在4月7日晚間Wolfpack Research發(fā)布做空報告后，4月8日凌晨，愛奇藝對做空報告做出回應(yīng)，稱其引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符。

“作為一個負(fù)責(zé)任的上市公司，我們披露的所有財務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)均是真實(shí)的，符合SEC要求，我們對于所有不實(shí)指控，堅(jiān)決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)力。”

做空報告發(fā)布后，愛奇藝股價一度閃崩，跌超12%，當(dāng)天收盤股價微漲3.22%，報17.3美元。但次日開盤愛奇藝股價繼續(xù)走低，截至4月8日晚跌幅8.6%，報15.813美元。

這不是Wolfpack第一次出手中概股。2019年12月，Wolfpack曾針對趣頭條進(jìn)行過一次做空。

梳理針對愛奇藝的做空報告，Wolfpack主要從夸大日活用戶數(shù)據(jù)、夸大收入等維度為基礎(chǔ)進(jìn)行看空。從報告出發(fā)后的市場反饋來看，已有機(jī)構(gòu)、媒體和分析人士對這份報告提出質(zhì)疑，但也沒有完全否定。

我們收集了各方意見和聲音，梳理出幾個值得關(guān)注的爭議焦點(diǎn)，雖然無法還原事件的真相，但可以從這些爭議焦點(diǎn)中判斷愛奇藝此次被做空的理由是否成立。

爭議1：數(shù)據(jù)是否虛報？

Wolfpack在報告中列舉了三個信源，分別是兩家中國廣告公司、愛奇藝指數(shù)和Questmobile，指向愛奇藝存在數(shù)據(jù)虛報問題。

Wolfpack聲稱從廣告公司處得到的數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝2019年10月的實(shí)際平均DAU遠(yuǎn)低于其聲稱的1.75億，虛報比例達(dá)到60.3%。

Wolfpack又通過調(diào)查愛奇藝指數(shù)發(fā)現(xiàn)，《老男孩》《偶像練習(xí)生》《熱血街舞團(tuán)》三檔節(jié)目出現(xiàn)了西藏、海南、內(nèi)蒙古等人口較少省份排名靠前的現(xiàn)象，Wolfpack認(rèn)為這顯然是不可能的，并懷疑愛奇藝存在刷流量行為。

Wolfpack根據(jù)Questmobile發(fā)布的《中國移動互聯(lián)網(wǎng)“戰(zhàn)疫”專題報告》指出，從2020年1月24日到2月2日的春節(jié)假期期間，愛奇藝的DAU約為1.262億，2020年春節(jié)相比2019年春節(jié)同期沒有增長，Wolfpack借此指出該數(shù)字和愛奇藝聲稱的1.8億的DAU不符。

三處信源均指向愛奇藝虛報日活數(shù)字。報告發(fā)出后，不少媒體在報道中指出，有關(guān)信源二愛奇藝指數(shù)的確如Wolfpack所言存在問題，即人口密度較低的省份排名靠前。

我們搜索《偶像練習(xí)生》發(fā)現(xiàn)，前十個省份中西藏排在第二位，僅次于北京。無論何種原因，都無法合理解釋為何人口密度較低的西藏會排在第二位，《偶像練習(xí)生》幾乎是當(dāng)年夏天的全民綜藝。

爆款節(jié)目的熱度榜單都如此不走心，背后愛奇藝熱度指數(shù)的水份有多大也就可想而知了。愛奇藝確實(shí)需要向公眾解釋清楚，播放地域熱度的算法究竟是怎樣的，是否完全是基于播放人數(shù)還是有其它的因素。

關(guān)于DAU數(shù)字，愛奇藝2019年年報顯示，其DAU從2018年的1.35億增長到2019年的1.4億，而今年疫情疊加春節(jié)期間，愛奇藝的DAU竟然低于其2019年平均DAU，數(shù)據(jù)確實(shí)有不合理的地方，但也不排除Questmobile統(tǒng)計(jì)不完善因素。

爭議2：版權(quán)置換能否計(jì)入收入？

WolfPack認(rèn)為，愛奇藝將其2019年收入增加了約人民幣80-130億元，即27％-44％。愛奇藝2019年公告的收入是約290億元，但其實(shí)可能只有約160-210億元。

收入夸大問題是本次報告的重要篇幅，WolfPack使用了17頁報告來闡述。

主要理由是，愛奇藝收入來源的一大部分是所謂的“版權(quán)置換”（易貨交易），即用愛奇藝持有的版權(quán)去交換其他平臺的版權(quán)。愛奇藝在計(jì)算收入時，可以根據(jù)自己的需要任意設(shè)定他們換來的節(jié)目版權(quán)的價值。

