原標(biāo)題：螞蟻金服估值探討：為何在外資投行眼中還是傳統(tǒng)基金公司

作者：rick

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

螞蟻金服到今天已經(jīng)5歲多了。

最新的消息是，螞蟻金服已經(jīng)正式否認(rèn)了即將可能展開的A+H上市的傳聞，

作為最喜歡用動物的名稱來標(biāo)注自己理想的馬云老師，在組建的時(shí)候，選用了螞蟻金服的名字，本來的愿景是想做一個(gè)中國乃至全世界最大的普惠性的小微企業(yè)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。

“螞蟻金服的成立，是踐行‘讓信用等于財(cái)富’，落實(shí)阿里集團(tuán)普惠性金融戰(zhàn)略的重要一步”。

那個(gè)已經(jīng)退隱江湖的互聯(lián)網(wǎng)教父，曾經(jīng)錚錚墜地的話語還尤言在耳。

而這樣一個(gè)普惠性針對小微企業(yè)和個(gè)人的金融機(jī)構(gòu)成立，當(dāng)時(shí)也點(diǎn)燃了很多創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)的希望。畢竟深知貸款之難的他們迫切需要一個(gè)正常的接觸金融服務(wù)的渠道。

螞蟻金服成立伊始，網(wǎng)商貸等不同的普惠式的金融服務(wù)，也確實(shí)實(shí)現(xiàn)了這一愿景。

但不之從何時(shí)開始，普惠式的金融服務(wù)逐漸變化。

現(xiàn)在的螞蟻金服，早已經(jīng)脫出了馬老師所設(shè)想的經(jīng)營范圍，成為阿里巴巴上市年報(bào)中重要的利潤來源。

根據(jù)阿里2019年第四季度的財(cái)報(bào)顯示，阿里巴巴集團(tuán)營業(yè)收入同比大幅增長38%至1614億元人民幣，實(shí)現(xiàn)凈利潤501.32億元。

而2019年第三季度阿里的營業(yè)收入是1190.17億，凈利潤是725.91億。非常有趣的是，2019年9月23日，阿里巴巴正式成為螞蟻金服33％股權(quán)持有人，一次性收到螞蟻金服股權(quán)產(chǎn)生的收益692億元。

更別提螞蟻金服這一年還為阿里產(chǎn)生了將100億的純利潤。

一家本來是作為普惠式金融服務(wù)成立的小微服務(wù)金融機(jī)構(gòu)，卻能實(shí)現(xiàn)每年超過100億的利潤收入，其中蘊(yùn)含的內(nèi)容耐人尋味。

為何還不上市

最新的消息顯示，螞蟻金服明確表達(dá)了沒有所謂的A+H上市計(jì)劃。

這點(diǎn)有兩個(gè)含義，一個(gè)是螞蟻金服并沒有做好完全上市的準(zhǔn)備，另一個(gè)其實(shí)是它還沒有得到國際投行的認(rèn)可和高的估值。

由于國際投行看一家企業(yè)是否是一個(gè)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的判斷點(diǎn)，是在于它的收入6成以上是來自于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)還是新經(jīng)濟(jì)模式。

螞蟻金服超過6成的收入都來自于傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，從這點(diǎn)看無一例外它會被國際投行劃歸到傳統(tǒng)投資基金的行列中。

國際資本市場對投資基金上市的估值空間在10-15倍市盈率，按螞蟻金服現(xiàn)在年過百億元的利潤，所對應(yīng)的差不多就是1500~2000億人民幣規(guī)模的市盈率。

這與馬老師和其他機(jī)構(gòu)投資人對于螞蟻金服上市估值的期望差距不小。

這也是為什么在2019下半年螞蟻金服頻頻表示自己要轉(zhuǎn)型，將推出金融科技服務(wù)和金融賦能等不同的新業(yè)務(wù)。

但國際資本市場看待一家企業(yè)的轉(zhuǎn)型成功與否，并不是提出多少經(jīng)營模式和新的概念，還是歸于它的收入來源。

如果螞蟻金服不改變自己收入6成以上來自傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的事實(shí)，在國際投行領(lǐng)域它的定位不會有改變。

