原標(biāo)題：疫情中成功“出圈”的休閑零食龍頭，如何逆勢(shì)創(chuàng)歷史新高？

受疫情影響，今年的春節(jié)快消品市場(chǎng)不同以往，線下銷售遇冷，對(duì)于休閑零食企業(yè)來說，依然如此，而據(jù)品牌提供1-2月線上銷售數(shù)據(jù)顯示，卻迎來小陽春。

三只松鼠單品銷售增長(zhǎng)高達(dá)1900%，來伊份“外賣到家”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)了6倍……休閑零食行業(yè)銷售看好，而隨著行業(yè)內(nèi)2月24日良品鋪?zhàn)由鲜?，以及百草味改嫁百事，中?guó)的休閑零食市場(chǎng)可謂硝煙四起。

全網(wǎng)分析：疫情利好線上銷售，集中度繼續(xù)提升

行業(yè)增速：疫情利好線上，全網(wǎng)銷售高增

疫情影響，線下轉(zhuǎn)線上，全網(wǎng)高增。2020Q1 休閑零食阿里全網(wǎng)銷售額 193.13 億元（同比+16.89%），過去兩年 Q1 增速分別為 10.48%和 12.49%，其中銷量 6.19 億份（同比+16.07%），客單價(jià) 31.20元（同比+0.71%），銷售額增速較去年同期提升 4.40pct，主要受疫情影響，消費(fèi)由線下轉(zhuǎn)線上，同時(shí)直播帶貨等對(duì)線上銷售也有一定貢獻(xiàn)。

銷量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)絕大多數(shù)增速。2020Q1 受疫情影響，消費(fèi)者消費(fèi)由線下轉(zhuǎn)向線上，線上競(jìng)爭(zhēng)激烈，促銷活動(dòng)增加，導(dǎo)致銷售額主要由銷量貢獻(xiàn)。

展望2020年，太平洋證券分析師認(rèn)為休閑零食線上有望維持在 15%+中速增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)有望持續(xù)。

行業(yè)格局：集中度持續(xù)提升，參與者低位波動(dòng)

一季度年貨季占比高，龍頭品牌力強(qiáng)，龍頭集中度持續(xù)提升。

線上參與者低位波動(dòng)：

（1）品牌數(shù)量：線上休閑零食品牌數(shù)量總體下降，從 2018 年 1月的 3.73 萬下降至 2019 年 6 月的 1.77 萬，下降了 52%。

后受平臺(tái)政策傾斜影響，7月開始逐步有回暖跡象，之后維持在 2 萬左右。

（2）單品數(shù)量：線上休閑零食單品數(shù)量持續(xù)下降，從 2018 年 1 月的 92.16 萬下降至 2019 年 6 月的 53.28 萬，下降了 42%。

后受政策傾斜影響，7 月以來也有一定回暖，零食單品數(shù)量維持在 60萬左右。

未來龍頭集中度有望持續(xù)提升，線上參與者趨于穩(wěn)定。

展望2020年，太平洋證券分析師認(rèn)為線上休閑零食CR3 有望從 25%提升至 28%。

龍頭分析：線上龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯，線下各家推進(jìn)加速

線上分析：龍頭增速高于行業(yè)，品牌力逐步凸顯

龍頭增速遠(yuǎn)快于行業(yè)。2020Q1 休閑零食前三銷售額 54.63 億元，同比增長(zhǎng) 26.34%，高出行業(yè) 9.45pct。

龍頭增速快于行業(yè)，主要是年貨采購，消費(fèi)者更注重品牌。

與行業(yè)增速主要由銷量貢獻(xiàn)不同，CR3銷售額主要由客單價(jià)貢獻(xiàn)，出現(xiàn)背離原因太平洋證券分析師認(rèn)為是零食送禮成新時(shí)尚，零食龍頭品牌力增強(qiáng)，消費(fèi)者年貨更傾向于批量購買龍頭品牌。

展望2020年，龍頭增速來看，太平洋證券分析師認(rèn)為龍頭增速仍舊會(huì)高于行業(yè)增速，預(yù)計(jì)前三增速在 20%+。

價(jià)拆分來看，太平洋證券分析師認(rèn)為依舊會(huì)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)。

龍頭公司來看，三只松鼠/百草味/良品鋪?zhàn)釉鏊倬哂谛袠I(yè)，促銷帶動(dòng)下，銷售額實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

良品鋪?zhàn)佑捎诨鶖?shù)低，今年線上重新發(fā)力，增速最快。

1）三只松鼠：市占率 14.39%（同比+1.27pct）。

2）百草味：市占率 8.96%（同比+0.10pct）。

3）良品鋪?zhàn)樱菏姓悸?4.93%（同比+0.75pct）。

線上對(duì)比：松鼠百草緊相隨，良品異地?cái)U(kuò)張大幕起

通過對(duì)三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)娱T店及同類單品價(jià)格進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)：

