交針對(duì)中航油石油期權(quán)虧損事件所做的第一期調(diào)查報(bào)告認(rèn)為，中航油的巨額虧損由諸多因素造成。2006年3月，中航油召開特別股東大會(huì)，通過重組方案，同年新加坡初等法院對(duì)原總裁陳久霖做出判決，陳久霖必須服刑四年零三個(gè)月，同時(shí)遭罰款33.5萬新元。轟動(dòng)一時(shí)的“中航油事件”終于落下帷幕。

多年以后，中航油的陳久霖事件，現(xiàn)在基本上已經(jīng)都成了EMBA或者M(jìn)BA教材了。案中人陳久霖也早已出獄，用他自己的話說：

賭可能是人的天性，我經(jīng)常會(huì)以某種‘賭’的精神，致力于公司的進(jìn)展

將衍生品交易等同于賭，這也許是他失敗的最主觀原因，不只是他，我們國(guó)內(nèi)很多投資者和投資機(jī)構(gòu)至今仍將衍生品交易簡(jiǎn)單化為——賭，對(duì)衍生品交易的理解完全錯(cuò)誤，并且絲毫沒有從陳的失敗中吸取教訓(xùn)，學(xué)費(fèi)完全白交了，這才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。

陳被判刑的十二年后，被稱為“2018年最后一只黑天鵝”的聯(lián)合石化原油交易虧損事件爆發(fā)。

聯(lián)合石化的母公司，中國(guó)石化公布的核查情況稱，此次事件系聯(lián)合石化部分套保業(yè)務(wù)交易策略失當(dāng)所致。公告顯示，聯(lián)合石化去年經(jīng)營(yíng)虧損約人民幣46.5億元。

要如墨西哥那么剛，我們要學(xué)的還很多

......

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