作者：薛洪言，原文標(biāo)題：《寒冬里生存：超越恐懼，跨越周期》，題圖來(lái)自：圖蟲(chóng)

“這破地真忙，年底評(píng)優(yōu)沒(méi)有A真不干了，沒(méi)錢(qián)沒(méi)職位的”，前幾日，一個(gè)朋友向我訴苦。他身在國(guó)企，這兩年越來(lái)越忙，常能聽(tīng)到他的抱怨。這一次，處長(zhǎng)要求他周末加班，引得他大發(fā)牢騷。我照常寬慰他，“體制內(nèi)”是香餑餑，不知多少人羨慕和懷念。他沒(méi)有反駁，因?yàn)槭聦?shí)確是如此。

2019年，國(guó)考空前火爆，考試人數(shù)是錄取人數(shù)的64倍，創(chuàng)近年新高，較2016年幾近翻倍。寒冬來(lái)了，自由市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)激情被拋擲一邊，很多人開(kāi)始懷念體制內(nèi)的安穩(wěn)。

市場(chǎng)變了

樂(lè)觀與悲觀，像蹺蹺板的兩端，我們總是從這一端，直接滑到另一端。

2019年，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域哀鴻一片。那些曾經(jīng)讓人尖叫的商業(yè)模式和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，被市場(chǎng)追著要營(yíng)收，終于向現(xiàn)實(shí)低頭，降補(bǔ)貼、減成本、提價(jià)格，從增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)向活命模式。

不是創(chuàng)業(yè)者變了，是市場(chǎng)變了，這種改變，在資本市場(chǎng)最為明顯。

據(jù)一個(gè)資深股民朋友和我講，他周?chē)簧傩欧睢鞍鍓K輪動(dòng)”投資理念的投資者，在2019年都沒(méi)賺到錢(qián)。他們看到白馬股2018年漲勢(shì)喜人，2019年便去布局小盤(pán)股，結(jié)果，小盤(pán)股的行情卻遲遲沒(méi)有來(lái)。

2019是典型的指數(shù)牛市，滬深300指數(shù)上漲36%，跑贏71%的個(gè)股；2019也是典型的績(jī)優(yōu)股牛市，貴州茅臺(tái)等優(yōu)質(zhì)白馬股繼續(xù)攀升，業(yè)績(jī)乏力的小盤(pán)股卻跌跌不休——超過(guò)四分之一的股票下跌，近30只股票接近腰斬。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡、對(duì)盈利的渴求，在A股市場(chǎng)表現(xiàn)得淋漓盡致，讓人渾然忘了，樂(lè)視網(wǎng)和暴風(fēng)的奇跡不過(guò)是三四年前的事。

不僅A股市場(chǎng)如此，市場(chǎng)情緒輪動(dòng)各國(guó)皆然。

1995-2000年，美國(guó)股市迎來(lái)一輪互聯(lián)網(wǎng)概念驅(qū)動(dòng)的牛市。以行業(yè)龍頭雅虎為例，1996年7月至2000年1月，股價(jià)飆升了18000倍，市盈率接近6000倍，投資者沉浸在雅虎公司無(wú)與倫比的增長(zhǎng)潛力中。

但短短幾個(gè)月后，互聯(lián)網(wǎng)股票便慘遭屠殺，雅虎股價(jià)一度跌去97%。期間，雅虎的基本面沒(méi)有變化，但華爾街的情緒發(fā)生了變化——受追捧的互聯(lián)網(wǎng)概念股遭遇重創(chuàng)，被嫌棄的績(jī)優(yōu)價(jià)值股又成了香餑餑。

在《逆向投資策略》一書(shū)中，作者大衛(wèi)?德雷曼寫(xiě)道：

“隨著1929年大股災(zāi)和持續(xù)了15年之久的大蕭條，人們涌向利率幾乎為零的政府債券。經(jīng)受了市場(chǎng)的懲罰之后，投資者的所求唯有避險(xiǎn)，不論收益有多低，正如人們?cè)?007～2008年股災(zāi)以及2011年8月份又沖進(jìn)利率幾乎為零的政府債券以尋求安全一樣?！?/p>