這也許才是螞蟻金服上市的障礙，也是它這一次急忙否定傳言的前提。

而螞蟻金服超過六成收入來自的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。這跟很多商業(yè)銀行的收入方式并沒有不同。更為有趣的是，馬老師剛剛推出螞蟻金服的時(shí)候，是把它放到銀行的對立面的。

收入模式有何區(qū)別

“如果銀行不改變，我們就改變銀行”。

2014年3月23日，馬云在阿里旗下社交平臺發(fā)了一篇文章，標(biāo)題是《支付寶，請扛住》。在這篇文章里，馬老師第一次為螞蟻金服提出了這樣一個(gè)改變銀行的發(fā)展前景。

“四大天王聯(lián)手封殺，支付寶雖敗猶榮，雖死猶生，但決定市場勝負(fù)的不應(yīng)該是壟斷和權(quán)力，而是用戶”。

這句話在那段時(shí)間內(nèi)，迎來了鋪天蓋地的掌聲。當(dāng)時(shí)傳統(tǒng)銀行作為守舊的代表，被所有的新新人類所吐槽，而對螞蟻金服最大的支持就是支付寶中的余額在迅速增加。

經(jīng)過一番斗智斗勇，螞蟻金服與傳統(tǒng)銀行終于找到平衡點(diǎn)：傳統(tǒng)銀行成為守閘人，而螞蟻金服只是金錢搬運(yùn)工。

這被稱為互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新的金融服務(wù)格局。

然而支付寶旗下余額寶這種貨幣余額基金逐漸被監(jiān)管之后，螞蟻金服迫切需要找到為大量結(jié)余的存在支付寶內(nèi)的資金一個(gè)新的出口。

最終螞蟻金服在2016年下半年上線了自己的金融產(chǎn)品：借唄和花唄。

這被看作是螞蟻金服在小貸領(lǐng)域小心翼翼的一次嘗試。

讓人意外的是，這兩款基于互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)風(fēng)控的、面向青年人的金融產(chǎn)品，一經(jīng)推出就大受歡迎，甚至成為一種互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象。

而更讓螞蟻金服欣喜若狂的是，這兩款產(chǎn)品成為其盈利最主要的抓手。

根據(jù)財(cái)新周刊等多個(gè)媒體披露，2017年螞蟻金服小貸業(yè)務(wù)（借唄和花唄）利潤大致在95億元左右，占當(dāng)期稅前盈利的7成以上。

2018和2019年，這個(gè)數(shù)字還在不斷的攀升。

而緊接著螞蟻金服發(fā)現(xiàn)，僅靠余額寶內(nèi)基金的運(yùn)作并不足以支撐這么大規(guī)模的小貸市場，于是它將目光投向了機(jī)構(gòu)間金融的融資市場。

這就是所謂的ABS債券。

ABS債券就是即以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項(xiàng)目融資手段。

簡單說就是螞蟻金服以借唄和花唄的利息收入為抵押標(biāo)的，向資本市場發(fā)行的一種有價(jià)債券。

由于螞蟻金服的ABS采取了優(yōu)先/次級分層的內(nèi)部增信方式，再加上其在征信以及風(fēng)控方面的諸多優(yōu)勢，使得螞蟻金服發(fā)布的ABS資產(chǎn)具有低風(fēng)險(xiǎn)、違約率低等優(yōu)勢，也成為國內(nèi)消費(fèi)貸類ABS的主力。

從此，螞蟻金服的主要商業(yè)模式從獲得銀行貨幣基金的利差，變成賺取向用戶收取的利息和ABS發(fā)債成本之間的差價(jià)。

根據(jù)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年螞蟻金服小貸共發(fā)行3100多億ABS，當(dāng)期優(yōu)先級融資成本在6%左右，但在C端對用戶利率大致在15%以上。

財(cái)新等相關(guān)媒體的數(shù)據(jù)顯示，2017年螞蟻金服小貸產(chǎn)品總收入為180億元（借唄114億，花唄66億元），利潤為95億元，占收入比重為53%。

這幾乎奠定了之后螞蟻金服所有業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。不管是小貸業(yè)務(wù)，還是后來逐漸拓展的其他的金融服務(wù)，螞蟻金服都是將獲得資金利息和支付資金利息之間的差額作為自己的收入最主要組成部分。

