原標題：定位高端戰(zhàn)略的良品鋪子即將上市，證券公司做了這些盈利預測和估值

成立于2006年的良品鋪子，與已經(jīng)被好想你收購的百草味和三只松鼠被并稱為“零食三巨頭”。

作為一家武漢企業(yè)，良品鋪子在通向二級市場的最后一程中并沒有被疫情拖住腳步。

“根據(jù)防控情況，部分門店已經(jīng)可以實現(xiàn)營業(yè)了，具體多少門店營業(yè)，還在統(tǒng)計中，目前沒有具體的數(shù)據(jù)?！?

良品鋪子董秘辦人士12日回應第一財經(jīng)記者稱，上市工作在有序進行，不會受到影響。

繼去年11月成功過會之后，良品鋪子將在2月11日開始進行上市路演，作為零食三巨頭中最后一家上市的公司，良品鋪子距離敲鑼終于只差最后一步了。

根據(jù)2018年年底商務部發(fā)布的《消費升級背景下零食行業(yè)發(fā)展報告》，從2006年到2016年，零食行業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模從4240.36億元增長至22156.4億元，增長幅度達422.51%，年復合增長率為17.98%。同時，到2020年零食行業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模將接近3萬億元。

休閑食品市場規(guī)模持續(xù)增長，多元化和高端化是趨勢

休閑食品市場規(guī)模保持著較快增長

休閑食品市場規(guī)模保持著較快增長：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2018 年中國零食零售市場規(guī)模為3453.28 億元，2005-2018 年 CAGR 達 7.3%，是食品工業(yè)中增速較快的子行業(yè)之一，預計2024 年市場規(guī)?？赏黄?4500億。

一方面，居民對傳統(tǒng)主食的消費量在逐年下降，另一方面，休閑食品逐漸從可選轉向必選，呈現(xiàn)健康化、消費場景多元化、服務個性化等趨勢，消費頻次以及客單價提升。

增長動力為品類多元化、高端化、滲透率提升

休閑食品增長的主要動力來源于品類的不斷擴充，高端化和滲透率的提升。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，中國休閑食品市場增長最快的三個品類分別為薯片、膨化食品和華夫餅，2005 年到 2019 年占休閑食品總市場的份額分別提升了 3.82pct、2.44pct 和 1.07pct。

休閑食品高端化將成為市場增長的主要推動力之一。

進口零食以其口味豐富、品質高、包裝精美的優(yōu)點在市場上大行其道。

2009 年開始，中國進口食品額加速增長，根據(jù)中國海關總署數(shù)據(jù)，2018 年我國進口食品額達 724.7 億美元，同比增18.14%，近五年 CAGR 達 9.42%。

進口零食的規(guī)模也在不斷擴大，隨著跨境電商的發(fā)展，越來越多的進口零食進入了消費市場，并以其豐富的品類、創(chuàng)新獨特的口味和高檔的包裝等贏得了消費者的喜愛。

休閑食品的滲透率不斷提升。

公司概覽：深耕零食市場13 年，貫徹“全品類、全渠道”戰(zhàn)略

2006 年 8 月 28 日良品鋪子在武漢廣場第一家門店投入運營，截至 2019 年 H1 良品鋪子擁有747 家直營門店，1490家加盟門店，遍布華中、華東、華南、西北、西南等 13 省。

良品鋪子于2020年 1 月披露招股意向書，擬募集資金 4.20億元用于全渠道營銷網(wǎng)絡建設項目、倉儲與物流體系建設項目、良品信息系統(tǒng)數(shù)字化升級項目和食品研發(fā)中心與檢測中心改造升級項目。

