Photo bySharon McCutcheononUnsplash
新冠疫情全球爆發(fā)以來，美股連續(xù)數(shù)次熔斷，美聯(lián)儲(chǔ)更是推出諸如利率降至為零、向市場(chǎng)注入近萬億流動(dòng)性等“暴力”救市政策。很多人驚詫于美聯(lián)儲(chǔ)一次性打光了所有子彈，其實(shí)，這就是美聯(lián)儲(chǔ)的風(fēng)格。
美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克自稱大蕭條迷，認(rèn)為解釋大蕭條是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯。他是如何解釋大蕭條的？伯南克認(rèn)為，20世紀(jì)30年代，危機(jī)之所以惡化為大蕭條，錯(cuò)在兩個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制出了問題：一是金本位制下，央行沒能及時(shí)向金融機(jī)構(gòu)提供充足流動(dòng)性，導(dǎo)致近萬家銀行遭擠兌倒閉；二是銀行業(yè)倒閉潮和恐慌惜貸，堵塞了正常的信貸機(jī)制，資金無法傳導(dǎo)給企業(yè)，加劇經(jīng)濟(jì)崩潰。
伯南克認(rèn)為，緩解金融恐慌的最佳方式就是為那些缺乏資金的機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。2008年，伯南克是這么做的；這一次，面對(duì)新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)第一時(shí)間釋放天量流動(dòng)性，也是這么做的。只是這一次，美聯(lián)儲(chǔ)可能不靈了。
“有形之手”戰(zhàn)勝“無形之手”：刺激成為主流
凱恩斯曾說過，“每當(dāng)你存下5個(gè)先令，一個(gè)工人便會(huì)丟掉工作”。這句話體現(xiàn)了典型的凱恩斯主義哲學(xué)。
儲(chǔ)蓄不好嗎？經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)是這樣。
凱恩斯認(rèn)為，衰退發(fā)生后，消費(fèi)者緊衣縮食、企業(yè)家減少投資、銀行謹(jǐn)慎放貸，這些“理性行為”只會(huì)加劇衰退，造成有效需求不足，企業(yè)破產(chǎn)、工人失業(yè)，陷入惡性循環(huán)。除非政府推出刺激政策——減稅降費(fèi)、擴(kuò)大財(cái)政支出、降息、貨幣放水——擴(kuò)大有效需求，經(jīng)濟(jì)才能走出衰退。
在凱恩斯所處的時(shí)代，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)（后被稱作古典經(jīng)濟(jì)學(xué)）信奉市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)不干預(yù)，認(rèn)為市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)下，衰退會(huì)很快過去。但20世紀(jì)30年代之后，強(qiáng)調(diào)政府干預(yù)的凱恩斯主義很快成為主流，古典學(xué)派被冷落一旁。
因?yàn)榇笫挆l期間，人們發(fā)現(xiàn)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派那一套似乎沒有效果——蕭條曠日持久，而非在市場(chǎng)調(diào)節(jié)下快速出清；失業(yè)廣泛存在，古典學(xué)派口中的“充分就業(yè)”難覓蹤影。
其實(shí)，圍繞大蕭條里的種種問題，古典學(xué)派和凱恩斯主義都能自圓其說，但后來經(jīng)濟(jì)學(xué)界和主要國家卻普遍選擇了凱恩斯主義，為什么呢？從兩派對(duì)待失業(yè)的不同解讀上可見一斑。
失業(yè)率高企是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要攔路虎，這一點(diǎn)，古典學(xué)派和凱恩斯主義都認(rèn)可，但兩派給出了不同的解決思路：古典學(xué)派認(rèn)為失業(yè)高企是“政府干預(yù)的鍋”，只要政府停止干預(yù)，讓工資自由下墜，就能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)；凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，工資存在剛性，政府應(yīng)加大干預(yù)力度，擴(kuò)大基建，為失業(yè)者創(chuàng)造新的工作崗位，以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。