經(jīng)歷過(guò)風(fēng)險(xiǎn)洗禮，人們變得厭惡風(fēng)險(xiǎn)，這是人性使然。同樣的，被各種新概念割過(guò)韭菜，2019年，國(guó)內(nèi)“割韭菜”行為便引起了公憤：

比如，爆雷不斷的P2P行業(yè)被強(qiáng)力清退，炒鞋盲盒剛一冒頭便迎來(lái)各方討伐，空氣幣借勢(shì)區(qū)塊鏈炒作被強(qiáng)力掐滅。曾經(jīng)發(fā)幣（被市場(chǎng)默認(rèn)為割韭菜）的孫宇晨，拿出“祖?zhèn)?00萬(wàn)”在微博上撒錢(qián)，打著自我洗白的算盤(pán)，卻也輕易砸了自己的腳。

大眾心態(tài)，開(kāi)始厭惡套路和花樣，順應(yīng)這種心態(tài)，金融風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治也愈發(fā)嚴(yán)厲起來(lái)：互金領(lǐng)域的大數(shù)據(jù)亂象迎來(lái)鐵腕整治，高利貸和超利貸平臺(tái)也被連根拔起。強(qiáng)監(jiān)管下，行業(yè)里的明星企業(yè)，接二連三讓人大跌眼鏡，“它們竟然也有問(wèn)題”，進(jìn)一步影響大眾情緒。

市場(chǎng)，變了。

大眾心理

從一端滑到另一端，往往矯枉過(guò)正。

任何一個(gè)泡沫的興起，開(kāi)始時(shí)，基石是堅(jiān)實(shí)的，邏輯也站得住腳，但慢慢地，熱度變成了狂熱，風(fēng)口變成了泡沫，“集體非理性”誕生了；泡沫破滅后，狂熱散去，一地雞毛，又滑向另一個(gè)極端。

在1896年出版的《烏合之眾：大眾心理研究》中，法國(guó)社會(huì)心理學(xué)家勒龐如是描述“集體非理性”的形成過(guò)程：

“大眾想象出一個(gè)景象，而這個(gè)景象很快召喚出一系列其他的、與第一個(gè)景象無(wú)邏輯關(guān)聯(lián)的景象，人群將景象所喚起的想法當(dāng)成事實(shí)，盡管它們與所觀察到的事實(shí)之間相距甚遠(yuǎn)……人群只能接受這個(gè)景象中的想法，只能被這個(gè)景象所影響?！?/p>

現(xiàn)代行為金融學(xué)家給出了更細(xì)致的解讀。

（1）代表性偏差

第一個(gè)，便是代表性偏差理論。該理論認(rèn)為，人們常常使用經(jīng)驗(yàn)推斷法——即錨定已發(fā)生的某個(gè)類(lèi)似事件——進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)，忽視真實(shí)環(huán)境的不同，做出錯(cuò)誤的判斷。

在預(yù)判未來(lái)時(shí)，人們常把新近發(fā)生的事作為錨定對(duì)象。據(jù)芝加哥大學(xué)羅杰?伊博森和雷克斯?辛克菲爾德的研究，在20世紀(jì)的百年時(shí)間里，美股平均年回報(bào)率為9.9%（含股票增值和分紅）。

可在1927-1928年或1995-1999年（牛市環(huán)境）的美國(guó)投資者看來(lái)，30%的年回報(bào)率才是常態(tài)；而在熊市的歲月里，投資者又會(huì)覺(jué)得股市投資很不劃算，大幅虧損是難以避免的。因?yàn)檫^(guò)去一年股市很好，所以便認(rèn)為股市投資會(huì)一直好下去；若過(guò)去一年行情很差，又會(huì)認(rèn)為股市投資是坑人的買(mǎi)賣(mài)。