但這跟一家傳統(tǒng)的銀行吃存貸差的業(yè)務(wù)模式?jīng)]有什么實(shí)質(zhì)上的區(qū)別。

越做越傳統(tǒng)

2017年人民銀行相關(guān)的文件為這樣的一個(gè)融資行為踩了剎車。

當(dāng)年12月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務(wù)的通知》，讓螞蟻金服小貸ABS業(yè)務(wù)開始減速。

“以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等名義融入的資金應(yīng)與表內(nèi)融資合并計(jì)算，合并后的融資總額與資本凈額的比例暫按當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行比例規(guī)定執(zhí)行，各地不得進(jìn)一步放寬或變相放寬小額貸款公司融入資金的比例規(guī)定”。

這意味著接下來已經(jīng)出表的ABS業(yè)務(wù)要重新回表計(jì)算杠桿率，螞蟻金服的小貸業(yè)務(wù)面臨天花板。

因?yàn)榻鑶h和花唄的主體公司注冊地在重慶，根據(jù)重慶的金融政策，其杠桿率不得超過2.3倍，這實(shí)際上給螞蟻金服帶了個(gè)緊箍咒。

雖然其后兩家公司進(jìn)行了一共160億元的增資，但以此計(jì)算的ABS發(fā)行規(guī)模也只有368億，這限制了螞蟻消費(fèi)貸業(yè)務(wù)的成長性。

受這個(gè)因素的影響，2018年螞蟻金服的業(yè)務(wù)收入急劇減小50%，甚至出現(xiàn)了第一次的賬面虧損。

但很快，螞蟻金服就找到了自己的解決辦法。

2019年，花唄ABS發(fā)行量約1063億元，借唄ABS發(fā)行量約115億，兩者合計(jì)約1178億元。雖然總體規(guī)模依然較大，但比2017年已經(jīng)減少了6成。超出部分的資金通過與其他金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合貸款解決。

這被螞蟻金服上升到了戰(zhàn)略的層次。

所謂聯(lián)合貸款，也就是螞蟻金服利用風(fēng)控、用戶規(guī)模等優(yōu)勢，將花唄和借唄貸款導(dǎo)流給銀行。根據(jù)財(cái)新相關(guān)報(bào)道顯示，這種合作一般螞蟻金服方面出10%左右資金，而最后受益螞蟻將分得6%左右利息。雖然公開表述不多，但財(cái)新周刊曾報(bào)導(dǎo)該行業(yè)已經(jīng)達(dá)到了2萬億的規(guī)模，其中螞蟻金服占到1萬億，差不多50%。

而在合作過程中，螞蟻金服借風(fēng)控和用戶優(yōu)勢將分得利潤的30-35%，個(gè)別甚至是五五分賬。這對于缺少優(yōu)質(zhì)信貸個(gè)人消費(fèi)貸用戶的各地農(nóng)商行來說，正好屬于急需的發(fā)展機(jī)遇，雙方合作非常愉快。

而螞蟻金服在2019年開始以此戰(zhàn)略為基礎(chǔ)進(jìn)行金融科技的輸出，亦被稱為“金融賦能”。

這也是為何2019年，螞蟻金服的ABS發(fā)行驟減但花唄和借唄依然保持快速發(fā)展勢頭的主要原因。

在財(cái)新周刊10月末的文章中，披露花唄的余額為2000億元，借唄為5000億元，而ABS僅有1200億元，可以想象剩余5000多億元絕大多數(shù)為聯(lián)合貸款，螞蟻金服的利息分成大致也在300億元左右。

這真是旱澇保收的好生意。

但做成這樣的聯(lián)合貸款，跟一家傳統(tǒng)擔(dān)保公司操作模式幾乎沒有什么區(qū)別。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)之下，螞蟻金服的所謂“金融賦能”，變成了一個(gè)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的馬甲。

從此，日漸在追求自己盈利水平的螞蟻金服，偏離了馬老師給它制定的普惠性金融服務(wù)的宗旨，也越來越像一家傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)。

游走邊界的螞蟻

但越來越像一家傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展過程中，螞蟻金服推出的各種各樣的新金融產(chǎn)品，更多的像游走監(jiān)管邊緣的行為。

