本文作者：薛洪言

這幾日，受俄羅斯與歐佩克原油產(chǎn)量協(xié)議一波三折、新冠疫情全球擴(kuò)散等因素影響，全球資本市場接連大跌，美股更是一周之內(nèi)連續(xù)兩次熔斷，連股神巴菲特都大跌眼鏡。市場中彌漫著恐慌情緒，人們禁不住追問，全球金融危機(jī)還有多遠(yuǎn)？

沒人期待金融危機(jī)，可人人擔(dān)心金融危機(jī)。過去的十幾年中，全球市場經(jīng)歷多次黑天鵝、灰犀牛事件，何以這一次，市場表現(xiàn)得如此脆弱呢？

原罪：超低利率及背后的學(xué)派之爭

脆弱，是因?yàn)橛写嗳踔?。?dāng)前，全球市場的脆弱之處在于投資領(lǐng)域泡沫，尤其是美股處于歷史高位。泡沫的形成，是長期低利率的必然結(jié)果。

2008年金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)國家均走上放水救市之路，“放開貨幣閘門、降低利率”作為救市標(biāo)準(zhǔn)答案開卷普及，帶動全球市場步入低利率時代。

雖然政策界行動高度統(tǒng)一，但理論界對于“放水救市”依舊爭論不休：凱恩斯學(xué)派一直主張發(fā)揮“政府之手”的刺激與調(diào)控作用，尤其強(qiáng)調(diào)政府在危機(jī)救治中的“力挽狂瀾”效果；而奧地利學(xué)派則強(qiáng)調(diào)不干預(yù)，認(rèn)為救助只是拖延時間，制造更大的泡沫和危機(jī)。

20世紀(jì)30年代大蕭條之后，凱恩斯主義作為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的“顯學(xué)”，被各國政府奉為行動綱領(lǐng)；而奧地利學(xué)派，一直是非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表，影響力局限在專業(yè)圈子里，唯一出圈的代表人物哈耶克，其出圈之作《通往奴役之路》還是典型的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)作品。

根據(jù)對市場經(jīng)濟(jì)的信仰，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·史庫森把西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界劃分為4個層次，從低到高分別是：傳統(tǒng)的馬克思主義經(jīng)濟(jì)學(xué)、凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)、芝加哥學(xué)派和奧地利學(xué)派。奧地利學(xué)派對市場的信仰到達(dá)什么程度呢？其領(lǐng)軍人物曾公開宣稱應(yīng)取消美聯(lián)儲、恢復(fù)金本位，以充分發(fā)揮市場作用。如果不了解奧地利學(xué)派的理論邏輯，單看這種言論，難免要得出“嘩眾取寵”的印象，實(shí)則不然。

奧地利學(xué)派有一套商業(yè)周期理論。這個理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)活動中，貨幣是交易媒介，把所有經(jīng)濟(jì)活動串聯(lián)在一起。對消費(fèi)者而言，要在當(dāng)下消費(fèi)和未來消費(fèi)中做選擇，未來消費(fèi)部分會形成儲蓄。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中資金（儲蓄）增加時，企業(yè)會把這個信號解讀為消費(fèi)者更愿意在未來消費(fèi)，即未來的消費(fèi)需求會上升，此時，理性的企業(yè)家會擴(kuò)大投資、提高產(chǎn)能，以匹配未來增長的消費(fèi)需求。

企業(yè)家如何判斷經(jīng)濟(jì)中資金（儲蓄）的多寡呢？看利率。當(dāng)利率下降時，表明儲蓄在增加，消費(fèi)者更愿意在未來消費(fèi)。問題來了，如果利率下降是央行有意放水的結(jié)果，此時的低利率不代表消費(fèi)者會增加未來消費(fèi)需求。當(dāng)企業(yè)家按照既定邏輯擴(kuò)大再生產(chǎn)后，會發(fā)現(xiàn)消費(fèi)需求并未增加，從而形成錯誤投資和產(chǎn)能浪費(fèi)。

