原標(biāo)題：螞蟻金服價(jià)值評估及風(fēng)險(xiǎn)

無論螞蟻金服是否上市，何時(shí)上市，其估值與潛在價(jià)值是資本市場繞不開的話題。2018年時(shí)，螞蟻金服在一次融資中隱含估值為1500億美元（約1.03萬億人民幣），而目前市場對它的估值在2000億美元。

也就是說，過去一年里，螞蟻金服的估值又上漲了500億美元（升幅約33%），速度驚人，使其在最有價(jià)值的非上市公司中的排名進(jìn)一步提升。

2月13日，阿里巴巴公布了截至2019年四季度業(yè)績。報(bào)告顯示，對于2019年9月取得螞蟻金服33%股份后的一次性收益，阿里巴巴在四季度確認(rèn)該收益上調(diào)人民幣23億元。

此外，9月24日至9月30日，阿里巴巴因持有螞蟻金服33%的股份獲得2.15億元的利潤。

業(yè)績報(bào)告亦顯示，在2019年9月23日獲得螞蟻金服33%的股權(quán)后，阿里巴巴在9月24日至9月30日期間從螞蟻金服獲得2.15億元人民幣的股權(quán)投資收益。

螞蟻金服：聚焦三大板塊，國際化拓展邊界

金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)，是客戶、場景、技術(shù)和資金的融合。螞蟻金服經(jīng)歷了自己做金融，到輸出技術(shù)+客戶+場景賦能金融機(jī)構(gòu)做金融業(yè)務(wù)的過程。

當(dāng)前，螞蟻金服通過三大業(yè)務(wù)板塊（支付&數(shù)字金融&科技服務(wù)），完美演繹了“能力輸出”商業(yè)模式下的引流——變現(xiàn)——賦能邏輯。此外，公司借助國際化布局，將“能力輸出”模式向海外復(fù)制。

場景+支付，“入口”邏輯：強(qiáng)化獲客與粘客，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)引流與數(shù)據(jù)沉淀；

數(shù)字金融，“變現(xiàn)”邏輯：將體內(nèi)客戶與場景賦能予合作金融機(jī)構(gòu)，使其擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍并提升效率，同時(shí)借此實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量收入變現(xiàn)（協(xié)同類收入）；

科技服務(wù)，“賦能”邏輯：將金融級的技術(shù)對外輸出，通過數(shù)字經(jīng)濟(jì)解決不同行業(yè)的痛點(diǎn)；

國際化，“拓展”邏輯：將支付&數(shù)字金融、科技服務(wù)的模式，在海外國家拓展與發(fā)展，并探索構(gòu)建全球網(wǎng)絡(luò)。

本篇報(bào)告將圍繞三大業(yè)務(wù)板塊+國際化的視角依次展開。

支付：內(nèi)固場景布局，外拓跨境業(yè)務(wù)

數(shù)字支付作為螞蟻金服的業(yè)務(wù)起點(diǎn)，亦是公司各類流量的入口。

境內(nèi)支付：完善場景生態(tài)，深度綁定客戶

螞蟻金服對支付場景的持續(xù)布局，主要通過對外合作與投資實(shí)現(xiàn)。

公司的場景布局遵從兩條主線：

布局O2O：在移動支付由線上到線下的過程，螞蟻金服亦在拓展線上到線下的場景，尤其是 2015 年以后，場景布局多圍繞支付寶錢包的“未來醫(yī)院”、“未來公交”、“未來商圈”、“全民 WiFi 計(jì)劃”等展開；

客群培育：螞蟻金服客群主要定位于年輕一代和優(yōu)質(zhì)長尾客戶，而圍繞C 端新零售展開的“全場景”布局，一方面可以提升既有客戶的粘性（粘客），另一方面亦可實(shí)現(xiàn)體外客戶轉(zhuǎn)化（獲客）。

