原標(biāo)題：復(fù)工后的消費(fèi)反彈潮

“疫情過后，我們一起看櫻花”、“疫情過后我一定要使勁吃，到處逛”，網(wǎng)上到處都充滿了對疫情結(jié)束后的種種向往，那么疫情過后究竟會(huì)不會(huì)掀起消費(fèi)狂潮？富國大通認(rèn)為，狂潮不好說，但一定會(huì)有一波明顯反彈。

首先，被壓制已久的需求爆發(fā)刺激相關(guān)消費(fèi)行業(yè)一波反彈，只是時(shí)間早晚的問題。

國內(nèi)疫情逐步得到控制，消費(fèi)板塊基本面有望修復(fù)

國內(nèi)新冠疫情逐步得到控制：截至3月6日，我國國內(nèi)累計(jì)確診病例80714例，疑似病例482例，當(dāng)日新增確診病例149例，新增疑似病例102例，現(xiàn)有疑似、新增疑似和新增確診數(shù)均呈現(xiàn)下降趨勢。

經(jīng)歷一個(gè)多月的艱苦奮戰(zhàn)，我們相信疫情終將得到控制，消費(fèi)有望逐漸復(fù)蘇；全國商貿(mào)流通業(yè)復(fù)工率逐步提升。

以上海為例：截至2 月29 日，上海零售行業(yè)中的超市賣場累計(jì)開業(yè)接近100%；購物中心和百貨企業(yè)95%左右已正常營業(yè)；便利店企業(yè)開業(yè)91.4%。

電商行業(yè)的主要企業(yè)已全部復(fù)工。主副食品行業(yè)中的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場已全部恢復(fù)經(jīng)營，菜市場開業(yè)率 97.8%。

國金證劵分析師認(rèn)為，復(fù)工后消費(fèi)需求將反彈：過年期間積攢的被壓抑的消費(fèi)需求，在零售社服開始陸續(xù)復(fù)工后，會(huì)逐步反彈，現(xiàn)時(shí)點(diǎn)悲觀預(yù)期已經(jīng)逐步反映，未來基本面端會(huì)出現(xiàn)邊際改善。

貨幣環(huán)境寬松，利率處于低位，消費(fèi)板塊估值有上升動(dòng)力

貨幣環(huán)境寬松，利率水平處于低位：春節(jié)以來，我國10 年期國債到期收益率在3%以下，處于歷史低位，目前我國貨幣環(huán)境總體寬松。

消費(fèi)板塊整體估值處于低位，有上升動(dòng)力：目前商業(yè)貿(mào)易指數(shù)、休閑服務(wù)指數(shù)和香港消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)的估值均處于歷史低位。

目前消費(fèi)板塊股票指數(shù)的預(yù)期收益率相較債券收益率具有顯著吸引力，估值具回復(fù)預(yù)期。

可以看到，與10 年期國債收益率相比，目前商業(yè)貿(mào)易指數(shù)和香港消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)預(yù)期收益率均顯著高于國債收益率，且差距增大，休閑服務(wù)指數(shù)預(yù)期回報(bào)率在目前（2020.2）顯著超過國債預(yù)期收益率。

國金證劵分析師認(rèn)為，目前消費(fèi)板塊股票的配置吸引力增強(qiáng)，估值有更強(qiáng)上漲動(dòng)力。

復(fù)工消費(fèi)潮下建議關(guān)注的板塊及個(gè)股

復(fù)工消費(fèi)潮下，我們建議重點(diǎn)關(guān)注化妝品、電商、生鮮零售、免稅、酒店、教育、餐飲板塊復(fù)蘇后的投資機(jī)會(huì)。

化妝品

建議關(guān)注：【珀萊雅】【丸美股份】【上海家化】等。

預(yù)計(jì)疫情影響化妝品公司2020 年 5%-10%業(yè)績，但對“美”的追求為化妝品行業(yè)終極驅(qū)動(dòng)力，疫情不改長期需求趨勢：從需求端來看，化妝品是銷售對“美”的夢想和焦慮的行業(yè)，具有品類疊加邏輯，是“成癮性可選消費(fèi)”。