在代表性偏差下，一切都顯得理所當(dāng)然；可站在長(zhǎng)期視角，樂(lè)觀與悲觀，又都滑稽地沒(méi)有道理。

（2）確認(rèn)性偏差

還有一個(gè)理論，叫確認(rèn)性偏差。即當(dāng)人們對(duì)某一事物已經(jīng)有了自己的觀點(diǎn)時(shí)，他們只會(huì)吸收支持自己觀點(diǎn)的信息，而自然過(guò)濾掉其他部分，就產(chǎn)生了所謂的“偏見(jiàn)”。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主赫伯特·西蒙認(rèn)為，人們處理信息的能力有限，是“偏見(jiàn)”形成的重要原因。在西蒙看來(lái)，“人類(lèi)生活在一個(gè)每秒鐘傳遞上百萬(wàn)比特的新信息的環(huán)境之中，但很顯然我們的感知系統(tǒng)每秒只能處理1000比特左右的信息，可能還會(huì)更少。我們只能清醒地對(duì)很小一部分信息做出反應(yīng)?！?/p>

于是，面對(duì)無(wú)處不在的信息轟炸，人們只關(guān)注自己關(guān)心的內(nèi)容，捕獲能支持自己觀點(diǎn)的信息，不斷強(qiáng)化已有認(rèn)知，對(duì)相反的現(xiàn)象視而不見(jiàn)。

比如說(shuō)，在寒冬論的籠罩下，人們自發(fā)地去吸收諸如裁員、倒閉、下行等負(fù)面信息，越來(lái)越悲觀，喪失了行動(dòng)力。

我們感受到的“好”或“差”，只是因?yàn)槲覀冎辉缚吹健昂谩被颉安睢?。換言之，我們戴著有色眼鏡，自己做了一個(gè)繭房把自己包裹起來(lái)（信息繭房），深陷其中不能自拔。

真相卻是，從來(lái)沒(méi)有絕對(duì)的樂(lè)觀和悲觀：強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)放緩埋下伏筆，而寒冬降臨恰恰是下一個(gè)炎熱夏天的起點(diǎn)。

周期變化

周期輪轉(zhuǎn)，一直在那里。

以當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，我們?nèi)蕴幱凇叭诏B加”（增長(zhǎng)速度換擋期，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期）的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行（2011年還在討論保8，2020年已在討論保6）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需優(yōu)化升級(jí)、前期刺激產(chǎn)生的高杠桿需要壓降（2009年的四萬(wàn)億以及2012-2015年的影子銀行）。

面對(duì)“三期疊加”，中央于2015年開(kāi)出了“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的藥方，提出“三去一降一補(bǔ)”，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。在這種大環(huán)境下，各行各業(yè)自然是痛苦的。

去杠桿的過(guò)程，違約事件頻發(fā)，一方負(fù)債對(duì)應(yīng)另一方資產(chǎn)，負(fù)債違約的背后對(duì)應(yīng)著大批財(cái)富的消失。如瑞·達(dá)里奧所言，

“去杠桿化進(jìn)程基本上就是，人們發(fā)現(xiàn)自己所謂的財(cái)富其實(shí)大部分不過(guò)是他人的付款承諾，一旦對(duì)方不遵守承諾，自己的財(cái)富就不復(fù)存在了?！?/p>

于是，去杠桿形成不良資產(chǎn)，必然導(dǎo)致防風(fēng)險(xiǎn)壓力大增，防風(fēng)險(xiǎn)的抓手便是強(qiáng)監(jiān)管。2016-2018年，第三方支付、資管理財(cái)、P2P、眾籌融資等領(lǐng)域率先迎來(lái)強(qiáng)監(jiān)管。

去杠桿是結(jié)構(gòu)性的，為確保對(duì)公企業(yè)穩(wěn)步去杠桿，便默許居民部門(mén)持續(xù)加杠桿，以期達(dá)到某種均衡。于是，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)過(guò)程中，消費(fèi)貸款迎來(lái)風(fēng)口，銀行加速零售轉(zhuǎn)型，以消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)為主的互金機(jī)構(gòu)也迎來(lái)大發(fā)展。

