原標題：從短中長期趨勢看重卡的投資建議及風險趨勢

2月銷量短期承壓，但符合預期，主要系開工延遲所致。2月國內重卡銷售3.9萬輛，同比-50.0％，短期銷量承壓。

主要系全國工程與物流客戶開工受公共衛(wèi)生事件擾動而延遲所致，是符合預期的。

分車企看，2月解放與重汽銷量過萬，分列1-2名，分別實現(xiàn)1.17萬輛（同比-43％）和1.05萬輛（同比-22％），而東風、陜汽銷量均同比下滑超過70％，分別實現(xiàn)0.38萬輛和0.35萬輛，排名3-4名，預計系不同地區(qū)規(guī)定的復工進度有區(qū)別所致。

中泰證券認為，受新型肺炎的影響，重卡需求端以及生產(chǎn)端都受到較大的影響，2月銷量下滑符合預期。招商證券認為，國內疫情擴散情況較前期已有大幅改善。

近期，發(fā)改委與住建部先后分別對工程項目復工做出指導，符合之間的預期。重卡產(chǎn)業(yè)鏈作為基建早周期品種將充分受益。

研究框架與結論

框架：新增+報廢需求驅動銷量增長與波動

重卡保有量由單車運力和重卡貨運需求決定，而重卡貨運需求受宏觀經(jīng)濟以及貨運結構和貨車結構替代性影響。

重卡銷量中樞由保有量和報廢周期決定，可拆解為新增需求與報廢需求。

通過預測工程與物流重卡分別的新增與更新需求，進而預測重卡未來銷量變化。

為預測重卡未來銷量變化，將重卡銷量按需求場景拆分為工程重卡與物流重卡銷量。

①通過預測工程(物流)重卡保有量增長情況進而預測工程(物流)重卡新增需求的變化。

②結合報廢周期的估計，以及歷史工程(物流)重卡的銷量情況預測出工程(物流)重卡的報廢需求量。

最后將①與②相加得到預測的重卡年度銷量，為重卡板塊投資提供借鑒。

由于本篇報告主要討論重卡行業(yè)空間而非短期波動，僅拋磚引玉，做出假設簡化一些影響保有量與銷量的因素。

興業(yè)證券分析師的假設包括：

第一，淡化貨運與貨車的結構性變化對重卡保有量的影響，具體包括

①公路貨運周轉量在整體貨運領域占比穩(wěn)定，

②公路貨運中重卡在整體貨車銷量中占比穩(wěn)定；

第二，政策擾動方面，主要考慮降低單車運力，結構性提升保有量的“超載治理”政策。

而對“大噸小標”、“按軸收費”、“限行”等促進保有量或有提升的政策，以及“排放升級”、“提前報廢”等周期性政策進行淡化處理。

興業(yè)證券分析師基于上述兩點假設進行理想條件下的重卡保有量與銷量預測，作為預測重卡空間的基準錨；

同時給出了疊加“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”國三重卡在 20年可能密集淘汰的沖擊預測；以及結合短期公共事件沖擊，對20年重卡銷量節(jié)奏與沖擊預測。

為判斷2020年重卡實際銷量情況提供參考。興業(yè)證券分析師做出這些假設的理由，在第6 部分附錄中有詳細介紹。

1、假設一：淡化貨運/貨車結構變化對重卡保有量的影響

綜上，淡化貨運/貨車結構變化對重卡保有量的影響的假設是相對保守的。

2、假設二：淡化或有/周期性政策對重卡保有量/銷量的影響

綜上，淡化或有政策(或有影響的政策)對重卡保有量影響是相對保守的，淡化周期性政策對銷量的影響使全文更聚焦于行業(yè)空間理想預測的探討。

結論簡介：短期高景氣，長期空間擴容，板塊估值提升

（1）長期看，重卡保有量中樞預計穩(wěn)步低速提升，受益物流重卡占比高且持續(xù)提升，銷量空間打開且波動性降低，相關公司估值方法由周期視角切換為藍籌視角，板塊估值有望提升。