上市后楊紅春先生、楊銀芬先生、張國強先生和潘繼紅女士是共同實際控制人，合計持有公司46.96%股份。

線上和線下齊頭并進，2006年以來深耕線下，不斷開拓新市場，2014年及以后布局線上與線下融合：

1）2006-2014 年：深耕線下，不斷開拓市場

2006 年：8 月，良品鋪子的第一家門店在武漢廣場開業(yè)，12 月，公司門店總數(shù)達6家，團隊成員27 人。

2008 年：7 月，進入湖南市場，良品鋪子開始占領華中市場，12 月，公司門店總數(shù)達88 家，團隊人員達 396 人。

2009 年：4 月，開拓江西市場，6 月，啟動第二代門店改版升級，12 月，公司門店總數(shù)達168 家，團隊人員 677 人。

2010年：9 月，建立了第一代品控化驗室，12 月，引入戰(zhàn)略投資者“今日資本”。

2011 年：1 月，啟動第三代門店形象升級，11 月，良品鋪子休閑食品加工分裝項目完工。

2012 年：3 月，進駐四川新市場的第一家門店開業(yè)，5 月，重新建設第二代品控檢測中心，10月，湖北良品鋪子電子商務有限公司正式成立。

2013 年：6 月，成立漢口、武昌、荊州、湖南、江西、四川 6 個分公司。

2）2014 年以后：布局線上、與線下融合

2014 年：5 月，相繼上線 PC 商城、有贊微信商城、支付寶服務窗商城、微博商城。7 月，開拓河南市場。

2015 年：10月，完成 500家門店的四代店升級改造項目，11 月，雙十一全平臺銷售額達1.23 億。

2017 年：電商平臺收入迅速增長，線上銷售額首次突破 20億大關。

2018 年：6 月線下門店數(shù)量超過 2000家，實現(xiàn)不同消費市場的多層次覆蓋。

2020年：發(fā)布招股意向書，擬募集資金用于全渠道營銷網(wǎng)絡建設項目、倉儲與物流體系建設項目、良品信息系統(tǒng)數(shù)字化升級項目和食品研發(fā)中心與檢測中心改造升級項目。

財務：2019 年 Q1-Q3 凈利潤大幅增 83.81%

良品鋪子預計2019 年實現(xiàn)營收 72.38~79.62 億元，同比增 13.49%~24.84%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.34~3.66 億元，同比增 40.02%~53.43%，凈利潤大幅提升主要系毛利率提升及管理費用率下滑。

良品鋪子2019 年 H1 毛利率為 32.49%，同比增 2.86pct，主因 2018 年下半年提價，使得毛利率自 2018 年起提升，分品類、分渠道毛利率均有增長。

行業(yè)可比公司中，毛利率較高的來伊份（44.42%）、鹽津鋪子（39.13%）業(yè)務經(jīng)營均以線下為主，而與電商為主導的三只松鼠（30.14%）、好想你（29.84%）相比，良品鋪子毛利率較高。

產(chǎn)品：貫徹全品類戰(zhàn)略，產(chǎn)品全面開花

良品鋪子執(zhí)行全品類戰(zhàn)略。良品鋪子主要產(chǎn)品為肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果干果脯、素食山珍等，SKU 超過 1200個，2019 年 H1 肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果干果脯、素食山珍、其他收入分別占比 23.00%、18.98%、20.08%、11.66%、7.76%、18.52%，2015-2019H1堅果炒貨、果干果脯占比下滑，肉類零食和素食山珍占比保持穩(wěn)定，糖果糕點以及其他品類占比提升。

和同行比較，良品鋪子產(chǎn)品品類更為均衡。良品鋪子營收的三大支柱為肉類零食、堅果炒貨和糖果糕點，其各自占比約20%，2018 年共計貢獻了公司 62.06%的營收。

堅果炒貨品類毛利率提升幅度最明顯，主要系公司為實現(xiàn)不同品類的均衡發(fā)展，線上渠道公司將更多的折扣、宣傳資源由前期的堅果炒貨向糖果糕點、素食山珍等品類集中。

渠道：堅持全渠道戰(zhàn)略，線下深耕華中，布局全國

全渠道戰(zhàn)略：2019H1，良品鋪子線上、線下收入占比45.2%、54.8%，近年來線上占比逐年提升。

線下銷售收入主要包括加盟模式收入、直營模式收入和大客戶團購業(yè)務收入，收入占比分別為 33.0 %、20.9%、0.94%，加盟占比最高，相較 2015 年，加盟占比提升 5.8pct，主要由于公司執(zhí)行“加盟為主，直營為輔”的布局策略，加盟渠道資本投入少，擴張更快。

與同行可比公司相比，良品渠道分布更為均衡。

各渠道毛利率自2018 年起提升，主因良品鋪子提價。行業(yè)比較來看，2019H1 良品鋪子直營和加盟渠道毛利率均高于同行，電商渠道毛利率則略高于三只松鼠、低于來伊份。

分區(qū)域來看，線下深耕華中，輻射全國。

公司目前主要銷售模式具體情況如下：

（1）線下銷售模式

（a）直營門店模式：良品鋪子直接開設連鎖門店，對各個門店進行統(tǒng)一管理，面向終端消費者進行銷售，直營門店的平均面積約為80m2。

截至2019年H1，公司共有直營門店747 家，實現(xiàn)營收7.24 億元。

（b）加盟門店模式：加盟店門店面積約為50m2。良品鋪子向加盟商提供商品批發(fā)，門店輔助管理（商品信息維護、庫存監(jiān)控等）和一般特許經(jīng)營（品牌資源、人員技術支持）等服務，并收取相應收入，三者收入占比分別為79.78%、15.41%和4.81%。

截至2019 年H1，公司已發(fā)展加盟商336 名，加盟門店共計1490家，實現(xiàn)營收11.44 億元，占總營收比例為32.99%。

（c）大客戶團購模式：主要針對企事業(yè)單位進行拓展，對于大批量采購或定制采購需求，公司設置有門店O2O 業(yè)務中心，可根據(jù)客戶要求對產(chǎn)品包裝或產(chǎn)品組合等進行定制安排。2019 年H1 實現(xiàn)營收3253.27 萬元，收入占比為0.94%。