放眼未來，我國化妝品行業(yè)的四點(diǎn)趨勢和機(jī)會(huì)：

①產(chǎn)品端②渠道端③競爭端

我國是全球范圍化妝品終端需求增長最旺盛的地區(qū)之一，Z 世代和下沉市場是需求金礦，市場分層競爭，本土品牌機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。

立足當(dāng)下，建議從四大維度入手，跟蹤和篩選具有長期競爭力的化妝品投資標(biāo)的：產(chǎn)品、渠道、營銷、品牌。

珀萊雅：國內(nèi)化妝品行業(yè)中戰(zhàn)略、研發(fā)、營銷、激勵(lì)機(jī)制整體實(shí)力較為突出的上市公司。

丸美股份：以“抗衰眼霜”著稱，深度滲透低線城市的國產(chǎn)中高端化妝品企業(yè)。

上海家化：公司具有120 年品牌積淀，順應(yīng)時(shí)代變遷品牌不斷推陳出新。

電商

建議關(guān)注：【阿里巴巴】、【南極電商】、【壹網(wǎng)壹創(chuàng)】等。

雖然疫情影響商家復(fù)工、快遞物流，但電商目前仍是中國消費(fèi)方向的最強(qiáng)賽道：過去20 年，中國電商從0 起步，崛起成為全球電商行業(yè)零售交易額TOP1。

雖然疫情發(fā)生使得商家復(fù)工、快遞物流受到影響，但我們認(rèn)為長期來看中國的消費(fèi)者需求和數(shù)字化進(jìn)程趨勢不會(huì)改變，建議關(guān)注阿里巴巴、南極電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)。

阿里巴巴：我們長期看好電商行業(yè)發(fā)展?jié)摿鞍⒗锏男袠I(yè)老大地位。

南極電商：在電商發(fā)展紅利期，將中國零散的需求和零散的供給對接，建立聯(lián)盟、采取去中心化模式引領(lǐng)生產(chǎn)和銷售的品牌公司。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)：國內(nèi)領(lǐng)先的美妝快消品牌電商服務(wù)商。

生鮮零售

建議關(guān)注：【永輝超市】【家家悅】【紅旗連鎖】等。

生鮮是目前零售的兵家必爭之地，在疫情影響下，生鮮電商需求出現(xiàn)井噴：2020 年春節(jié)期間，避免外出成為人們阻斷病毒傳播擴(kuò)散的主要方式，生鮮電商訂單量因此激增。

目前我國生鮮市場規(guī)模達(dá)到4.9 萬億元，生鮮電商規(guī)模突破2000 億元：目前我國生鮮電商主要玩家分為三類，

①前置倉模式，主要在小區(qū)密集處設(shè)立倉儲(chǔ)點(diǎn)進(jìn)行儲(chǔ)存、分檢和配送，不開營業(yè)門店，代表企業(yè)有每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、樸樸超市、美團(tuán)買菜等；

②到店+到家結(jié)合模式，依托于線下門店，用戶既可以線上下單也可以到門店購買，代表企業(yè)有永輝、盒馬等；

③平臺(tái)模式，指平臺(tái)作為第三方，為存量的超市和門店提供到家服務(wù)，代表企業(yè)有京東到家、淘鮮達(dá)、多點(diǎn)、餓了么、美團(tuán)外賣等。

隨著行業(yè)玩家的增多、巨頭布局的擴(kuò)大、資本燒錢補(bǔ)貼降溫，生鮮行業(yè)預(yù)計(jì)將加速洗牌，真正占據(jù)消費(fèi)者心智，在供應(yīng)鏈和成本端有優(yōu)勢的龍頭企業(yè)有望勝出。

從長期來看，生鮮零售的供應(yīng)鏈管理核心點(diǎn)主要在于對以下三個(gè)問題的解決：

①生鮮產(chǎn)品保質(zhì)期短、標(biāo)準(zhǔn)化程度低，且受地域性和季節(jié)性限制強(qiáng)，產(chǎn)品質(zhì)量難以控制。