支付寶的誕生，以及后續(xù)螞蟻金融利用支付寶余額存貸利差獲利的行為，這引發(fā)了央行一系列的政策制定。

2017年，央行下發(fā)《支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中存管指引》，要求2018年起支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例將由現(xiàn)行20%左右提高至50%左右，較之銀行機(jī)構(gòu)的20%左右的準(zhǔn)備金率已經(jīng)有質(zhì)的提升。

但時(shí)隔半年之后的2018年6月，又發(fā)文《關(guān)于支付機(jī)構(gòu)客戶備付金全部集中交存有關(guān)事宜的通知》，規(guī)定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機(jī)構(gòu)客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實(shí)現(xiàn)100%集中交存。

就是說，從2018年中開始，支付機(jī)構(gòu)吃備付金利差紅利逐步消失，直到2019年這一收入徹底退出歷史舞臺。也正是從2019年開始，支付寶余額所帶來的利差收入不計(jì)入螞蟻金服的資產(chǎn)負(fù)債表。

例如“相互保”。2018年10月16日，相互保開始上線，很快成為一代網(wǎng)紅產(chǎn)品，不到十天的時(shí)間里涌進(jìn)上千萬用戶。

但讓人意想不到的是，僅僅一個(gè)多月后，這款產(chǎn)品遭遇了第一次危機(jī)。

升級的原因是螞蟻金服的合作伙伴信美人壽被銀保監(jiān)會約談，不能再以“相互保大病互助計(jì)劃”的名義繼續(xù)銷售《信美人壽相互保險(xiǎn)社相互保團(tuán)體重癥疾病保險(xiǎn)》。

因?yàn)閺你y保監(jiān)會看來，沒有任何保險(xiǎn)資質(zhì)和保險(xiǎn)代理資質(zhì)的螞蟻金服，并不能作為一個(gè)保險(xiǎn)計(jì)劃的銷售途徑。而模糊“相互保”和傳統(tǒng)保險(xiǎn)界限的這種宣傳行為，也是被銀保監(jiān)會所禁止的。

于是這逼著“相互?！痹谝惶熘畠?nèi)進(jìn)行了轉(zhuǎn)型，技術(shù)人員加班拿出了8000多行代碼，將“相互保”改成了“相互寶”，徹底與傳統(tǒng)保險(xiǎn)脫鉤，推出了一個(gè)眾籌式的大病救助計(jì)劃。

但這等于又進(jìn)入了一個(gè)保險(xiǎn)監(jiān)管中的灰色地帶。從開創(chuàng)這種眾籌保障的計(jì)劃，在保險(xiǎn)業(yè)就有比較多的關(guān)于監(jiān)管爭執(zhí)。

螞蟻金服又從這個(gè)口切進(jìn)來，其實(shí)質(zhì)仍然是在監(jiān)管的灰色地帶操作。

更別提現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)借唄和網(wǎng)商貸，人民銀行要求小貸業(yè)務(wù)必須有自己非常明確的使用場景，而螞蟻金服推出的這兩款貸款產(chǎn)品，僅僅是設(shè)定了一個(gè)使用場景。

……

歷數(shù)近幾年螞蟻金服推出的各種金融創(chuàng)新，會發(fā)現(xiàn)大部分都是類似這樣在監(jiān)管的灰色地帶跳舞。

但愿退隱江湖的馬老師能給螞蟻金服新的一些設(shè)想，轉(zhuǎn)變螞蟻金服現(xiàn)在的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

畢竟回到初心的螞蟻金服，很可能才是最受歡迎的螞蟻金服。

參考資料：

《二萬億聯(lián)合貸款挑戰(zhàn)》 財(cái)新周刊2019-10-26

《核心是數(shù)字治理》 財(cái)新周刊2019-10-26

《家庭收入越高 越愿意負(fù)債？》財(cái)新網(wǎng)中國人民大學(xué)中國普惠金融研究院的博客2019-10-31

《從一夜爆紅到飽受爭議，螞蟻金服的相互寶如何闖關(guān)？》 全天候科技 2019-07-12

《螞蟻金服的“相互寶”：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)的創(chuàng)新還是偽裝？》 Bianews 2019-04-24

《螞蟻金服：金融創(chuàng)新超速監(jiān)管的三年》 老鐵科技說 2019-12-05

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