愛奇藝財報顯示，每集電視劇收益互換價值為6.4萬元到7.9萬元。Wolfpack認(rèn)為這個數(shù)字過高，他們通過愛奇藝前員工了解到，非獨(dú)占的權(quán)益每集只值1000元到5000元，即使是最受歡迎的節(jié)目也不超過2萬元一集。

即使以最高2萬計(jì)算，如要達(dá)到2018年、2019年財報上的版權(quán)置換收入，愛奇藝需要達(dá)到劇集數(shù)量分別是中國所有制作公司制作的電視劇集總數(shù)量的3.9倍和3.2倍。

不過，Wolfpack僅通過公開數(shù)據(jù)和一名前員工得出的說法并不能令人信服。而且，Wolfpack還忽略了一個重要因素，即電視劇的出售次數(shù)。

舉個例子，一部《延禧攻略》愛奇藝一家或許單價2萬一集沒錯，但問題是，既然都選擇分銷了，但可能愛奇藝同時賣給了優(yōu)酷、騰訊以及芒果TV，所以考慮單價之外也不能忽略出售的次數(shù)。

但Wolfpack提供了一個角度，即“版權(quán)置換”所產(chǎn)生的收入是否有必要計(jì)入。

一般情況下，視頻平臺之間1：1置換劇集，平臺無需將劇集產(chǎn)生的版權(quán)收入計(jì)入，而Wolfpack在報告中指出，愛奇藝將這一部分收入也統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，并且采用他們自己預(yù)估的價格，而根據(jù)報告提供的數(shù)字，這個預(yù)估價格過高。

打個比方，愛奇藝用一個蘋果從騰訊視頻處換來一個梨，理論上這個過程沒有產(chǎn)生收入，是資源置換，但愛奇藝卻將這個梨視為自己的收入。

還有一個問題是，因?yàn)橐紤]兩部作品的體量、檔期和受眾等多重因素，版權(quán)置換并未被納入平臺常見的合作形式范疇中。也就是說，實(shí)際上可能愛奇藝通過“版權(quán)置換”虛報的收入并沒有報告中那么巨大，即便如此愛奇藝也應(yīng)該就此對外詳細(xì)回應(yīng)，有關(guān)“版權(quán)置換”的相關(guān)質(zhì)疑。

爭議3：遞延收入差異

Wolfpack在報告中指出，愛奇藝招股書中披露的2015、2016、2017年遞延收入分別是其實(shí)際收入的3.6倍、2.6倍、1.8倍。

除此之外，還存在訂閱會員收入與遞延收入不匹配的情況。

根據(jù)愛奇藝的披露，從2018年三季度到2019年一季度，愛奇藝增長了1610萬付費(fèi)用戶，平均訂閱時長從6個月增加到8個月。

Wolfpack指出，愛奇藝的遞延收入在同期并沒有增長，反而出現(xiàn)了下降。Wolfpack認(rèn)為，聯(lián)名會員項(xiàng)目導(dǎo)致了愛奇藝這種夸大收入的行為。

Wolfpack在報告中舉例了京東、攜程和小米電視等與愛奇藝進(jìn)行會員聯(lián)名合作的企業(yè)，不過這只是其中一部分。知乎上有用戶詳細(xì)列出愛奇藝與銀行的合作，有11家之多。

根據(jù)Wolfpack調(diào)查，在1563名持有愛奇藝會員的人中，只有613人是單獨(dú)購買愛奇藝會員，其他購買的是聯(lián)名會員，也就是說愛奇藝通過這種聯(lián)名會員機(jī)制操縱了會員收入的變化。

Wolfpack的街頭調(diào)查被認(rèn)為準(zhǔn)確率和參考性都不足，愛奇藝有1.07億會員用戶，僅調(diào)查1563名會員得出的結(jié)論不具有說服力。

但是，有一點(diǎn)值得注意的是，Wolfpack在報告提到的雙重身份會員賬戶核算方法。

“愛奇藝會以雙重身份計(jì)入雙重會員資格，這意味著它會記錄全部收入并記錄其合作伙伴所占的份額作為費(fèi)用?！狈g一下即為，愛奇藝把聯(lián)合會員的收入全量計(jì)入自己的收入中，再把合作伙伴的所得計(jì)入其市場費(fèi)用。

也就是說，通過銀行、京東、攜程、小米電視等渠道以“薅羊毛”的形式獲取愛奇藝VIP的用戶，也被愛奇藝計(jì)入會員收入。同時，將屬于合作伙伴的分成計(jì)入市場費(fèi)用。