跨境業(yè)務(wù)：全球本土化（Glocal）戰(zhàn)略的最佳實(shí)踐者

作為發(fā)源于電商系的科技金融公司，螞蟻金服的跨境支付業(yè)務(wù)圍繞消費(fèi)者全球購買、商家全球銷售以及用戶出境三方面展開。

螞蟻金服的跨境支付業(yè)務(wù)已經(jīng)成為全球本土化（Glocal）戰(zhàn)略的最佳實(shí)踐者：

全球本土化：已在全球范圍擁有10 個(gè)電子錢包。

跨境支付前景：有望實(shí)現(xiàn)跨電子錢包的互聯(lián)互通。

經(jīng)營績效：行業(yè)增長格局穩(wěn)定，公司收入模式清晰

第三方移動支付市場規(guī)模目前仍保持了20%左右的穩(wěn)定增速。

行業(yè)經(jīng)營版圖逐漸清晰，公司收入模式相應(yīng)清晰。

基于龐大的客戶以及流量經(jīng)營模式，支付板塊業(yè)務(wù)收入有望保持樂觀增勢：

境內(nèi)支付業(yè)務(wù)步入可持續(xù)增長期：

①受益于行業(yè)規(guī)模的持續(xù)增長：預(yù)計(jì)伴隨互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)體量擴(kuò)容疊加支付方式持續(xù)遷移，預(yù)計(jì)第三方支付規(guī)模增速有望保持 15%以上的；

②受益于市場份額的整固：看好公司在移動支付尤其是線下掃碼支付領(lǐng)域份額的鞏固和提升，以及因此帶來的議價(jià)空間提升；

③備付金重啟付息有望豐富收入來源，據(jù)財(cái)新網(wǎng)報(bào)道，央行重啟支付機(jī)構(gòu)備付金付息，我們測算該政策有望 每 年 為 公 司 帶 來 20 億 以 上 的 備 付 金 利 息 收 入 ；

跨境支付業(yè)務(wù)有望非線性增長：跨境支付業(yè)務(wù)收入主要涉及跨境支付手續(xù)費(fèi)、增值服務(wù)收入、匯兌差等來源，公司在2019 年全資收購英國跨境支付公司萬里匯（WorldFirst）后，未來有望加大跨境支付業(yè)務(wù)的布局力度，從而為支付業(yè)務(wù)板塊帶來新的收入增長點(diǎn)。

數(shù)字金融：外部協(xié)同，報(bào)表策略升級

在完成金融業(yè)務(wù)持牌和金融生態(tài)圈打造后，2017 年以來，螞蟻金服在數(shù)字金融領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，主要圍繞提升客戶粘性與強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同展開。

對外投資拓展邊界，交叉銷售拓寬產(chǎn)品線

（1）對外投資已成為螞蟻金服在金融業(yè)務(wù)方面非線性擴(kuò)張的主要抓手。

其金融領(lǐng)域投資可分為兩個(gè)階段：

1）牌照布局階段：2018 年以前，除公司申領(lǐng)獲得第三方支付業(yè)務(wù)牌照和小額貸款牌照外，螞蟻金服也通過并購、發(fā)起設(shè)立公司的模式，先后布局了基金（天弘基金）、基金代銷（數(shù)米基金網(wǎng)）、銀行（網(wǎng)商銀行）、保險(xiǎn)（國泰產(chǎn)險(xiǎn)）、網(wǎng)絡(luò)借貸（網(wǎng)金社）等領(lǐng)域。

該階段投資的特點(diǎn)是，由于金融持牌需要，公司往往成為上述企業(yè)的控股股東或第一大股東，如天弘基金（持股51%）、國泰產(chǎn)險(xiǎn)（持股 51%）、網(wǎng)商銀行（第一大股東，持股 30%）。

2）由量到質(zhì)，縱深發(fā)展。2018 年以后，公司金融領(lǐng)域的對外投資，主要集中于支付和財(cái)富管理方面：

垂直型支付類企業(yè)，重點(diǎn)布局公共交通等行業(yè)（如，Metro 大都會、通卡聯(lián)城等）；

財(cái)富管理全產(chǎn)業(yè)鏈，包括投資顧問（先鋒領(lǐng)航）、智能投顧（阿法金融）、社交投資（雪球）等方面。

（2）在保證基礎(chǔ)金融牌照和業(yè)務(wù)能力基礎(chǔ)上，公司拓展交叉銷售，強(qiáng)化客戶粘性。

零售金融的核心在于做大客戶基數(shù)（獲客）和強(qiáng)化客戶變現(xiàn)（粘客），二者均取決于產(chǎn)品線的豐富度和交叉銷售能力。

在擁有全譜系的金融產(chǎn)品后（支付、財(cái)富管理、融資、保險(xiǎn)、征信等），螞蟻數(shù)字金融業(yè)務(wù)的重心更加聚焦于產(chǎn)品的交叉與協(xié)同方面：