②對于生鮮電商來說，有一個(gè)保障的供應(yīng)鏈渠道非常重要，生鮮電商產(chǎn)業(yè)鏈很長，包括種植、選品、包裝分揀、物流、損耗和營銷等環(huán)節(jié)，便直接導(dǎo)致產(chǎn)品的損耗大，利潤降低。

③目前生鮮農(nóng)產(chǎn)品物流標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)緩慢，物流設(shè)施設(shè)備缺乏統(tǒng)一規(guī)范，各流程之間不能有效連接，導(dǎo)致各個(gè)物流環(huán)節(jié)工作量加大，從而導(dǎo)致物流成本增加。

國金證劵分析師認(rèn)為：目前生鮮品類的電商滲透率僅在2-3%，線下生鮮連鎖零售在消費(fèi)者端和供應(yīng)鏈端仍具有不可替代壁壘，建議關(guān)注深耕生鮮領(lǐng)域多年、供應(yīng)鏈和物流優(yōu)勢突出的【永輝超市】、【家家悅】、【紅旗連鎖】。

免稅&酒店

建議關(guān)注：【中國國旅】【首旅酒店】【錦江酒店】等。

免稅板塊中國國旅一季度收入及業(yè)績占比較高，疫情影響明顯。

機(jī)場出境客流受海外疫情影響下客流的變化相對未知，長期來看免稅增長趨勢不變，短期警惕國際疫情環(huán)境下對免稅客群的影響。

目前酒店板塊受國內(nèi)疫情的影響主要表現(xiàn)在直營店的經(jīng)營數(shù)據(jù)低迷和對于酒店加盟商的加盟費(fèi)用的優(yōu)惠政策。

目前酒店估值較低，疫情后存在高彈性，具有配置機(jī)會(huì)，建議關(guān)注首旅酒店和錦江酒店。

學(xué)校板塊

建議關(guān)注【中教控股】【中國科培】【希望教育】【楓葉教育】等。

學(xué)校類公司，不論是K12 學(xué)校公司，還是高校公司，并非是以課程來計(jì)算收入，而是以學(xué)期為單位來計(jì)算收入，故疫情產(chǎn)生的延遲開學(xué)，并不會(huì)影響學(xué)校公司的學(xué)費(fèi)收入。

對于高校公司而言，還有兩個(gè)正向的邊際變化值得關(guān)注：

①2020 年2 月26 日教育部發(fā)布《關(guān)于擬同意設(shè)置本科高等學(xué)校的公示》，對六所獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)為獨(dú)立設(shè)置民辦本科學(xué)校進(jìn)行公示（1 月公布轉(zhuǎn)設(shè)的三所獨(dú)立學(xué)院），獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)進(jìn)程加速推進(jìn)

②2020 年2 月28 日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制舉行新聞發(fā)布會(huì)，會(huì)上教育部副部長翁鐵慧表示，今年將擴(kuò)大碩士研究生招生和專升本規(guī)模，預(yù)計(jì)專升本同比增加32.2 萬人，初步測算2020 年專升本招生總量預(yù)計(jì)比過去增加超100%，民辦高校公司旗下本科學(xué)校的專升本計(jì)劃名額有望提升。

學(xué)校公司本身估值較低，F(xiàn)Y2020 對應(yīng)PE 約10-20x，平均不到15x。我們推薦低估值類港股學(xué)校公司，建議關(guān)注港股【中教控股】（民辦高校龍頭），港股【中國科培】（內(nèi)生增長確定性強(qiáng)+外延并購落地+區(qū)域位置優(yōu)異），港股【希望教育】（并購經(jīng)驗(yàn)豐富+業(yè)績彈性較大），港股【楓葉教育】（國際學(xué)校龍頭）等。

除此之外，建議關(guān)注A 股【凱文教育】：

①旗下?lián)碛袃伤挥诒本┑膰H學(xué)校，本身學(xué)校設(shè)施基建投入大，現(xiàn)估值低位，海淀學(xué)校 2018 年已實(shí)現(xiàn)盈利，上市公司2020 年有望整體實(shí)現(xiàn)盈利。