雖然Wolfpack的街頭調(diào)查數(shù)據(jù)不可信，但近年來各大視頻網(wǎng)站為了推會員，都進(jìn)行了大量的聯(lián)名會員活動，也導(dǎo)致不少羊毛黨的出現(xiàn)。

現(xiàn)在無法判斷Wolfpack提供的依據(jù)是真是假，不過對愛奇藝來說，一旦利用聯(lián)名會員拉高會員收入和市場費(fèi)用，對其的好處是顯而易見的，即以此抬高資本市場對其的信心。

還有一點(diǎn)需要注意的是，聯(lián)合會員會遇到激活率的問題。

在一些積分滿額自動贈送的聯(lián)合會員合作中，消費(fèi)者對愛奇藝的感知是很弱的，激活率極低。打個比方，愛奇藝與屈臣氏合作綁定了100個聯(lián)合會員，但真正進(jìn)站的只有30個。這部分沒有激活、沒有感知的用戶是否被愛奇藝計(jì)入會員總數(shù)中，也有待愛奇藝進(jìn)行披露。

愛奇藝冤不冤？

從時間節(jié)點(diǎn)來看，瑞幸造假風(fēng)波未平，資本市場對于中概股的謹(jǐn)慎正值風(fēng)口，Wolfpack選擇在這個時間節(jié)點(diǎn)做空愛奇藝，而且渾水還為其背書，背后的目的不言而喻。

不過從二級市場來看，Wolfpack的目的或許并不能輕易達(dá)成，但卻給愛奇藝敲響了警鐘。

做空報告發(fā)布前幾天，愛奇藝就曾因旗下直播平臺奇秀“涉黃”而遭到口誅筆伐，并且時間還是在4月4日。雖然事后愛奇藝給出了“技術(shù)問題”的說辭，但顯然沒有得到大眾諒解。

在這個特殊時刻，愛奇藝官方頁面出現(xiàn)這樣的事故，不管技術(shù)原因還是人為原因，說明了奇秀直播整個審核機(jī)制存在漏洞。

市場關(guān)注的焦點(diǎn)在于，愛奇藝在長視頻的競爭中并未取得一個主導(dǎo)地位，這種情況下對其自身各方面的運(yùn)營就不能松懈，上述事件本不該發(fā)生。

在長視頻市場，愛奇藝與騰訊視頻競爭尤為激烈。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，二者的訂閱會員數(shù)分別為1.07億和1.06億。騰訊視頻近年來依靠騰訊集團(tuán)優(yōu)勢，隱隱有趕超之勢，這也是愛奇藝最大的煩惱之一。

一方面，競爭迫使愛奇藝不能停下內(nèi)容投入，也意味著虧損還沒有停止時間表；

另一方面，會員收入貢獻(xiàn)過半的愛奇藝，也在計(jì)劃醞釀會員費(fèi)用上漲。但同期騰訊視頻和優(yōu)酷并未有所表態(tài)，也就是說愛奇藝通過增加會員費(fèi)實(shí)現(xiàn)收入增長的計(jì)劃暫時還在襁褓中。

此外，以抖音、快手、微信視頻號為核心的短視頻崛起，也在分搶長視頻的用戶時長。更為關(guān)鍵的是，愛奇藝自身運(yùn)營數(shù)據(jù)也不盡人意。

2019年愛奇藝虧損了103億元人民幣，遠(yuǎn)超2018年12億元的虧損。同時，其訂閱用戶在2019年4季度的增長達(dá)歷史最低，僅為0.7%。愛奇藝的廣告收入在2019年比2018年下跌15%，公司毛利潤率仍然為負(fù)。

這些都給了Wolfpack充分理由看空愛奇藝。不過，綜合整體市場聲音來看，Wolfpack的報告雖然不夠嚴(yán)謹(jǐn)，但所有的數(shù)據(jù)和論證也并非空穴來風(fēng)。也就是說，報告中列出的一些問題的確需要愛奇藝正面回應(yīng)，以平息這場風(fēng)波。

同時，如果愛奇藝持續(xù)朝著正確方向前進(jìn)，外界將繼續(xù)看好這家公司。畢竟從QuestMobile數(shù)據(jù)來看，在2019年度報告用戶人均每日使用時長達(dá)6.2 小時，創(chuàng)下新高。這其中，視頻類內(nèi)容貢獻(xiàn)最大，包括長視頻、短視頻、直播。

而且，視頻網(wǎng)站的訂閱會員也會隨著內(nèi)容質(zhì)量的升高繼續(xù)擴(kuò)大。即便愛奇藝和騰訊視頻會員規(guī)模不重合也只有2億多一點(diǎn)，而中國整體網(wǎng)絡(luò)視頻用戶有7.59億，增長空間足夠大。

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