古典學(xué)派在現(xiàn)實(shí)中碰壁，因?yàn)樗麄儼压べY調(diào)整當(dāng)成了簡單的經(jīng)濟(jì)問題，把勞動(dòng)力當(dāng)成了一般生產(chǎn)要素。問題是，勞動(dòng)力背后是活生生的人，工資也不僅僅是要素價(jià)格問題，這背后，還是社會(huì)問題和政治問題，工資，從來就不是可以自由調(diào)整的。如《21世紀(jì)資本論》作者、法國經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)家托馬斯·皮凱蒂所言，
“與其他市場(chǎng)相比，勞動(dòng)力市場(chǎng)在更大程度上不是一個(gè)全部由自然不變的機(jī)制和生硬的技術(shù)力量決定的抽象數(shù)學(xué)概念，而是一個(gè)建立在具體規(guī)則和妥協(xié)基礎(chǔ)上的社會(huì)性架構(gòu)?！?/em>
理論要指導(dǎo)實(shí)踐，就必須承認(rèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)的特殊性。否則，即便理論在數(shù)學(xué)模型里邏輯自洽，卻于現(xiàn)實(shí)無益。在這一點(diǎn)上，凱恩斯承認(rèn)工資剛性，受到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的追捧。
工資剛性，佐證了市場(chǎng)失靈；凱恩斯主義認(rèn)為危機(jī)之下，還有一個(gè)市場(chǎng)失靈——流動(dòng)性陷阱，也就是利率失靈，指由于市場(chǎng)情緒極度悲觀，降低利率并不能有效刺激消費(fèi)和投資。所以，盡管凱恩斯主義的政策工具包括貨幣政策和財(cái)政政策，但大體上更青睞于財(cái)政政策——減稅降費(fèi)、擴(kuò)大財(cái)政支出等，因?yàn)樨?cái)政政策直接有效，不受流動(dòng)性陷阱制約。
20世紀(jì)30年代-60年代，凱恩斯主義迎來“黃金期”。1946年，美國通過一項(xiàng)法案，強(qiáng)調(diào)“政府有責(zé)任保持經(jīng)濟(jì)增長，并且創(chuàng)造足夠的就業(yè)崗位”。20世紀(jì)60年代，肯尼迪政府全面采納凱恩斯主義，推出了龐大的減稅方案，據(jù)悉，減稅計(jì)劃令消費(fèi)者每天可以多花2500萬美元。
滯漲來襲：刺激政策的第一次失靈
進(jìn)入70年代，強(qiáng)調(diào)刺激的凱恩斯主義卻受到廣泛質(zhì)疑，因?yàn)闇泚砹恕?/p>
所謂滯脹，是指增長停滯+通貨膨脹并存的現(xiàn)象，這種怪異的組合讓當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大呼“活久見”。根據(jù)凱恩斯的理論，政府?dāng)U大開支刺激經(jīng)濟(jì)，以一定的通貨膨脹為代價(jià)，總是能降低失業(yè)、提振經(jīng)濟(jì)，通貨膨脹與失業(yè)率的這種反向運(yùn)動(dòng)，被總結(jié)為“菲利普斯曲線”。
但20世紀(jì)70年代之后，菲利普斯曲線失靈，高通脹與高失業(yè)并存，高通脹與低增長并存。如1975年，美國失業(yè)率8.47%，通貨膨脹9.14%，GDP增速-0.21%；1980年，通貨膨脹更是高達(dá)13.55%，GDP增長-0.26%。這段時(shí)期，人們承受著失業(yè)與通脹的雙重打擊，凱恩斯的刺激政策失靈了。
對(duì)滯漲的反思，動(dòng)搖了凱恩斯主義的權(quán)威；對(duì)滯漲的解讀，催生了新的經(jīng)濟(jì)學(xué)派。
以米爾頓·弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派打響了第一槍。早在20世紀(jì)60年代中期，弗里德曼就開始批評(píng)貨幣寬松政策，在他看來，貨幣刺激短期有效，長期無效，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中稱之為“貨幣中性”，即中長期看，貨幣本身作為交易媒介，貨幣供應(yīng)的多少只影響價(jià)格，對(duì)實(shí)際產(chǎn)出和實(shí)際增長的影響是中性的。對(duì)此，弗里德曼做過一個(gè)比喻，
“提高通貨膨脹率就好比吃糖：你吃了一塊糖，在短期內(nèi)它能給你充沛的能量，但過了一段時(shí)間，它只會(huì)讓你發(fā)胖?！?/p>