市場經(jīng)濟(jì)有自我糾錯機(jī)制，以蕭條的形式把錯誤投資出清。但政府一直是反蕭條的斗士，于是會繼續(xù)放水刺激，繼續(xù)降低利率，過剩產(chǎn)能、低效產(chǎn)能在低利率支持下暫時逃過市場的懲罰。

問題是，低利率總歸要回歸常態(tài)。當(dāng)貨幣當(dāng)局停止放水或利率回歸常態(tài)時，市場仍要對這些錯誤進(jìn)行清償，蕭條會遲到，卻不會缺席。所以，在奧地利學(xué)派看來，干預(yù)本身放大了繁榮，只會加速蕭條的降臨；而對蕭條的干預(yù)，也只是對錯誤清償?shù)耐涎?，會制造出更大的蕭條。

繞不過的大蕭條

依照這套商業(yè)周期理論，1929年2月，哈耶克預(yù)見了大蕭條。

對于大蕭條的成因，奧地利學(xué)派將之歸結(jié)為美聯(lián)儲的持續(xù)放水。據(jù)奧地利學(xué)派代表人物羅斯巴德統(tǒng)計，1921年-1929年，美國貨幣供給增加了280億美元，總增幅為61.8%，年均增長7.7%。此外，貨幣結(jié)構(gòu)也發(fā)生顯著變化，定期存款占比上升約7個百分點(diǎn)，由于定期存款的準(zhǔn)備金率更低（定期存款為3%，活期存款約為10%），定期存款占比的提升會帶來顯著的擴(kuò)張效應(yīng)。

在貨幣供給持續(xù)擴(kuò)張的過程中，低利率政策也成為常態(tài)。一方面，無論是哈定政府（1921-1923）還是柯立芝政府（1923-1929），都向選民許諾保持低利率，施壓美聯(lián)儲要“服務(wù)于國家的農(nóng)業(yè)、工業(yè)和商業(yè)”；另一方面，美聯(lián)儲自身把保持物價穩(wěn)定作為重要政策目標(biāo)，1922-1929年，反映一般價格水平的斯奈德指數(shù)從158升至179（1913=100），七年內(nèi)增長13%，物價是穩(wěn)定的，美聯(lián)儲缺乏加息動力。

在長期低利率環(huán)境的刺激下，商業(yè)經(jīng)濟(jì)快速增長，股票市場欣欣向榮，持續(xù)繁榮很快帶來一種幻覺：一個永遠(yuǎn)繁榮的“新時代”到來了。牛市后期，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪等人曾明確向公眾表態(tài)，“牛市的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)是對美國的信心和經(jīng)濟(jì)增長”，他們號召大家都來投資美國。在這種市場情緒下，任何人只要批評和警示，都會被扣上“不愛國”和“做空美國”的帽子。

問題是，繁榮之下，處處是扭曲。

低利率會扭曲企業(yè)投資決策。資金價格便宜，企業(yè)會加大對資本密集型產(chǎn)業(yè)投資，導(dǎo)致原材料、土地價格上漲，擴(kuò)充了產(chǎn)能，也推高了成本；低利率也扭曲了個人決策，人們不再為明天儲蓄，更享受即時消費(fèi)，甚至依靠貸款消費(fèi)。

但是，調(diào)整總是會來的。當(dāng)美聯(lián)儲開始警惕物價上升的苗頭和股市泡沫的風(fēng)險時，便會試著回收貨幣和提高利率，繁榮也就到頭了。企業(yè)高成本生產(chǎn)的東西遭遇低售價，虧本成為常態(tài)，盡快倒閉成為脫身之策；個人低儲蓄高負(fù)債遭遇失業(yè)，購買力縮水，只能艱難度日。

1928年末，美國貨幣擴(kuò)張放慢腳步；次年7月，經(jīng)濟(jì)增長掉頭向下；10月，股市泡沫落下帷幕。大蕭條開始了，美國經(jīng)濟(jì)也崩潰了。1929年10月24日，是大蕭條的重要標(biāo)志事件。這一天，美股大跌，被稱作“黑色星期四”，11位華爾街知名人士絕望自殺。恐慌很快從股市波及到銀行擠兌和企業(yè)破產(chǎn)，失業(yè)率迅速攀升。到了1933年，美國失業(yè)率高達(dá)24.9%。