支付+財(cái)富管理：余額寶支付；

支付+融資：花唄支付；

融資+征信，保險(xiǎn)+征信：芝麻信用分作為相互寶、花唄、借唄的準(zhǔn)入條件。

從交叉營銷的效果看：截至2019 年 9 月末，支付寶國內(nèi)用戶達(dá)到 9 億人。

而在支付、理財(cái)、融資、保險(xiǎn)、信貸五大類金融服務(wù)中，使用 3種及 3 種以上服務(wù)類別的用戶達(dá)到 80%，使用全部 5 種服務(wù)類別的用戶達(dá)到 40%。

業(yè)務(wù)邏輯：從經(jīng)營資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)型為經(jīng)營利潤表

資產(chǎn)負(fù)債表經(jīng)營模式：引入資金，并依托自有客戶、場景和技術(shù)獨(dú)立開展金融業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)本質(zhì)是做大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來擴(kuò)大盈利規(guī)模（資本占用與風(fēng)險(xiǎn)敞口亦不斷放大）；

利潤表經(jīng)營模式：輸出能力（包括技術(shù)、客戶和場景），助力合作機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)開展，同時(shí)在賦能過程中實(shí)現(xiàn)收入（不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)敞口，不占用資本）。

利潤表經(jīng)營模式的核心在于，強(qiáng)化開放協(xié)同。

螞蟻金服的協(xié)同業(yè)務(wù)主要集中于三大領(lǐng)域：

融資業(yè)務(wù)：將傳統(tǒng)的自營貸款模式轉(zhuǎn)化為“信貸聯(lián)營”模式，突出自身在場景、客戶、數(shù)據(jù)、方面的優(yōu)勢，并協(xié)同外部銀行在資金、資本、風(fēng)控方面的優(yōu)勢。

目前，花唄、借唄、網(wǎng)商貸合作的外部銀行家數(shù)超過 100 家。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)：借助螞蟻財(cái)富（面向C 端客戶）、余利寶（面向 B 端客戶）的平臺，為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)引流，代銷公募基金、理財(cái)型保險(xiǎn)、信托產(chǎn)品、貴金屬等全品類資管產(chǎn)品。

目前，螞蟻金服合作的外部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)數(shù)量超過 120 家。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：面向100 家左右的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)合作方，代理多收多保、醫(yī)療險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)等多個(gè)保險(xiǎn)產(chǎn)品。

以相互寶產(chǎn)品為例，上線 9 個(gè)月其存量成員數(shù)超過 8000萬（截至 2019 年 8 月）。

展望：利潤表經(jīng)營模式下，盈利穩(wěn)健性持續(xù)提升。

協(xié)同業(yè)務(wù)：2019 年以來公司稅前利潤快速增長（預(yù)計(jì) 19Q2-Q3 稅前利潤合計(jì)102.3 億人民幣，2017/18 年同期為 105.6 億/48.5 億（詳見報(bào)告最后一部分分析），預(yù)計(jì)與金融協(xié)同收入增長密不可分。

子公司自營業(yè)務(wù)：并表模式亦有助于自營金融的高質(zhì)量發(fā)展。

科技服務(wù)：始于金融，不止于金融

螞蟻金服的第三大業(yè)務(wù)板塊是技術(shù)研發(fā)與科技輸出。

技術(shù)研發(fā)：聚焦“BASIC”

科技是螞蟻金服的起點(diǎn)。公司聚焦于“BASIC”基礎(chǔ)技術(shù)，即 Blockchain (區(qū)塊鏈)、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）和 Cloud computing（云計(jì)算），重點(diǎn)關(guān)注區(qū)塊鏈和分布式技術(shù)：

（1）區(qū)塊鏈：從數(shù)字金融到數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

螞蟻區(qū)塊鏈技術(shù)的研發(fā)與輸出，經(jīng)歷了由賦能數(shù)字金融到賦能數(shù)字經(jīng)濟(jì)的過程：

1）數(shù)字金融為起點(diǎn)。

2）數(shù)字經(jīng)濟(jì)為方向。

（2）分布式服務(wù)：全方位開放與輸出。

螞蟻金服在分布式服務(wù)方面具備全面的產(chǎn)品和服務(wù)：

1）完善的服務(wù)體系。

2）豐富的產(chǎn)品體系。

3）擴(kuò)展的行業(yè)解決方案。

技術(shù)投資：外延方式補(bǔ)短板，服務(wù)于業(yè)務(wù)主線

螞蟻金服技術(shù)投資的方向，反映了公司客戶重心的演進(jìn)（螞蟻金服技術(shù)類對外投資事件整理詳見附表3）：

To C 端技術(shù)為主（2014-2016 年）：這一階段，螞蟻對于技術(shù)類企業(yè)的投資，主要集中于生物識別（特別是人臉識別）和電子支付 PaaS 應(yīng)用方面，目的在于提升自身電子支付的安全度與效率度；