但終究不能忘記，整體趨勢(shì)是去杠桿。隨著居民部門(mén)杠桿率的快速提升，2019年，針對(duì)消費(fèi)貸款的監(jiān)管壓力也不斷升溫。

強(qiáng)監(jiān)管以“合規(guī)經(jīng)營(yíng)”為著力點(diǎn)，刺破了行業(yè)無(wú)序發(fā)展的泡沫，加速行業(yè)分化。以2019年為例，持牌消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)依舊保持高速增長(zhǎng)，盈利能力有望再創(chuàng)新高；而大量的小貸公司、非持牌機(jī)構(gòu)、P2P等則迎來(lái)強(qiáng)力整頓。

在此過(guò)程中，一直為非持牌機(jī)構(gòu)提供支持、也靠非持牌機(jī)構(gòu)輸血的大數(shù)據(jù)公司、催收公司也自然不能幸免。

在一個(gè)個(gè)P2P平臺(tái)清退過(guò)程中，在一個(gè)個(gè)大數(shù)據(jù)公司被查過(guò)程中，在一個(gè)個(gè)小貸公司被“合規(guī)”捆住手腳的過(guò)程中，代表性偏差與確認(rèn)性偏差疊加作用，成功地把當(dāng)下的趨勢(shì)投射到未來(lái)，讓人們誤以為，近期的趨勢(shì)會(huì)成為新的永久趨勢(shì)，寒冬論喧騰而至。

但是，我們始終要記得，這只是正常的周期變化罷了——好日子會(huì)過(guò)去，壞日子也會(huì)過(guò)去。樂(lè)觀也好，悲觀也罷，都是注定無(wú)法持久存在的階段性情緒。

跨越周期

本質(zhì)上，增長(zhǎng)只來(lái)自于兩個(gè)維度：一是隨著市場(chǎng)蛋糕擴(kuò)大自然增長(zhǎng)，屬于風(fēng)口里的順勢(shì)增長(zhǎng)，不費(fèi)力氣；二是在固有市場(chǎng)空間里提高相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，蠶食競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額，在行業(yè)分化中增長(zhǎng)。

行業(yè)上行期，吃的就是市場(chǎng)紅利，蛋糕越來(lái)越大，傻子都能賺錢(qián)，且往往膽子越大、賺錢(qián)能力越強(qiáng)，劣幣驅(qū)逐良幣；行業(yè)下行期，市場(chǎng)蛋糕不再增長(zhǎng)，彼此真刀真槍競(jìng)爭(zhēng)，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)才能活下去，良幣驅(qū)逐劣幣。

大潮褪去，裸泳者現(xiàn)。風(fēng)口期產(chǎn)生的泡沫，需要在下行期消化，擠泡沫的過(guò)程，伴隨著企業(yè)關(guān)閉、投資慘淡、降薪減員，勾勒出一幅“寒冬”的景象。

但泡沫破滅時(shí)，并非所有泡沫里崛起的企業(yè)都會(huì)倒閉。一些企業(yè)在風(fēng)口里長(zhǎng)出了“翅膀”，培養(yǎng)出核心競(jìng)爭(zhēng)力，便具備了跨越周期的能力。

行業(yè)周期，循環(huán)不息。周期循環(huán)里，一直都有跨越周期的東西。

參考資料：

1、拉斯·特維德[挪]，《逃不開(kāi)的經(jīng)濟(jì)周期2》，中信出版社，2019.

2、大衛(wèi)·德雷曼[美]，《逆向投資策略》，機(jī)械工業(yè)出版社，2013.

3、喬治·達(dá)格尼諾[美]，《駕馭周期：自上而下的投資邏輯》，機(jī)械工業(yè)出版社，2019.

作者：薛洪言（蘇寧金融研究院院長(zhǎng)助理）

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