大蕭條的日子是灰暗的，很多人靠救濟(jì)生活，五分之一的美國人存在營養(yǎng)不良問題。這種情況下，救市，成為理所當(dāng)然的選擇。

救市的爭議

蕭條是對扭曲的清算，有繁榮就有蕭條，正如硬幣有正反兩面。問題是，任何一個政府，都不可能眼看著蕭條發(fā)生而不采取措施。但基于危機(jī)的特殊性，很多時候，救市措施都是錯的。中財辦牽頭完成的研究課題《兩次全球大危機(jī)的比較研究》曾對此做過評述：

“在面對嚴(yán)重危機(jī)的時候，主要國家在應(yīng)對政策上總犯同樣的錯誤。這些明顯的錯誤在事后看起來顯得可笑，但對當(dāng)事人來說，實(shí)施正確的政策卻困難重重。這是因?yàn)?，大危機(jī)在人的一生中往往僅會遇到一次，決策者缺乏經(jīng)驗(yàn)，又總是面臨民粹主義、狹隘的民族主義和經(jīng)濟(jì)問題政治化這三座大山。政治家往往被短期民意綁架，被政治程序鎖定，不敢突破意識形態(tài)束縛，這幾乎是普遍的行為模式?！?/p>

大蕭條之后，胡佛政府采取了一系列救市措施，如1930年11月胡佛在一次演講中所總結(jié)的，“在商業(yè)中，我們主要考慮了維持工資率、分配就業(yè)和加速大規(guī)模建設(shè)。政府?dāng)U大了公共建設(shè)，為農(nóng)業(yè)提供了信貸，同時又限制了移民?！?/p>

但是從結(jié)果上看，這些措施似乎帶來了反效果。如為了維持工資不下降，卻導(dǎo)致了更嚴(yán)重的失業(yè)。

根據(jù)當(dāng)時的主流觀點(diǎn)，民眾購買力是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的源動力，而要保持購買力不下降，就只能要求工資不下降。大蕭條發(fā)生后，胡佛政府相繼約談大企業(yè)，雙方達(dá)成不削減工資的共識。蕭條之下不削減工資，代價便是企業(yè)經(jīng)營成本的提升和工作崗位的減少，于是，高達(dá)25%的失業(yè)率成為常態(tài)。

為緩解嚴(yán)重的就業(yè)壓力，美國勞工聯(lián)盟甚至一度喊出這樣的口號：

“讓年輕人留在學(xué)校里，別讓他們參加就業(yè)競爭（好處是讓年輕人接受更多教育）?！鸦閶D女，如果其丈夫擁有永久性的工作并有合理的收入來源，她們應(yīng)在雇傭過程中給予較后考慮（好處是讓家庭生活更幸福）?！?/p>

但是，硬撐總是很難持續(xù)的，到了1931年，那些承諾不削減工資的大企業(yè)陸續(xù)放棄高工資政策；為應(yīng)對日益增長的財政壓力，胡佛政府也做出一個艱難的決定，推出《1932年稅收法案》，全面大幅度地增稅，讓經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

刺激與救市，終究難以逆轉(zhuǎn)市場自發(fā)調(diào)整的力量。在《美國大蕭條》一書中，羅斯巴德對此評論道：

“我們必須保持市場的開放，使價格自由浮動。高工資能造就繁榮，這樣的說法是錯誤的，應(yīng)該說，繁榮會帶來高工資。當(dāng)工資一直高于市場形勢所確定的標(biāo)準(zhǔn)，就業(yè)和勞工的購買能力就會下降……由于不可避免的調(diào)整被耽擱，我們的蕭條期已經(jīng)被延長了，它并沒有減輕?！?/p>

在羅斯巴德看來，在任何蕭條的危機(jī)中，相比政策干預(yù)，自由放任才是唯一可以確保經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇的方式。