To B 端技術(shù)發(fā)力（2016-2018 年）：Techfin 思路下，加大對金融機(jī)構(gòu)云服務(wù)、金融信息安全領(lǐng)域企業(yè)的投資力度，補(bǔ)強(qiáng)自身科技輸出能力；

To G 端技術(shù)試水（2019 年后）：2019 年以來，在公司強(qiáng)化政務(wù)業(yè)務(wù)布局背景下，螞蟻金服連續(xù)布局電子政務(wù)和財(cái)稅信息化領(lǐng)域的多家技術(shù)類企業(yè)。

技術(shù)輸出：打造核心盈利模式

2018 年，螞蟻金服正式推出金融科技平臺，即將螞蟻金融云升級為螞蟻金服 | 金融科技，為技術(shù)輸出提供了運(yùn)營平臺。

在“成熟一個(gè)、開放一個(gè)”的全面開放發(fā)展策略下，螞蟻金服的技術(shù)輸出體現(xiàn)出“跨技術(shù)”與“跨行業(yè)”的雙重特點(diǎn)：

跨技術(shù)：定位解決方案，講求多技術(shù)融合。

跨行業(yè)：金融級的技術(shù)，多行業(yè)的運(yùn)用。

服務(wù)金融行業(yè)的初心，使得螞蟻金服的技術(shù)和產(chǎn)品同時(shí)具備滿足高并發(fā)、高可靠、高安全要求的特點(diǎn)。

螞蟻金服技術(shù)輸出的核心盈利模式正在形成。

我們預(yù)計(jì)，公司技術(shù)輸出相關(guān)收入步入快速增長階段，空間源自：

（1）金融機(jī)構(gòu)對金融科技產(chǎn)品的直接需求，比如表8 中的多項(xiàng)產(chǎn)品；

（2）盈利模式的變化，比如基于客戶畫像的風(fēng)控模型等輸出給金融機(jī)構(gòu)的變現(xiàn)，比如聯(lián)合貸款中的部分收入共享。

海外布局：由點(diǎn)及面，構(gòu)建全球網(wǎng)絡(luò)

螞蟻金服的海外業(yè)務(wù)發(fā)展，可以視為三個(gè)維度上的同時(shí)延展，即廣度（覆蓋國家及地區(qū)）、深度（覆蓋金融業(yè)態(tài)種類）和密度（不同國家及地區(qū)間的業(yè)務(wù)合作與協(xié)同）。

非線性發(fā)展模式下，未來螞蟻金服有望構(gòu)建起全球范圍的“支付寶”和金融生態(tài)圈：

全球布局：支付為先，跟隨阿里出海

跟隨阿里集團(tuán)的全球化數(shù)字經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，螞蟻金服的海外布局目標(biāo)是“客戶全球購，商家全球售，用戶海外出行”。

縱深發(fā)展：多元持牌，復(fù)制金融生態(tài)

無論是直接投資多元化金融業(yè)態(tài)公司（如，2019 年投資印尼消費(fèi)分期公司Akulaku），抑或是借助當(dāng)?shù)丶扔兄Ц稒C(jī)構(gòu)進(jìn)行的新業(yè)務(wù)牌照申設(shè)（如，印度支付平臺 Paytm 開始布局消費(fèi)借貸產(chǎn)品 Paytm Postpaid），螞蟻金服正在海外復(fù)制支付寶的“從場景到支付到金融”過程。（螞蟻金服海外投資事件整理詳見附表 4）

由點(diǎn)到面：借跨境支付，構(gòu)建全球網(wǎng)絡(luò)

目前公司已經(jīng)具備了跨境支付的技術(shù)基礎(chǔ)、業(yè)務(wù)通路和牌照許可，未來螞蟻金服有望依托本地電子錢包作為“節(jié)點(diǎn)”、跨境支付作為“通路”，構(gòu)建全球范圍的支付網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而組成全球范圍的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