②凱文教育最早一批高一入學(xué)學(xué)生，將于 2020 年畢業(yè)，申請學(xué)校情況良好，也會(huì)帶來良好的示范作用，生源質(zhì)量有望持續(xù)提升。

③公司于 2019 年8 月31 日發(fā)布定增過會(huì)公告，體現(xiàn)政策支持，相關(guān)事宜正在順利推進(jìn)中。

教育培訓(xùn)

建議關(guān)注：【中公教育】【中國東方教育】【科斯伍德】【立思辰】【新東方】【好未來】等。

教育培訓(xùn)作為具有中國特色的品牌行業(yè)，無論是職教培訓(xùn)還是k12 培訓(xùn)賽道，我們看好其長期需求持續(xù)向好。

【中公教育】是招錄類職業(yè)教育龍頭，國金證劵分析師認(rèn)為其具有強(qiáng)大的工業(yè)化管理能力，突出的品牌效應(yīng)，頭部地位有望持續(xù)加強(qiáng)，疫情影響下行業(yè)整合速度可能會(huì)有所加快，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。

【中國東方教育】是職教技能培訓(xùn)龍頭，由于課程以就業(yè)為導(dǎo)向，現(xiàn)場實(shí)操為主，疫情期間線下課程停滯，但考慮到東方實(shí)質(zhì)業(yè)態(tài)介于培訓(xùn)和學(xué)校之間，以長訓(xùn)課程為主，疫情之后線下課程也將逐步恢復(fù)正常，課程進(jìn)度可做調(diào)整修復(fù)，對全年影響較小。

【新東方】、【好未來】是線下起家的線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，疫情期間，線下業(yè)務(wù)部分采用自有系統(tǒng)將線下小班課程轉(zhuǎn)為線上小班課程，基本實(shí)現(xiàn)遷移，到課率、退費(fèi)率等指標(biāo)總體保持正常水平，首批春季招生在春節(jié)前已大體完成，線上業(yè)務(wù)部分正常推進(jìn)，并推出具有公益性質(zhì)免費(fèi)直播大班課程，預(yù)計(jì)疫情對業(yè)績影響可控。

長期來看，大機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，此次疫情過后預(yù)計(jì)加速市占提升進(jìn)程。

【科斯伍德】公司收購龍門教育（K12 中高考培訓(xùn)）50.17%剩余股權(quán)，交易已于2019 年11 月29 日獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2020 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)對應(yīng)股權(quán)利潤可實(shí)現(xiàn)并表。

【立思辰】旗下中文未來/豆神大語文是傳統(tǒng)線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，以線下小班教學(xué)為主，疫情期間核心業(yè)務(wù)通過在線大班形式進(jìn)行學(xué)生轉(zhuǎn)移，以抵御疫情影響，公司于2020 年2 月20 日公告擬增發(fā)1.27 億股，發(fā)行價(jià)為12.03元/股，若增發(fā)完成后現(xiàn)任公司總裁、中文未來創(chuàng)始人竇昕持股比例將由8.39%上升至10.24%，公司定位聚焦教培業(yè)務(wù)發(fā)展。

【美吉姆】公司旗下早教品牌美吉姆疫情期間線下消課進(jìn)度受到影響，正在加強(qiáng)線上教育服務(wù)推廣，目前已向社會(huì)公眾免費(fèi)開放95 節(jié)線上早教課程，總注冊用戶超過20 萬人，疫情結(jié)束后有望將注冊用戶進(jìn)一步轉(zhuǎn)化。

公司旗下楷德教育采取通過平臺(tái)進(jìn)行小班直播授課模式，以抵御疫情影響。目前，公司已發(fā)布增發(fā)預(yù)案。

【跟誰學(xué)】于2014 年成立，目前核心業(yè)務(wù)為在線K12 培訓(xùn)，模式為直播雙師大班，19Q4 公司營收同增413%，連續(xù)5 個(gè)季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利盈利。