（2）結構看，占比較高的物流重卡保有量增速預計與整體GDP 增速持平，相對穩(wěn)健；工程重卡保有量受房地產(chǎn)+基建投資影響大，長期不排除伴隨房地產(chǎn)周期下行而下行的可能性；但由于物流重卡基數(shù)較大，只要工程重卡短期不大幅下滑，整體重卡保有量還是穩(wěn)中有升的。

（3）短期看，

①不考慮事件性沖擊，理想情況下 2020年重卡銷量依然有望維持104.3 萬輛左右，同比-11.2%，行業(yè)維持高景氣度；

②疊加“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”提前報廢 15 萬輛重卡，將推動2020年銷量實現(xiàn)正增長，預計實現(xiàn)119.3 萬輛，同比+1.6%；

③再疊加考慮短期行業(yè) 20Q1 公共衛(wèi)生事件影響，我們預計僅是需求的延期釋放，考慮20年基建有望加碼，對20年全年重卡銷量依然可以保持樂觀，總銷量預計110-119 萬輛，節(jié)奏上表現(xiàn)為前低后高；

④2021 年重卡銷量受報廢需求階段性下滑與國三重卡報廢的透支效應影響預計短期承壓，但不改板塊空間長期擴容趨勢。

保有量：長期預計低速增長，物流車是主要驅動

重卡的定義與分類

重卡是GA>14 噸且保證安全行駛的貨車底盤。

我國汽車分類標準歷經(jīng)幾次變化，但均沒有明確的重卡定義。

中汽協(xié)對重卡銷量統(tǒng)計相對全面，但未給出重型非完整車輛的定義。

重卡定義可以歸納為：整車總質量大于14 噸仍能保證車輛正常行駛的一類貨車底盤。

通過梳理汽車分類標準與中汽協(xié)統(tǒng)計口徑發(fā)現(xiàn)，廣義上對重卡并無完整定義，需要自行歸納。

綜上，興業(yè)證券分析師將重卡的定義歸納如下：重卡是一類貨車底盤，可以保證上裝各類承載裝置后的整車總質量超過14 噸而安全行駛，可分為普通底盤和半掛牽引車。

重卡按需求分類：工程重卡與物流重卡

重卡分類的標準較多，按下游需求分類對研究重卡保有量與銷量更有意義。

重卡下游應用場景多，其中牽引車占比最高，自卸車占比第二，專用車種類最多。重卡需求端不像乘用車較為單一，而涉及各行各業(yè)，種類較為繁雜。

為簡化研究，興業(yè)證券分析師將重卡歸納為物流重卡(含專用車)與工程重卡兩大類。

保有量的總量：統(tǒng)計局數(shù)據(jù)以及我們的測算

重卡保有量的兩個口徑：統(tǒng)計局口徑和通過報廢周期的測算口徑。

統(tǒng)計局口徑：民用汽車擁有量:載貨汽車:重型。

興業(yè)證券分析師的測算口徑：通過報廢周期與歷史重卡銷量對重卡的保有量進行估計。

以國家統(tǒng)計局09-18 年重卡保有量數(shù)據(jù)為錨，我們認為 8 年平均是重卡報廢周期相對可靠的估計。

假設報廢周期平均為T 年，第n 年的重卡報廢需求等于第(n-T-1)至第(n-T+1)三年銷量的平均值。

發(fā)現(xiàn)以7-9 年的平均報廢周期的估計保有量是與統(tǒng)計局數(shù)據(jù)更為接近的，整體上平均8 年報廢周期測算的接近程度相對較優(yōu)。