因?yàn)樨泿糯碳ざ唐谟行?，所以刺激政策短期?nèi)用一下是有效果的，能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；因?yàn)樨泿砰L期中性，所以一旦長期刺激，天量貨幣只會(huì)帶來通貨膨脹，對(duì)促進(jìn)增長、降低失業(yè)率無益，自然會(huì)產(chǎn)生“滯漲”。據(jù)此，弗里德曼提出了那句名言，“通貨膨脹無論何時(shí)何地都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象”。
羅伯特?盧卡斯在弗里德曼的基礎(chǔ)上向凱恩斯主義打響第二槍，認(rèn)為貨幣刺激在短期也是無效的。以盧卡斯為代表的理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，既然人們預(yù)期貨幣政策中長期是無效的，會(huì)據(jù)此改變短期行為，導(dǎo)致貨幣刺激在短期內(nèi)也是無效的。就比如人們預(yù)期股價(jià)在10天后會(huì)大跌，理性投資人當(dāng)天就會(huì)選擇賣出，從而導(dǎo)致股價(jià)當(dāng)天就會(huì)下跌。
為對(duì)付通貨膨脹，70年代末，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克大幅提高利率，以冷卻經(jīng)濟(jì)和推高失業(yè)率為代價(jià)，終于把通脹降了下來（三年時(shí)間內(nèi)從12%~13%降至3%）。當(dāng)時(shí)，30年期住房抵押貸款高達(dá)18.5%，很多民眾寄信美聯(lián)儲(chǔ)，或指責(zé)其“破壞建設(shè)”，或懇請(qǐng)其“救救農(nóng)民”。保羅·沃爾克是個(gè)強(qiáng)硬派，仍然一心抗通脹，好在，通脹總算過去了。
對(duì)于滯漲，后來美聯(lián)儲(chǔ)也做了反思。20世紀(jì)70年代擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的阿瑟?伯恩斯曾反思稱：“在一個(gè)快速發(fā)展的世界里，犯錯(cuò)誤的概率是很高的?！睂?duì)于這句話，伯南克這么解讀，
“二戰(zhàn)和大蕭條結(jié)束后，隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者對(duì)于保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展有些過于自信了”。
此話不虛。一旦我們忘記了謙虛，現(xiàn)實(shí)就會(huì)給你上一課。
1986-2007年，美國經(jīng)濟(jì)重新迎來高增長、低通脹的繁榮時(shí)代，長期的繁榮讓大家忘記了教訓(xùn)和謙虛，于是，2008年金融危機(jī)來了。
08年金融危機(jī)：美聯(lián)儲(chǔ)的功與過
1987年，保羅·沃爾克卸任，艾倫·格林斯潘繼任美聯(lián)儲(chǔ)主席，并一直干到2006年。這段時(shí)間美國經(jīng)濟(jì)偶有波動(dòng)，但整體保持穩(wěn)定，美國經(jīng)濟(jì)再次步入黃金期，格林斯潘也為此收獲了廣泛贊譽(yù)，被媒體譽(yù)為“金融之神”。
對(duì)于這段時(shí)間美國經(jīng)濟(jì)的黃金期，有多種解釋，有人歸功于貨幣政策，有人歸功于科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也有人歸功于好運(yùn)氣。無論如何，樂觀情緒開始滋生，“金融穩(wěn)定政策在這一時(shí)期顯得不那么重要了”（伯南克語）。
經(jīng)濟(jì)中彌漫著樂觀情緒，先是催生了20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，繼而是21世紀(jì)前十年的房貸泡沫。2000年之前，美國住房貸款是穩(wěn)健的，除了10%以上的首付款，購房者還需出示詳盡的財(cái)產(chǎn)收入證明，既便批貸，額度一般也不超過借款人年收入的5倍。
2001年，美國因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅陷入短暫衰退，美聯(lián)儲(chǔ)降息刺激，一年之內(nèi)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由6.5%降至1.75%。降息鞏固了房價(jià)持續(xù)上漲的神話，金融機(jī)構(gòu)開始降低房貸準(zhǔn)入門檻，低首付甚至零首付、低至1%的利率、不需要財(cái)產(chǎn)或收入證明，大量的低收入群體進(jìn)入市場(chǎng)。這些次級(jí)貸款經(jīng)由兩房（房地美和房利美）的證券化分散到全球金融體系，為08年全球金融危機(jī)埋下伏筆。
（21世紀(jì)初美國住房抵押貸款廣告）資料來源：[美]本·伯南克，《金融的本質(zhì)：伯南克四講美聯(lián)儲(chǔ)》，中信出版社，2017.