教育信息化

建議關(guān)注：【佳發(fā)教育】【視源股份】等。

教育信息化公司的產(chǎn)品種類包括智慧教育系統(tǒng)、教務(wù)SAAS 系統(tǒng)、線上直播、在線批改、微課備課等，對于教育活動(dòng)提供多方面支持，既包括軟件產(chǎn)品，也包括硬件產(chǎn)品。

餐飲板塊

建議關(guān)注：【海底撈】【九毛九】【呷哺呷哺】。

我國餐飲行業(yè)一直困于進(jìn)入壁壘低、管理人才缺失、標(biāo)準(zhǔn)化程度不足、融資渠道不通暢等問題，呈現(xiàn)市場高度分散、企業(yè)競爭激烈的狀態(tài)。

餐飲行業(yè)是受到疫情影響最大的行業(yè)之一，大多數(shù)餐飲企業(yè)處于暫時(shí)停業(yè)狀態(tài)。

疫情對于短期業(yè)績影響不可避免，不少企業(yè)采取多種措施進(jìn)行自救，比如提供零接觸外賣配送服務(wù)，售賣食材減少庫存等。

中長期來看，疫情結(jié)束后預(yù)計(jì)行業(yè)層面會(huì)出現(xiàn)快速洗牌情況，一方面，大量中小餐飲企業(yè)或因現(xiàn)金流壓力關(guān)閉。

另一方面，消費(fèi)者未來對于食品安全、環(huán)境衛(wèi)生、品質(zhì)服務(wù)的要求更高，品牌意識(shí)更強(qiáng)，更加注重對于品牌的選擇，市場集中度提升進(jìn)程或加速，龍頭企業(yè)因其在手資金及融資資源方面具備優(yōu)勢，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，且具有更高的品牌知名度，有望受益。

建議關(guān)注港股【海底撈】（火鍋賽道龍頭，具備強(qiáng)品牌力，企業(yè)管理機(jī)制&供應(yīng)鏈體系構(gòu)筑企業(yè)護(hù)城河），港股【九毛九】（旗下太二品牌是優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道酸菜魚領(lǐng)域的新興之秀，高翻臺(tái)率強(qiáng)盈利能力，疫情后有望恢復(fù)拓店節(jié)奏，快速發(fā)展可期），港股【呷哺呷哺】（品牌定位覆蓋人群廣，中低端呷哺呷哺一人一鍋用餐方式衛(wèi)生，中高端湊湊具備網(wǎng)紅特性值期待）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠肺炎疫情對消費(fèi)帶來不確定性影響

復(fù)工進(jìn)度不及預(yù)期

消費(fèi)市場競爭加劇

消費(fèi)市場渠道結(jié)構(gòu)變革

國內(nèi)新冠疫情逐步得到控制，全國復(fù)工率逐步提升，過年期間積攢的被壓抑的消費(fèi)需求逐步反彈。

目前貨幣環(huán)境總體寬松，10年期國債到期收益率在3%以下。

處于歷史低位。消費(fèi)板塊指數(shù)的PE估值均處于歷史低位，股票的配置吸引力增強(qiáng)，估值有更強(qiáng)上漲動(dòng)力。

商貿(mào)零售板塊，建議關(guān)注化妝品（成癮性可選）、電商（影響小于線下，長期趨勢不變）和生鮮零售行業(yè)（一季報(bào)表現(xiàn)良好，長期線下有不可替代壁壘）；

教育板塊，建議關(guān)注學(xué)歷學(xué)校（以學(xué)期為單位來計(jì)算收入，不影響收入）、教育培訓(xùn)（具有中國特色的品牌行業(yè)，職業(yè)教育預(yù)計(jì)會(huì)有更好的政策傾向性）、教育信息化行業(yè)（疫情之下，全國各地更加深刻意識(shí)到信息化推進(jìn)的重要性）；

免稅、酒店、餐飲板塊，Q1受疫情影響較大，疫情控制后有望迎來反彈機(jī)會(huì)。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，呷哺呷哺源自臺(tái)灣，是深受消費(fèi)者喜愛的時(shí)尚小火鍋品牌。呷哺呷哺所屬公司：呷哺呷哺餐飲管理有限公司，成立于2008年9月16日，當(dāng)前有2次融資歷程。

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