原標(biāo)題：亞馬遜三個(gè)階段的估值方法

如何給零售電商企業(yè)估值？在投資界有許多成熟的方法，例如P/S、EV/EBITDA、P/E、P/B、DCF估值法等。

本文將根據(jù)海通證券研究所在2019年4月12日發(fā)布的行業(yè)專題報(bào)告《通信行業(yè)科技公司估值方法論》（點(diǎn)擊文檔標(biāo)題加入社群查看及交流）涉及的亞馬遜案例部分進(jìn)行分析，供投資公司和人士參考。

熟悉亞馬遜的清楚，亞馬遜目前主要的業(yè)務(wù)有兩條主線：

一 網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)務(wù)：可分為初期(1995-1997 年)、成長(zhǎng)及并購(gòu)擴(kuò)張期(1998-2005 年)、成熟期(2006年后)，1995 年網(wǎng)上書店Amazon.com 上線，擁有百萬(wàn)書籍庫(kù)存，自稱“地球上最大的書店”;

1998 年起，亞馬遜逐步將業(yè)務(wù)拓展至音樂(lè)、視頻、母嬰、美妝、家居產(chǎn)品等，經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展成為全球最大的綜合網(wǎng)絡(luò)零銷商平臺(tái)。

二 云計(jì)算業(yè)務(wù)：可以將亞馬遜AWS 推出云服務(wù)分為初期(2006-2016年)及高速成長(zhǎng)期(2016 年后)，2006年3月推出Amazon S3 云存儲(chǔ)服務(wù)，這是亞馬遜推出的第一項(xiàng)云服務(wù)，此后云服務(wù)不斷發(fā)展壯大，成為公司的一大核心業(yè)務(wù)。

同時(shí)，亞馬遜還積極布局媒體娛樂(lè)消費(fèi)升級(jí)，2007 年推出第一款Kindle閱讀器，以及打造自制劇、游戲工作室等。

不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域，以及業(yè)務(wù)不同發(fā)展階段，分別適用不同的估值方法。

第一階段：零售業(yè)務(wù)初期至成長(zhǎng)期(1995-2005 年)&云計(jì)算業(yè)務(wù)初期至成長(zhǎng)期前期(2006-2014 年)

電商企業(yè)初期研發(fā)及營(yíng)銷費(fèi)用較多，盈利規(guī)模不大，可以采用P/S(或EV/S)方 法衡量企業(yè)發(fā)展?jié)摿?。進(jìn)入成長(zhǎng)期后，亞馬遜的運(yùn)營(yíng)思路不斷進(jìn)化，從開始的“用平臺(tái) 思維輔助管道式業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)”模式，到“從管道走向平臺(tái)”模式，最后到巧用云服務(wù)資 源的“從平臺(tái)走向嵌套平臺(tái)”模式，后期開始大量兼并收購(gòu)。

根據(jù)Wind披露，2009-2014 年亞馬遜共收購(gòu)標(biāo)的9 個(gè)，純現(xiàn)金支出合計(jì)135.69億元（不含股權(quán)轉(zhuǎn)讓）。

在云計(jì)算方面，2015-2018年，亞馬遜AWS先后收購(gòu)2lemetry、Elemental Technologies、Cloud9、Sqrrl等標(biāo)的，用來(lái)布局物聯(lián)網(wǎng)并優(yōu)化云計(jì)算能力，云計(jì)算產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)充。

在初期至成長(zhǎng)期，在電商產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要以及亞馬遜AWS微薄利潤(rùn)和巨量服務(wù)的銷售模式下，可以對(duì)公司估值多采用P/S、EV/EBITDA法，零售業(yè)務(wù)的體系構(gòu)建完整后，也可以用P/E進(jìn)行估值。

P/E ratio，全稱是Price to Earnings ratio，中文中我們稱它為“市盈率”，有時(shí)也叫它“本益比”。市盈率是衡量一個(gè)公司現(xiàn)在的股價(jià)相對(duì)于它的每股收益的比率。

它的計(jì)算方法如下：

每股的市場(chǎng)價(jià)值/每股收益

舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)，假如有一個(gè)公司它的現(xiàn)在每股市場(chǎng)交易價(jià)格是35美元，過(guò)去12個(gè)月它的收益是每股1.5美元，那么它的市盈率，也就是P/E ratio就是：

35/1.5=23.3

本質(zhì)上，這個(gè)比率其實(shí)代表的是，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，期望獲得一塊錢的收益，需要投入多少錢。這就是為什么有時(shí)也有人把P/E稱為價(jià)格倍數(shù)或者收益倍數(shù)，因?yàn)樗砻髁送顿Y者愿意為一塊錢的收入而付出多少錢。市場(chǎng)平均市盈率一般在收益的20到25倍左右。