未來：分享全球數(shù)字金融的非線性增長

從估值看業(yè)務(wù)發(fā)展：三輪融資后，公司估值已在萬億量級。

架構(gòu)展望：金融控股公司監(jiān)管框架下，存在調(diào)整可能。

目前情況看，螞蟻金服或大概率滿足上述條件，未來業(yè)務(wù)架構(gòu)可能的方向是：

1）成立符合實(shí)繳資本要求的金融控股公司，并將目前銀行、保險(xiǎn)、小貸、公募基金等相關(guān)業(yè)務(wù)劃入金融控股公司內(nèi)；

2）技術(shù)、數(shù)據(jù)、風(fēng)控相關(guān)的科技業(yè)務(wù)相對獨(dú)立，繼續(xù)強(qiáng)化技術(shù)輸出模式和相關(guān)收入。

業(yè)務(wù)展望：有望分享全球數(shù)字金融的非線性增長。

經(jīng)營展望：盈利可持續(xù)性有望進(jìn)一步增強(qiáng)

1）業(yè)績回溯：有波動。

2）2019 年：盈利轉(zhuǎn)暖。

未來展望：公司價(jià)值來自于增長潛力

（1）現(xiàn)有業(yè)務(wù)的行業(yè)規(guī)模和市場份額提升：包括支付業(yè)務(wù)、金融協(xié)同收入、科技輸出收入等；

拆分來看：

①支付業(yè)務(wù)收入重點(diǎn)受益于行業(yè)增長，其中多項(xiàng)業(yè)務(wù)有望保持 20%以上增長，個(gè)別業(yè)務(wù)可能超過50%；

②數(shù)字金融業(yè)務(wù)同時(shí)受益于行業(yè)擴(kuò)張與市占率提升，特別是具備平臺效應(yīng)的資管代銷等業(yè)務(wù)；

③科技輸出收入伴隨金融機(jī)構(gòu)科技投入增長的上升期，亦有望在實(shí)現(xiàn) 30%以上的增速水平。

（由于無法知悉公司具體經(jīng)營數(shù)據(jù)，以上判斷主要基于我們對于行業(yè)前景的判斷和對公司業(yè)務(wù)的理解，因此對市場份額、費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)等部分預(yù)測，或與實(shí)際經(jīng)營情況存在偏差）

（2）定價(jià)能力提升的可能。我們基于行業(yè)增長和公司市場份額趨穩(wěn)對上述收入增長進(jìn)行測算。

風(fēng)險(xiǎn)因素

（1）監(jiān)管。部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，不排除監(jiān)管條件的變化。

（2）行業(yè)規(guī)模。金融科技業(yè)務(wù)模式靈活，不排除部分細(xì)分行業(yè)增長低于預(yù)期。

（3）宏觀經(jīng)濟(jì)。宏觀條件（如疫情影響）、市場情形變化下，部分金融業(yè)務(wù)經(jīng)營難度或?qū)⒃黾印?

（4）業(yè)務(wù)。金融科技業(yè)務(wù)依靠管理能力、創(chuàng)新能力、業(yè)務(wù)能力、風(fēng)控能力的整合，業(yè)務(wù)邏輯變化或?qū)е率杖肽Ｊ胶徒?jīng)營預(yù)期變化。

毫無疑問，估值達(dá)到2000億美金的螞蟻金服已經(jīng)是一個(gè)巨無霸了，這樣一個(gè)公司一旦上市將使得其股東資產(chǎn)暴漲。

從現(xiàn)在的股東結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來看，除了支付寶的全球化外，還有螞蟻金服技術(shù)與服務(wù)全球輸出。

以目前螞蟻金服的估值來看，已經(jīng)遠(yuǎn)超當(dāng)年美團(tuán)和滴滴打車，并且由于其股權(quán)更加稀釋，持股的高管數(shù)量更多，如果上市不僅馬云本人的資產(chǎn)將再次膨脹成為中國首富，還將使得數(shù)位高管成為千萬乃至億萬級的富豪。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，螞蟻金服是阿里巴巴旗下的小微金融集團(tuán)，于2014年10月16日正式成立，旗下業(yè)務(wù)包括支付寶、支付寶錢包、余額寶、招財(cái)寶、螞蟻小貸和網(wǎng)商銀行等。

螞蟻金服所屬公司：浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司，成立日期于2000年10月19日，當(dāng)前有9次融資歷程。

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