保有量分結構測算：物流與工程將分化

重卡分用途的保有量：根據(jù)報廢周期與歷史銷量，將重卡保有量分拆成工程和物流。

工程重卡保有量的決定因素：與房地產(chǎn)+基建相關性較強，增速與房地產(chǎn)+基建投資增速趨勢一致。

工程重卡保有量的未來趨勢：短期增速預計受益地產(chǎn)韌性與基建托底相對穩(wěn)健，長期增速受房地產(chǎn)與基建投資增速影響。

物流重卡保有量的決定因素：與GDP 整體以及交運倉儲郵政 GDP 貢獻相關性強，且增速與GDP 及GDP 交運倉儲郵政增速保持基本一致。

物流重卡保有量的未來趨勢：短期與長期均有望伴隨經(jīng)濟與物流行業(yè)的穩(wěn)定增長而增長，同時驅動物流重卡結構占比提升，進而持續(xù)提升重卡保有量中樞與銷量中樞。

綜上，短期重卡保有量有望維持穩(wěn)健增長（物流穩(wěn)增長+工程韌性），長期重卡保有量增速預計放緩，但下行風險較?。ㄎ锪髟鲩L放緩但占比高，工程需觀察房地產(chǎn)基建周期）。

超載治理提升重卡保有量中樞

2016 年專項治超行動，降低單車運力，大幅提升了重卡保有量中樞。

2019 年10月無錫高架橋側翻事故，推進各省市進一步嚴查貨車超載，預計推動保有量中樞小幅提升0%~2%。

興業(yè)證券分析師預計隨著各個國道省道超載治理的進一步推進，重卡單車運力有望繼續(xù)下降。

但考慮到2016 年超載治理成效顯著，本次治理活動邊際效用預計降低，我們估計提升重卡保有量1%~3%左右(參考江蘇省18 年底控制超載率為3%的目標)。

銷量：短期維持高景氣，受益報廢周期及政策

理想預測：2020維持高景氣，主要受益報廢需求驅動

將重卡銷量拆分為新增需求與報廢需求，并且對工程重卡與物流重卡分別進行預測。

首先對理想情況進行預測，首先需要進行一些假設。

考慮1.1 節(jié)提出的兩點假設，可以測算出理想情況下短期重卡保有量與銷量情況，并可得出如下判斷：

①重卡保有量中樞穩(wěn)步上移，維持低個位數(shù)增長，行業(yè)空間處于持續(xù)擴容的狀態(tài)，提升板塊盈利空間與穩(wěn)定性；

②預計 2020年重卡銷量104.3萬輛，同比-11.2%，并不會大幅下滑，2020年仍保持高景氣度；

③2021-2022 年銷量維持在105 萬輛附近，雖然工程重卡的報廢需求略有下降，但被物流重卡新增需求彌補，整體行業(yè)保持穩(wěn)??；

④整體上重卡行業(yè)空間逐步打開趨勢確定，物流重卡占比提升促進波動性下降，整體板塊龍頭的估值邏輯有望從傳統(tǒng)周期視角切換為藍籌白馬視角，迎來戴維斯雙擊。

沖擊預測：考慮國三重卡提前報廢可能的透支效應

基于3.1 的假設與分析前提下，考慮“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”國三重卡提前報廢帶來的沖擊效應。

基于3.1 節(jié)理想預測模型，疊加考慮“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”15 萬輛透支消費，可以看出：

①2020年重卡銷量由于透支效應仍可能實現(xiàn)1.6%左右的正增長，維持住119 萬輛的銷量，保持高景氣概率大；

②國三重卡提前報廢的透支會引起 2021 年銷量下行，但仍維持在接近100萬輛的銷量水平，依然不會出現(xiàn)斷崖下跌，同時2022 年銷量預計維持接近100萬輛，短期銷量波動對板塊估值影響預計會減弱。

2020年總量及節(jié)奏：前低后高，產(chǎn)能充足，全年依然可期

重卡銷售具有季節(jié)波動特性，受經(jīng)濟環(huán)境開工影響，呈現(xiàn)前低后高的特征。

2020Q1 短期因公共衛(wèi)生事件承壓，預計需求不會消失，而是延期釋放。

同時，2020年基建投資加速確定性較強，有望對重卡需求起到支撐作用。

綜上，興業(yè)證券分析師認為行業(yè)短期承壓僅是需求延期釋放，2020年重卡銷量大概率維持高景氣度，預計 110-119 萬輛；長期行業(yè)空間打開與估值提升趨勢明確。