如果一個(gè)公司的市盈率較高，那就代表投資人可以預(yù)期更多的收益增長(zhǎng)，反之，如果一個(gè)公司的市盈率較低，那么就代表可以預(yù)期的收益增長(zhǎng)較少。如果一個(gè)公司沒(méi)有收益或者出現(xiàn)虧損時(shí)，在市盈率那一欄一般會(huì)寫“N/A”，即不適用。雖然可以計(jì)算負(fù)的市盈率，但這并不是常見的做法。

公司的市盈率是可以拿來(lái)比較的，然而市盈率的高低卻沒(méi)有絕對(duì)的好壞之分。較高的市盈率可能代表這個(gè)公司是成長(zhǎng)型公司，比如說(shuō)特斯拉，這代表投資者對(duì)這個(gè)公司的未來(lái)發(fā)展充滿了信心，認(rèn)為公司的產(chǎn)品開發(fā)或者市場(chǎng)營(yíng)銷會(huì)帶來(lái)很高的回報(bào)。

根據(jù)納斯達(dá)克數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)特斯拉2018年的市盈率將達(dá)到347.75之高。但是，也有可能是利空信號(hào)，可能是公司的股價(jià)被過(guò)于高估。

P/S ratio的全稱是Price to Sales Ratio，中文中我們叫他“市銷率”，或者“股價(jià)營(yíng)收比”，它則是把一個(gè)公司的市值與這個(gè)公司的營(yíng)業(yè)收入（或者說(shuō)銷售額）做比較，所以這個(gè)比率的核心其實(shí)是這個(gè)公司的主營(yíng)業(yè)收入。它的計(jì)算方法有兩種：

總市值/營(yíng)業(yè)收入

或者

每股價(jià)格/每股營(yíng)收

計(jì)算周期往往是12個(gè)月。

舉個(gè)例子來(lái)看，假設(shè)現(xiàn)在有一個(gè)A公司，A公司目前有1億支流通股，股票價(jià)格是10美元。財(cái)報(bào)顯示，過(guò)去12個(gè)月，A公司的總銷售額是5億美元，那么每股銷售額就是5億/ 1億＝5美元，那么A公司的市銷率就是$10 / $5=2。

市銷率往往用于判斷股價(jià)上漲是否有企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入的支撐。在評(píng)價(jià)一支股票的真實(shí)價(jià)值或者在長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看的增長(zhǎng)能力時(shí)，市銷率往往比市盈率更可靠。

當(dāng)比較同一行業(yè)的不同公司時(shí)，市銷率是最相關(guān)的。若市銷率較低，往往代表這個(gè)公司被低估，反之，如果市銷率過(guò)于高，往往代表這個(gè)公司已經(jīng)被高估。

考慮在電商產(chǎn)業(yè)開始發(fā)展至初具規(guī)模期，重心轉(zhuǎn)移至云計(jì)算產(chǎn)業(yè)，2006 年亞馬遜 推出S3 云存儲(chǔ)服務(wù)，此后亞馬遜云服務(wù)不斷發(fā)展壯大，已成為公司的一大核心業(yè)務(wù)。

亞馬遜創(chuàng)始人Bezos一直堅(jiān)信亞馬遜的價(jià)值在于提供近似于水電的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，Bezos信奉“超低價(jià)+巨量+微薄利潤(rùn)”的營(yíng)銷原則。

AWS推出時(shí)刻意壓低價(jià)格， 短期內(nèi)并未盈利，產(chǎn)品推廣形成規(guī)模效應(yīng)后，以更低的基礎(chǔ)設(shè)施成本和更低的價(jià)格吸引 更多用戶，形成良性循環(huán)。

在此期間，亞馬遜凈利潤(rùn)較低，2005-2014 年間，合計(jì)共有7年盈利40億元RMB以下，其中2012、2014年虧損。

現(xiàn)金流量方面，2005-2008年，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCFP/S處于人民幣30元以下，2009-2012 年在50-58元區(qū)間波動(dòng)1，符合P/S 估值法的適用條件。

對(duì)比亞馬遜P/S(TTM)與市值走勢(shì)情況，2014-2019年P(guān)/S在1.6-4.7x 區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，與市值實(shí)現(xiàn)同漲同跌。

第二階段：在云計(jì)算成長(zhǎng)中后期(2014年后)

在云計(jì)算成長(zhǎng)中后期，零售產(chǎn)業(yè)也逐漸穩(wěn)定成熟，2016年產(chǎn)品收入1222.05 億元(同期網(wǎng)絡(luò)服務(wù)收入122.19 億元、)，前期并購(gòu)帶來(lái)的折舊攤銷和商譽(yù)使得云計(jì)算成長(zhǎng)中后時(shí)期的EBITDA率上升。

2005 年EBITDA率達(dá)到7.55%，折舊攤銷占資本支出比例達(dá)到59.31%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占負(fù)債合計(jì)比例達(dá)到12.52%。

2014年EBITDA率達(dá)到5.49%，折舊攤銷占資本支出比例達(dá)到96.99%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占負(fù)債合計(jì)比例達(dá)到0.41%。

