原標題：美國航空股投資邏輯已劇變，疫情下的國內(nèi)航空未來發(fā)展格局將會怎樣？

隨著新冠肺炎疫情全球蔓延，旅游和商務出行需求大幅下滑，全球航空業(yè)遭受嚴重沖擊。

據(jù)國際航空運輸協(xié)會（IATA）4月14日發(fā)布的預測，受新冠肺炎疫情影響，2020年全球航空業(yè)損失將達到3140億美元。

民航局新聞發(fā)言人、航空安全辦公室主任熊杰4月15日在民航局例行發(fā)布會上稱，因受新冠肺炎疫情影響，一季度全行業(yè)累計虧損398.2億元，其中，航空公司虧損336.2億元。

國內(nèi)航線人氣在上升，客座率下降，這是近期航空公司普遍面臨的問題4月17日，中國國航、南方航空、東方航空披露了2020年3月份的經(jīng)營數(shù)據(jù)，記者注意到，三家航空公司的客座率均不到60%。

其中，中國國航平均客座率為56.8%，同比下降23.9個百分點；南方航空客座率為58.16%，同比下降24.99個百分點；東方航空客座率為55.78%，同比下降27.01個百分點。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，中國東方航空集團有限公司總部位于上海，是我國三大國有骨干航空運輸集團之一。

東方航空所屬公司：中國東方航空股份有限公司，成立于1995年4月14日，當前有6次融資歷程。

2019 年三大航年報回顧：供需增速放緩，收益水平下滑和租賃進表拖累業(yè)績表現(xiàn)

受737max 等影響，行業(yè)運力增速放緩。2019 年全民航可用座公里同比增長 9.3%，較2018 年的12.6%下滑3.3pts,三大航中南航、國航運力增速均有明顯放緩，東航受益于利用率的提升，增速較18 年提升約2pts。

從收益水平上看，受宏觀經(jīng)濟疲弱等影響，三大航均有所下降。

成本端，主要受益于油價的下降和下半年的民航發(fā)展基金減半征收。

租賃進表對航空成本有一定的不利影響。從東航和南航的情況來看（國航口徑調(diào)整，暫不考慮），租賃進表后，在飛機利用率普遍提升的情況下，座公里折舊租賃成本仍有一定增長，同時由于租賃負債的影響，扣除匯兌的財務費用增長較快，除匯兌的財務費用率增長均在1pt 以上。

三大航真實利潤有所下滑。受到租賃進表對利息費用的拖累，扣除匯兌的凈利潤表現(xiàn)較差，同比分別下滑5.5%、11.8%、18.3%。

從現(xiàn)金流量的情況看，南航波動較大，其中籌資活動的現(xiàn)金流量凈額為人民幣288億元，同比主要是執(zhí)行新租賃準則，原計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流出的租賃費支出在籌資活動中呈列以及靈活運用多種低成本工具直接融資，造成了經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額和籌資活動現(xiàn)金流凈額的同時大幅波動。

由于租賃負債的增加，航空公司總資產(chǎn)和負債均增長較快，但是東航和國航資產(chǎn)負債率相對穩(wěn)定，僅小幅提升，南航資產(chǎn)負債提升較快，同比提升6.57pts 至 74.9%，絕對水平與東航接近。

受疫情影響，短期不確定較強

一季度民航運量大幅下滑，預計全行業(yè)大幅虧損。根據(jù)中航信數(shù)據(jù)，全民航一季度運輸旅客量約下滑52%。

受海外形勢惡化影響，需求恢復的節(jié)奏不確定性較強，全年尤其是上半年業(yè)績壓力較大。

以東航為例，假設2 季度東航座收入下滑 7%，國內(nèi)航油出廠價同比下滑39%至3092 元/噸，在運力同比分別同比下滑30%、40%、50%、60%、70%的情況，公司營業(yè)利潤同比分別虧損21、30、39、46、57 億元。

中期展望：行業(yè)格局向好趨勢明確

長期趨勢：供給增速收縮+集中度提升+供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

航空作為典型的低頻消費，從歷史經(jīng)驗來看后置的可能性非常大，后續(xù)需求一旦恢復，行業(yè)供需改善的確定強、盈利彈性大。

1）中小航企的出清和航企之間的整合有利于市場集中度的提升，特別是CR3 的大幅提高。

2）行業(yè)整合和資產(chǎn)負債表惡化使得航企未來運力引進增速進一步放緩。

3）樞紐機場產(chǎn)能陸續(xù)釋放，供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從巴菲特減持看美國航空股

巴菲特為何投資航空股？

巴菲特與航空業(yè)的歷史可追溯至上世紀80年代。

1989 年，伯克希爾·哈撒韋公司買入 3.58 億美元的美國航空的優(yōu)先股，當時美國航空連續(xù)多年保持良好盈利，1981-1988 年凈資產(chǎn)收益率平均達到14%。

然而，1990年，伊拉克入侵科威特，油價上漲，加上1989- 1994 年，公司發(fā)生五起重大事故，公司經(jīng)營陷入困境，原先應于1994 年付給伯克希爾的優(yōu)先股股息也予以遞延。