刺激增長的目標(biāo)達(dá)成后，2004年起，美聯(lián)儲(chǔ)開始將利率恢復(fù)常態(tài)，升息周期來臨，為抑制通脹，卻刺破了房價(jià)泡沫。
2006年起，房價(jià)開始下跌，只漲不跌的神話破滅，很多貸款買房的人發(fā)現(xiàn)自己成了“負(fù)翁”，資不抵債，逾期開始增多，風(fēng)險(xiǎn)借由證券化鏈條傳遞給整個(gè)金融體系。疊加金融體系自身存在的一系列漏洞，次貸危機(jī)最終演變成全球金融危機(jī)。
危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)主席、“大蕭條”專家伯南克出手不凡，不負(fù)眾望。2008年一年之內(nèi)，將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至0-0.25%，之后又分別于2009年3月和2010年11月推出兩輪量化寬松（大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃LSAPs），向市場(chǎng)注入2萬億美元。效果很明顯，2009年1月，美國經(jīng)濟(jì)走出衰退（美聯(lián)儲(chǔ)的結(jié)論），3月，股市自最低點(diǎn)回升，開啟了長達(dá)十年的長牛。
08年金融危機(jī)，引發(fā)了廣泛的反思；市場(chǎng)普遍歸咎于美聯(lián)儲(chǔ)失敗的調(diào)控政策，2001年開啟的降息周期和2004年開啟的加息周期，先刺激泡沫后刺破泡沫；從伯南克自身的反思看，他主要?dú)w咎于金融體系的貪婪、會(huì)計(jì)規(guī)則的失效以及分業(yè)監(jiān)管的漏洞，至于美聯(lián)儲(chǔ)，錯(cuò)在過度關(guān)注經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定而忽略了金融穩(wěn)定，并非大錯(cuò)。
不過，既然美國經(jīng)濟(jì)很快走出危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)也再一次成為拯救市場(chǎng)的英雄。理論界依舊不乏批評(píng)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)卻越來越“神化”。
這一次，美聯(lián)儲(chǔ)也不靈了
新冠疫情全球蔓延以來，美股連續(xù)數(shù)次熔斷，美聯(lián)儲(chǔ)再次祭出“暴力救市”工具。與08年比，同樣的藥方，還會(huì)有同樣的好結(jié)果嗎？
不會(huì)。
不妨想一下，08年金融危機(jī)后，美國和歐洲也是同樣的藥方，為何美國很快恢復(fù)增長，而歐洲卻一直萎靡不振呢？
因?yàn)樨泿耪卟皇侨f能的。貨幣政策能解決金融市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，卻無法根治實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題，一如弗里德曼在解釋滯漲時(shí)所說，長期來看，貨幣是中性的。
08年危機(jī)，于美國而言，是金融危機(jī)，金融體系流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致恐慌蔓延，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并無大問題，所以能快速恢復(fù)；于歐洲而言，是金融危機(jī)嵌套經(jīng)濟(jì)問題，長期產(chǎn)業(yè)空心化、經(jīng)濟(jì)活力不足，一經(jīng)打擊，一蹶不振。好比一個(gè)中年人和一個(gè)老年人，患同樣的病、吃同樣的藥，一個(gè)快速恢復(fù)，一個(gè)久病不起。
這一次新冠疫情，沖擊的不是金融體系，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，會(huì)讓經(jīng)濟(jì)停擺、暫時(shí)冰封；考驗(yàn)的也并非美聯(lián)儲(chǔ)的救市水平，而是美國的社會(huì)治理能力。股市暴跌，不過是對(duì)這種沖擊做了提前反應(yīng)；股市持續(xù)暴跌，不是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)沒信心，或許是對(duì)美國社會(huì)治理能力和經(jīng)濟(jì)活力缺乏信心。