（d）O2O 外賣模式：良品鋪子的O2O 業(yè)務主要為面向大眾消費者開展的本地生活服務業(yè)務。消費者在各類O2O 平臺上選擇就近門店下單后，由門店通過第三方配送服務商送達至消費者。

（2）線上銷售模式

（a）B2B 模式：主要分為線上代銷和線上經(jīng)銷模式。線上經(jīng)銷模式的渠道主要包括京東自營及電商平臺的線上經(jīng)銷商，經(jīng)銷商依靠自身渠道進行銷售從而賺取差價。

線上代銷模式渠道主要包括天貓超市等平臺，雙方以電商平臺相關商品的實際銷售約定方式進行結算。

2019 年H1，公司B2B 渠道實現(xiàn)營收4.24 億元，占總營收的12.21%，2015-2018 年復合增長率達53.50%。

（b） B2C 模式：良品鋪子與天貓、京東、微信商城等第三方銷售平臺簽訂服務協(xié)議，在平臺開設自營品牌旗艦店，同時根據(jù)銷售流水向平臺支付一定比例的平臺服務費；平臺則負責提供商城基礎設施運營、整體推廣和數(shù)據(jù)分析等服務。

除在第三方平臺外，良品鋪子還通過自營APP 等自營途徑進行銷售。

2019 年 H1，良品鋪子B2C 渠道實現(xiàn)營收11.44億元，占總營收的32.98%，2015-2018年復合增速為51.05%。

線下收入穩(wěn)步增長，供應鏈優(yōu)勢凸顯

加盟店同店收入穩(wěn)步提升，背后是強控制力、服務力

加盟店收入快速增長，同店收入穩(wěn)步提升：良品鋪子堅持“加盟為主，直營為輔”的布局策略，2015 年至 2018 年加盟模式收入復合增速 34.75%，高于線下整體收入增速（14.66%）、直營門店收入增速（-2.24%）。

商業(yè)模式：良品鋪子向加盟店批發(fā)商品，派遣基層店員輔助管理，提供商品信息維護和庫存監(jiān)控等服務，并收取相應收入，加盟商負責提供資金開設門店和對門店進行督導。

加盟商是良品鋪子的核心資源，良品鋪子意在做大加盟商，前五大加盟商擁有門店數(shù)量100家以上，良品鋪子對加盟店控制力強、服務較好，為后續(xù)擴張打下堅實基礎：

(1)商品送到加盟店后所有權仍歸良品鋪子。

(2)資金統(tǒng)一結算。

(3)良品鋪子服務力強，加盟商起“督導”作用。

未來線下門店數(shù)量和同店收入均有提升空間

全國化布局，滲透率有提升空間：目前良品鋪子線下銷售的地域集中度較高，湖北、江西、湖南、四川和河南等5 省歷年營收占線下收入的比例在 95%以上，線下業(yè)務區(qū)域發(fā)展不平衡。良品鋪子以打造全國性的休閑零食品牌為目標。

O2O、智慧門店、門店升級，提升門店坪效：

1）O2O模式—入駐“餓了么”“美團”等生活平臺

2）與阿里合作打造智慧零售新門店

3）良品鋪子計劃在3 年內(nèi)在華中、華東、西南等地區(qū)超過600家老店集中進行升級改造。

存貨周轉率速度快，供應鏈優(yōu)勢凸顯

物流方面，不斷優(yōu)化的倉儲物流體系，運輸成本逐年下滑

高端零食戰(zhàn)略迎合消費趨勢

受益于電商流量紅利、良品鋪子線上品牌推廣投放以及品類擴張，2015-2018 年良品鋪子線上收入復合增速51.66%，收入占比不斷提升。

而線上產(chǎn)品同質化、消費者比較效應強，公司于2019 年 1 月正式宣布將“高端零食”作為品牌戰(zhàn)略及企業(yè)戰(zhàn)略，從而在產(chǎn)品、營銷等方面做出升級，有利于搶占消費者心智，實現(xiàn)差異化。

升級終端門店，打造高端化形象：根據(jù)招股意向書，良品鋪子計劃將652 家運營兩年以上的老店進行重裝和升級，全面提升店鋪形象。

盈利預測與估值

良品鋪子致力于“全品類”、“全渠道”發(fā)展，對加盟店控制力與服務力強，加盟店盈利佳、運營效率高，穩(wěn)步擴張可期。

同時受益于電商平臺下沉紅利、高端戰(zhàn)略拉動、品類擴張、對消費者需求快速反應，線上也保持高速增長。

預計公司19-21 年EPS 分別為0.99/1.08/1.35 元，參考可比公司估值，給與2020年35-40倍PE，定價區(qū)間37.96-43.38 元。

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