1994 年，伯克希爾將投資美國航空的賬面價值，調(diào)低為0.89 億美元。

1998 年，公司經(jīng)營轉(zhuǎn)好，伯克希爾總算成功退出。歷經(jīng)波折，巴菲特并不看好傳統(tǒng)航空業(yè)。

2016 年，伯克希爾哈撒韋公司買入美國航空、達美航空、美國聯(lián)合航空股票，分別持股7.9 億美元、2.49 億美元、2.378 億美元。

回顧此后美國航空業(yè)的發(fā)展歷程，興業(yè)證券分析師可以把16 年巴菲特的投資決策歸納為以下幾個要點：

（1）競爭結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，集中度高。

（2） 壟斷核心機場時刻。

（3）看好美國經(jīng)濟復蘇，需求有望持續(xù)。

（4）供給端增速較小。

如何看待巴菲特本次減持？

本次巴菲特減持航空股的最重要背景是疫情沖擊下全美航班大量停飛。

美國各航空公司3 月 27 日宣布未來兩個月預計將只完成其國內(nèi)航線20％的航班，完成其國際航線10％至 20％的航班。

客流斷崖式下降和全面停飛使航空公司面臨巨大的現(xiàn)金流壓力。

目前行業(yè)需求下降和停飛導致各家公司虧損嚴重，對于很多航企而言都是非常大的利潤和現(xiàn)金流壓力。

大量的股票回購和恰逢飛機迭代周期使得航空公司現(xiàn)金流更加緊張。

這幾年支持航空公司股價上漲的很大一個原因就是公司股票回購。

流動比率來看，西南航空0.6673，美國航空0.4481，達美航空0.4083，美聯(lián)航0.5485，各家公司目前都面臨現(xiàn)金短期壓力。

機隊較老面臨升級，使得現(xiàn)金流更加吃緊。2019 年開始，美國航空行業(yè)由于機隊較老，正面臨一場機隊升級，目的是將老舊飛機(MD90等)替代，更換為航油成本有優(yōu)勢的新飛機。

從數(shù)據(jù)上看，全行業(yè)資本開支和訂單量處于高位，給公司增加了現(xiàn)金開支，以達美航空為例，根據(jù)現(xiàn)存訂單和年報披露，2019 年5.2b$的資本開支，同期引進新飛機68 架，19 年資本開支4.9b$，實際引進88 架，2020、21、22 年將引進72、66、66 架，2022 年后計劃引進49 架。

另外，公司計劃從LATAM 接收10架A350訂單，2025 年交付。

回到巴菲特本次減持，興業(yè)證券分析師認為難以代表其對行業(yè)看法的更本性扭轉(zhuǎn)，更多的是面臨重大外部沖擊的常規(guī)套路。

2 月 27號的買入規(guī)模不大，相比較BK 擁有的股權，不構(gòu)成所謂“抄底”行為。

主要目的為在企業(yè)遭受外部沖擊時通過買股票增強投資者信心，表明對企業(yè)長期業(yè)績看好。

總的來說，此次的增持和拋售都因為幅度不大，難以代表巴菲特的意圖，更多的是面臨重大外部沖擊的常規(guī)套路。

投資策略和盈利預測

危機中孕育著希望，風雨之后是彩虹。航空板塊短期行業(yè)承壓，但利好不斷累積（供給收縮+需求后置+油價低位），基本面改善趨勢明顯，剩者為王。

建議重點關注國內(nèi)航線占比較高、開啟大興+廣州雙樞紐戰(zhàn)略、航線結(jié)構(gòu)大幅改善、單機盈利彈性大的南方航空；

純空客機隊、絕對票價低、管理效率高的春秋航空；

模式穩(wěn)定、業(yè)績保底、國內(nèi)為主、估值彈性較大的華夏航空；

優(yōu)質(zhì)時刻持續(xù)獲取、787 運營逐步走出底部、業(yè)績短期彈性大的吉祥航空，首都機場優(yōu)勢地位繼續(xù)鞏固、公商務旅客占比高的中國國航；

關注三大航中波音737max 最少、上海樞紐優(yōu)勢突出的東方航空。

風險提示

政策不確定性，匯率油價大幅波動，行業(yè)供需失衡，宏觀經(jīng)濟增長失速，國際貿(mào)易摩擦升級，空難、恐怖襲擊、戰(zhàn)爭、疾病爆發(fā)等不確定性事件

政府對航班客改貨也是大力支持。3月24日召開的國務院常務會議要求，采取有效措施提高中國國際航空貨運能力，既著力保通保運保供、支撐國內(nèi)經(jīng)濟，又推動增強中國物流行業(yè)國際競爭力。

3月底，民航局發(fā)布通知，鼓勵各航空公司利用客機執(zhí)行全貨運航班，不計入客運航班總量，并采用“點對點”貨運包機等形式快速提升國際航空貨運運力；

4月3日，民航局發(fā)布通知，決定對國際貨運航班計劃管理工作程序進行臨時性調(diào)整，建立“綠色通道”，進一步優(yōu)化工作流程、縮短辦理時間，促進國際貨運航班計劃審批順暢高效。

據(jù)了解為緩解運輸壓力，民航界正積極探索“客改貨”航班運輸模式，利用客機改貨機的方式來滿足運輸需求，降低疫情影響。

比如，4月17日，東方航空發(fā)布的公告顯示，公司6架A330“客改貨”飛機已經(jīng)投入運營。

4月14日，山東航空“客改貨”進程開啟，首架客機開始在青島區(qū)域進行改裝。

山東航空相關負責人介紹，目前計劃改造3架全貨機，用于國際、國內(nèi)貨運，以提升邊際貢獻率，更是為“復工復產(chǎn)復市”貢獻力量，踐行企業(yè)的社會責任。

業(yè)界認為，國際航線“客改貨”業(yè)務的推出，既滿足了國際貨運物流的旺盛需求，又為全球抗擊疫情的行動提供了有力支援，進一步提升了飛機利用率。

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