回顧當(dāng)下，重蹈覆轍？

歷史似乎總在重復(fù)?；仡櫭绹?008年金融危機(jī)之前和之后的政策，我們能看到很多與1929年大蕭條似曾相識的東西。

對于2008年金融危機(jī)，市場普遍認(rèn)為是兩股力量雙管齊下的結(jié)果：美聯(lián)儲不當(dāng)?shù)呢泿殴芾碚吆兔绹熬诱哂衅湮荨钡男刨J引導(dǎo)。被廣為詬病的金融創(chuàng)新，充其量不過是幫兇罷了。

據(jù)圣·路易斯聯(lián)邦儲備銀行測算，2002年-2005年間，通貨膨脹調(diào)整后的聯(lián)邦基金利率和一年期國債收益率均為負(fù)利率，位于-2%和0之間。真實(shí)利率降至負(fù)，必然帶來市場行為扭曲。

負(fù)利率迫使銀行追逐高收益，降低信貸準(zhǔn)入門檻，向低收入者提供住房貸款成為合乎邏輯的選擇；為了分一杯羹，投資銀行通過金融創(chuàng)新把這些住房貸款證券化，幫助銀行回籠資金繼續(xù)放貸；為了推動“居者有其屋”的政策目標(biāo)，房利美和房地美依靠美國政府的信譽(yù)為住房貸款提供擔(dān)保，讓高風(fēng)險資產(chǎn)看上去堅(jiān)如磐石，在金融市場暢通無阻。一切就緒后，大量不具備信貸資質(zhì)的次級借款人入場了。

過度寬松的流動性很快帶來通脹壓力，2004年6月起，加息周期來臨，在兩年的時間內(nèi)，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由1%提升至5.25%。利率的快速提升讓借款人還款壓力大增，貸款開始逾期，次貸機(jī)構(gòu)陸續(xù)破產(chǎn)，并通過證券化的連鎖反應(yīng)演變成金融市場危機(jī)。

危機(jī)發(fā)生后，各國均推出大規(guī)模刺激政策。在利率下調(diào)趨近于零后，為規(guī)避流動性陷阱，各國貨幣當(dāng)局又祭出量化寬松工具，向市場直接注入天量資金。

一頓操作猛如虎，效果還是有的。歐洲一直受歐債危機(jī)、英國脫歐等事件困擾，但美國率先走出了衰退：股市再創(chuàng)新高，失業(yè)率再創(chuàng)新低，連美聯(lián)儲都開始了新一輪加息周期?？瓷先?，刺激政策奏效，危機(jī)已然遠(yuǎn)去，美國經(jīng)濟(jì)重新踏上繁榮之路。

有這么簡單嗎？不妨接著看大蕭條。

經(jīng)過兩年的政策刺激，1931年，無論是政府官員還是經(jīng)濟(jì)學(xué)家都深信經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。事實(shí)上，恰恰是1931年，成為刺激政策的轉(zhuǎn)折之年：大企業(yè)無力固守“高工資”策略，胡佛政府也不得不冒著雪上加霜的風(fēng)險推出增稅方案。同樣在這一年，歐洲迎來劇烈的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，給脆弱的美國經(jīng)濟(jì)又蒙上一層陰影。站在1931年往后看，大蕭條之路，只是剛剛開始。

2020年，會不會是另一個1931年？

卡門·萊因哈特和肯尼思·羅格夫教授曾以66個國家為樣本，對近800年來的金融危機(jī)情況進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)，政府、企業(yè)、家庭負(fù)債過高往往是金融危機(jī)爆發(fā)的主要導(dǎo)火索。08年金融危機(jī)由次級借款人購房貸款引起，但08年之后，美國居民債務(wù)并未經(jīng)過有效調(diào)整，反倒是一路再創(chuàng)新高。

錯誤非但沒有得到清償，還在不斷積累，從這個角度看，2008年那場被刺激政策中斷的危機(jī)，時隔十二年，或許又回來了。這一次，刺激，還有用嗎？

參考資料：

[美]穆雷·N．羅斯巴德，《美國大蕭條》，海南出版社，2017.

本文由“洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院院長助理薛洪言

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