社會(huì)治理能力，不僅僅是能否快速有效控制住疫情，還包括疫情可能引爆的其他問題，如持續(xù)擴(kuò)大的收入差距。
據(jù)托馬斯?皮凱蒂測(cè)算，1980年之后，美國收入前10%人口收入占GDP的比例持續(xù)攀升，已經(jīng)超過大蕭條前的水平，美國社會(huì)的貧富差距正快速惡化（據(jù)皮凱蒂測(cè)算，顯著高于歐洲，也遠(yuǎn)超新興國家）。2010年之后，美聯(lián)儲(chǔ)做的一個(gè)調(diào)研也表明，最上層10%占有美國財(cái)富的72%，而最底層的半數(shù)人口僅占2%。
（1980年之后，美國貧富差距持續(xù)惡化，達(dá)近百年最高水平）資料來源：[法]托馬斯?皮凱蒂，《21世紀(jì)資本論》，中信出版社，2014.
皮凱蒂將1980年之后美國不平等的加劇主要?dú)w結(jié)為收入不平等，是由大公司高管們的超高薪水導(dǎo)致的，皮凱蒂稱“2000～2010年（美國）前0.1%人群的絕大多數(shù)是由高管組成的，相比之下，運(yùn)動(dòng)員、演員和藝術(shù)家們只占很少一部分”。具體來說，
“年工資為10萬～20萬美元人群的工資增長速度僅比平均水平略快，年工資在50萬美元以上人群的報(bào)酬出現(xiàn)急劇增長，年收入在100萬美元以上人群的收入增長則更為迅猛”。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈?duì)柖『涂ù难芯堪l(fā)現(xiàn)，美國工資的不平等源于美國未能充分投資高等教育，部分原因在于學(xué)費(fèi)高昂讓眾多家庭難以承受，以至于太多人未能獲得必要的培訓(xùn)。
不平等加劇，是個(gè)社會(huì)問題，也是經(jīng)濟(jì)問題，影響金融體系的穩(wěn)定。皮凱蒂坦言道，
“在我看來，美國收入不平等的擴(kuò)大一定程度上會(huì)引發(fā)國家的金融不穩(wěn)定，這是毫無疑問的。原因很簡單：收入不平等擴(kuò)大的一個(gè)后果是，美國中下階層的購買力出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)停滯，這必然增大了一般家庭借債的可能性?！?/p>
從這個(gè)角度看，2001年之后低收入群體靠貸款買房最終導(dǎo)致金融危機(jī)的故事，真正犯錯(cuò)的，除了金融機(jī)構(gòu)，與收入不平等的持續(xù)加劇也脫不了關(guān)系。畢竟，低收入群體貸款買房，沒什么值得譴責(zé)的。
事實(shí)上，08年金融危機(jī)之后，美國居民負(fù)債已經(jīng)再創(chuàng)新高，如皮凱蒂所言，中下層的購買力要靠借貸維系。金融危機(jī)根子上都是債務(wù)危機(jī)，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、不平等加劇，一直在慢慢侵蝕著美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力。和08年之后的歐盟一樣，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在根本性問題，放水刺激也無能為力。
新冠疫情，直接作用于經(jīng)濟(jì)體，會(huì)激化矛盾、惡化問題，相對(duì)健康年輕的經(jīng)濟(jì)體能坦然受之；帶有基礎(chǔ)疾病的經(jīng)濟(jì)體往往難逃一劫。
這一次，美聯(lián)儲(chǔ)也不靈了。
參考文獻(xiàn)：
1、[美]本?伯南克，《金融的本質(zhì)：伯南克四講美聯(lián)儲(chǔ)》，中信出版社，2017.
2、[法]托馬斯·皮凱蒂，《21世紀(jì)資本論》，中信出版社，2014.
本文由“洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言
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