1）門店折扣：良品鋪?zhàn)由鲜屑拔錆h解封后，折扣力度加大。

2）同類單品價(jià)格：百草味多數(shù)品類均較松鼠便宜，良品售價(jià)較高。

線下對(duì)比：線下市場(chǎng)廣闊，各家進(jìn)展不同

2016 年以來三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)蛹娂娭匾暰€下渠道的布局。

三家基礎(chǔ)不同，方向亦不相同，其中三只松鼠布局較早，良品鋪?zhàn)泳€下起家線下一直是經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，百草味起步較晚。

1）三只松鼠：疫情影響優(yōu)勢(shì)品牌加速拿店

三只松鼠緊抓風(fēng)口、特色突出、外加資本助力，迅速成長(zhǎng)為線上零食第一品牌。

線下高效來源于完善的供應(yīng)鏈管理，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)原料端、生產(chǎn)端、渠道端、消費(fèi)端的高效把控。

戰(zhàn)略上注重投食店和松鼠小店，其中投食店定位于品牌宣傳，松鼠小店定位于直接觸達(dá)消費(fèi)者。

疫情不改公司趨勢(shì)，逆勢(shì)招聘布局線下。2020年受疫情影響，疫情有益于有品牌和資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)進(jìn)行逆勢(shì)擴(kuò)張，主要是受店鋪?zhàn)饨鹩绊懀瑑?yōu)質(zhì)資源會(huì)釋放出來。

一方面加注硬件開發(fā)，提高公司供應(yīng)鏈能力，為后續(xù)收入增長(zhǎng)提供硬件支持；另一方面不斷開拓新領(lǐng)域，豐富零售品類，收入規(guī)模有望上量，大食品零售公司雛形初現(xiàn)。

2）百草味：左手直營(yíng)，右手聯(lián)盟

天眼查數(shù)據(jù)顯示，百草味是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)品質(zhì)零食品牌，集休閑食品連鎖店、B2C經(jīng)營(yíng)模式為一體，隸屬于杭州淘道科技有限公司，另有兄弟公司杭州郝姆斯食品有限公司、杭州百草味企業(yè)管理咨詢有限公司等。

2017 年 4 月，百草味宣布進(jìn)行品牌轉(zhuǎn)型并重返線下渠道，2018 年公司組建新零售團(tuán)隊(duì)，開始正式布局新零售。

2020年 2 月，百事收購好想你持有的百草味全部股權(quán)，太平洋證券分析師認(rèn)為百草味將成為百事的渠道之一，未來百草味線下布局有望加速，線上品類有望拓展。

牽手零售通，賦能天貓小店：2017 年 7 月百草味正式與阿里零售通合作。

目前百草味已成功進(jìn)駐 40萬家小店，覆蓋全國(guó) 20個(gè)省，近 200個(gè)城市，累計(jì) GMV 近 6 億，累計(jì)訂單量近 400萬，連接了數(shù)千萬消費(fèi)者。

直營(yíng)門店：2019 年 6 月，百草味落地新零售門店首家標(biāo)準(zhǔn)店——杭州湖濱銀泰 in77“百草味零食優(yōu)選”。

百草味門店采用“千店千變”模式，針對(duì)不同位置不同客戶群，對(duì)門店進(jìn)行設(shè)置。2020年公司直營(yíng)店目標(biāo)為 50家。

百事收購百草味，線下布局有望加速。百事收購百草味之后，太平洋證券分析師認(rèn)為百事將借助百草味優(yōu)秀的線上運(yùn)作能力，加碼布局線上零食市場(chǎng)，有助于百草味線上品類的擴(kuò)展。

3）良品鋪?zhàn)樱荷鲜虚_啟新篇章，異地?cái)U(kuò)張大幕啟

公司已構(gòu)建“以門店終端、線上平臺(tái)為核心”的全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。

線下渠道，公司堅(jiān)持“深耕華中，輻射全國(guó)”的戰(zhàn)略布局，截至 2019 年 6 月 30日，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區(qū)共開設(shè)終端門店 2237 家。

線上渠道，公司按照“平臺(tái)電商＋社交電商+自營(yíng)渠道”多線布局的發(fā)展原則，實(shí)現(xiàn)了線上渠道全面覆蓋。

品類分析：堅(jiān)果年貨首選，烘焙肉干發(fā)力

2020Q1 休閑零食全網(wǎng)銷售前六的品類為堅(jiān)果、糕點(diǎn)、餅干、肉脯、蜜餞、糖果，銷售額分別為 50.29 億元/32.57 億元/31.72 億元/25.23 億元/17.63 億元/12.10億元，增速分別為 22.33%/27.49%/20.71%/32.34%/-7.48%/-8.64%。

2020Q1 堅(jiān)果為第一個(gè)品類，銷售額增速 20%+，堅(jiān)果逐步成為年貨送禮的新風(fēng)尚。

2020Q1 前四單品增速相當(dāng)，烘焙和肉干類仍為熱門品類，受季節(jié)影響，蜜餞糖果類單品出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，屬正?，F(xiàn)象。

投資建議：給予推薦評(píng)級(jí)