考慮短期公共衛(wèi)生事件沖擊，20Q1 行業(yè)承壓，但興業(yè)證券分析師認為需求僅僅是延期釋放，同時基建投資預計加速，重卡企業(yè)產(chǎn)能充沛，完全有可能在20Q2-Q4 追回20Q1被短期壓抑的銷量缺口，對2020年銷量我們保持適當樂觀，認為全年預計銷量110-119 萬輛。

投資建議

通過上述分析，我們可以得出以下結論：

（1）長期看，重卡保有量中樞預計穩(wěn)步低速提升，受益物流重卡占比高且持續(xù)提升，銷量空間打開且波動性降低，相關公司估值方法由周期視角切換為藍籌視角，板塊估值有望提升。

（2）結構看，占比較高的物流重卡保有量增速預計與整體GDP 增速持平，相對穩(wěn)?。?/p>

工程重卡保有量受房地產(chǎn)+基建投資影響大，長期不排除伴隨房地產(chǎn)周期下行而下行的可能性；但由于物流重卡基數(shù)較大，只要工程重卡短期不大幅下滑，整體重卡保有量還是穩(wěn)中有升的。

（3）短期看，

①不考慮事件性沖擊，理想情況下 2020年重卡銷量依然有望維持104.3 萬輛左右，同比-11.2%，行業(yè)維持高景氣度；

②疊加“藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”提前報廢 15 萬輛重卡，將推動2020年銷量實現(xiàn)正增長，預計實現(xiàn)119.3 萬輛，同比+1.6%；

③再疊加考慮短期行業(yè) 20Q1 公共衛(wèi)生事件影響，興業(yè)證券分析師預計僅是需求的延期釋放，考慮20年基建有望加碼，對20年全年重卡銷量依然可以保持樂觀，總銷量預計110-119 萬輛，節(jié)奏上表現(xiàn)為前低后高；

④2021 年重卡銷量受報廢需求階段性下滑與國三重卡報廢的透支效應影響預計短期承壓，但不改板塊空間長期擴容趨勢。

長期重卡保有量與銷量空間持續(xù)擴容且波動性下降，未來產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績穩(wěn)定性與估值均有望提升，板塊估值邏輯將逐漸由周期思路切換為藍籌白馬穩(wěn)健增長視角，同時短期重卡銷量預計維持高景氣，2020年銷量節(jié)奏前低后高但總量并不悲觀，建議積極關注重卡產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。

濰柴動力：韌性強勁，估值提升

1 月重卡銷量創(chuàng)新高，濰柴發(fā)動機產(chǎn)銷同比+20%。

短期行業(yè)承壓不改長期擴容趨勢，預計濰柴盈利韌性更超行業(yè)。

藍籌白馬屬性凸顯，估值邏輯逐步切換，估值中樞有望上移。

韌性超越行業(yè)，堅守長期價值，維持“審慎增持”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟大幅下行；重卡銷量低于預期；海外整合不及預期

風險提示

宏觀經(jīng)濟下行超預期；

房地產(chǎn)調控趨緊，房地產(chǎn)投資增速大幅下行；

重卡銷量不及預期。

如今疫情來襲,新型冠狀病毒的疫情讓中國備受全球關注,全國上下肩負著共同抗疫防疫的使命讓疫情逐漸好轉。

在疫情發(fā)生的背后,全國的物流壓力被運輸人所肩負起,正是他們不計日夜的奔跑,讓全國沒有物資緊缺的焦慮和哄搶。

正是這群勤勞、善良的中國人和中國人組成的中國企業(yè),才能讓國家的發(fā)展更加強大,讓祖國的建設越來越美好。

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