基于對(duì)休閑零食產(chǎn)品品類、生意本質(zhì)、階段格局和當(dāng)下邏輯的分析，我們認(rèn)為：

（1）發(fā)展階段：發(fā)展階段上，休閑零食電商已建立起可復(fù)制的商業(yè)模式，行業(yè)已從導(dǎo)入步入成長(zhǎng)。

（2）競(jìng)爭(zhēng)格局：三只松鼠、百草味、良品鋪?zhàn)尤龔?qiáng)格局已形成，三家差距不大，發(fā)展各具特色。

（3）中長(zhǎng)期邏輯：行業(yè)公司中短期是線上份額保衛(wèi)戰(zhàn)，中長(zhǎng)期是線下?lián)肀铝闶邸?/p>

（4）中短期邏輯：

1）線上零食行業(yè)空間依舊存潛力：休閑零食行業(yè)量?jī)r(jià)齊升、線上滲透率及 CR3 市占率提高三因素驅(qū)動(dòng)線上零食行業(yè)發(fā)展。

2）凈利率提升：品類調(diào)整、規(guī)模優(yōu)勢(shì)將提升行業(yè)公司凈利率，考慮到休閑零食電商零售商特性，我們預(yù)期未來凈利率仍可提升。

通過對(duì)行業(yè)運(yùn)行情況進(jìn)行分析，太平洋證券分析師認(rèn)為行業(yè)長(zhǎng)期邏輯和中短期邏輯仍舊成立，基于以上判斷，太平洋證券分析師給予休閑零食電商行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

相關(guān)公司

三只松鼠（300783.SZ）

（1）商業(yè)模式：線下復(fù)制線上“高效”模式，打造“制造型自有品牌多業(yè)態(tài)零售商”

（2）加注供應(yīng)鏈、開拓新領(lǐng)域，大食品零售公司初具雛形

（3）未來展望：未來重規(guī)模輕利潤(rùn)，靜待利潤(rùn)花開

（4）盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：維持公司“買入”評(píng)級(jí)

長(zhǎng)期來看，公司加注供應(yīng)鏈、開拓新領(lǐng)域，大食品零售公司初具雛形，太平洋證券分析師預(yù)計(jì)收入端仍能保持25%+的增速，預(yù)期未來毛利率穩(wěn)定，凈利率、周轉(zhuǎn)率帶動(dòng) ROE 緩慢提升。

短期來看，疫情對(duì)線上影響較小，疫情對(duì)線下其他門店的影響可能有助于公司獲取更多優(yōu)勢(shì)門店資源。

太平洋證券分析師預(yù)計(jì)公司2019-2021 年收入分別為 102 億、132 億、166 億。

太平洋證券分析師按照 2020年 2.5倍PS 估值，維持目標(biāo)價(jià)至 80元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。

良品鋪?zhàn)樱?03719.SH)

（1）源自線下緊抓線上，雙線開花的零食龍頭

（2）公司收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利率持續(xù)提升，供應(yīng)鏈管理能力較強(qiáng)

（3）全渠道營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)開拓，公司步入全國(guó)化新時(shí)代

（4）盈利預(yù)測(cè)：

太平洋證券分析師預(yù)測(cè)公司2019-2021年度的營(yíng)業(yè)收入分別為 77 億、92 億、113 億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為 3.38 億、4.13 億、5.31 億元，攤薄 EPS 分別為0.84 元、1.03 元、1.32 元。

鑒于行業(yè)發(fā)展階段和公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，太平洋證券分析師建議以PS 進(jìn)行估值，2020年合理 PS 為 2-2.5 倍。

結(jié)合太平洋證券分析師對(duì)公司2020年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，合理估值區(qū)間為 46-57 元。

對(duì)于休閑零食的細(xì)分品類的發(fā)展趨勢(shì)來說，業(yè)內(nèi)資深媒體人宋偉認(rèn)為:

“未來零食行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)不單單是從某個(gè)品類的競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)該消費(fèi)場(chǎng)景的競(jìng)爭(zhēng)。

比如分為禮盒類以及日常消費(fèi)類。禮盒類注重節(jié)慶的營(yíng)銷，通過IP聯(lián)名，站在前端。

日常消費(fèi)類則更追尋產(chǎn)品的特色化、風(fēng)味化以及國(guó)際化。

國(guó)際化，可以從很多零食產(chǎn)品可以看到，比如夏威夷風(fēng)格，墨西哥風(fēng)格等等，但是不管是風(fēng)味還是國(guó)際化，最終將要向高端化發(fā)展?！?

“同時(shí)，我們也看到為了擴(kuò)大銷售規(guī)模，像三只松鼠，去年財(cái)報(bào)顯示銷售費(fèi)用超過10億上漲了近50%的比例。

營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型，是休閑零食行業(yè)的特性。而行業(yè)特征更加趨向于高端化，兼具規(guī)?；奶卣?，玩家更多的往頭部集中。

而中小品牌更多的需要從各自的特色化來增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力?！?

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