2018 年EBITDA率達(dá)到12.04%，折舊攤銷占資本支出比例達(dá)到135.48%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占負(fù)債 合計(jì)比例達(dá)到10.43%。

EV/EBITDA 又稱企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標(biāo)，公式為：EV÷EBITDA

投資應(yīng)用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對(duì)估值法指標(biāo)的用法一樣，其倍數(shù)相對(duì)于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說(shuō)明高估，較低說(shuō)明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。

EV/EBITDA法估值公司價(jià)值：公司價(jià)值EV=市值+（總負(fù)債-總現(xiàn)金）=市值+凈負(fù)債。

EBITDA（Earings before interest，tax，depreciation and amortization）（利息、所得稅、折舊、攤銷前盈余）=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=毛利-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用。

EV/EBITDA估值法適用于固定資產(chǎn)更新變化較快，資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購(gòu)型公司(大量折舊攤銷壓低了賬面利潤(rùn))?；蛘哂懈哓?fù)債或大量現(xiàn)金的公司，亞馬遜在云計(jì)算成長(zhǎng)中后期符合EV/EBITDA估值法的適用條件。

2013-2019 年，EV/EBITDA保持在31-61x的區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，與市值聯(lián)動(dòng)效果較為顯著。

第三階段：在零售產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定成熟期(2015 年后)

完全成熟的亞馬遜公司業(yè)務(wù)種類較多，零售業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定期，云業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定，形成線上銷售、線下銷售以及提供第三方服務(wù)等多種收入方式，且不同種類之間行業(yè)情況有一定的差異，如果按同一估值尺度來(lái)衡量會(huì)有偏差，常常采用SOTP估值法。

2018年線上商店、實(shí)體商店、服務(wù)收入(采用零售第三方服務(wù)收入、亞馬遜網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、零售 訂購(gòu)服務(wù)的合計(jì)值)占比分別為55.21%、7.73%、37.06%，對(duì)穩(wěn)定期的亞馬遜也可采用P/E、SOTP估值法。

SOTP全稱為Sum Of The Part：分類加總估值法。一種給多元化控股公司估值的方法，將公司同時(shí)經(jīng)營(yíng)的不同業(yè)務(wù)分別選擇合適的估值方法估值，再根據(jù)持股比例加權(quán)匯總得出該多元化控股公司的總價(jià)值。

如果公司對(duì)下屬業(yè)務(wù)不是100%控股，還有其它外部股東，則要根據(jù)控股比例來(lái)加權(quán)加總。

例如，某公司同時(shí)擁有高成長(zhǎng)的網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)和穩(wěn)定的高速公路業(yè)務(wù)，分別控股80%和60%，網(wǎng)絡(luò)游戲適宜用PEG來(lái)估值，高速公路適宜用DCF來(lái)估值，用對(duì)應(yīng)的估值方法對(duì)整體業(yè)務(wù)價(jià)值進(jìn)行估算后，還要分別乘上持股比例80%和60%，加總后才是該公司的實(shí)際價(jià)值，再除以總股本，得出每股價(jià)值的目標(biāo)價(jià)。

如果目前股價(jià)低于該價(jià)值，為低估；高于該價(jià)值則為高估。

對(duì)于類似亞馬遜的分階段成長(zhǎng)的重資產(chǎn)型公司，在其快速擴(kuò)張發(fā)展的初期和成長(zhǎng)期，考慮到大量的并購(gòu)和成本投入，常常前期使用P/S估值法、中后期使用EV/EBITDA法進(jìn)行估值。

在其完全成熟期，根據(jù)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)或者不同種類的業(yè)務(wù)拆分使用P/E、SOTP估值更加合理。

海通證券研究所的這份《通信行業(yè)科技公司估值方法論》（點(diǎn)擊文檔標(biāo)題加入社群查看及交流）的行業(yè)報(bào)告除了亞馬遜的案例分析之外，還有中國(guó)移動(dòng)、思科及全球CPAAS 領(lǐng)導(dǎo)者Twilio的估值分析，正文總計(jì)22頁(yè)。

生成海報(bào)

免責(zé)聲明：本網(wǎng)站內(nèi)容主要來(lái)自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準(zhǔn)確性及可靠性，但不保證有關(guān)資料的準(zhǔn)確性及可靠性，讀者在使用前請(qǐng)進(jìn)一步核實(shí)，并對(duì)任何自主決定的行為負(fù)責(zé)。本網(wǎng)站對(duì)有關(guān)資料所引致的錯(cuò)誤、不確或遺漏，概不負(fù)任何法律責(zé)任。任何單位或個(gè)人認(rèn)為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁(yè)或鏈接內(nèi)容可能涉嫌侵犯其知識(shí)產(chǎn)權(quán)或存在不實(shí)內(nèi)容時(shí)，應(yīng)及時(shí)向本網(wǎng)站提出書面權(quán)利通知或不實(shí)情況說(shuō)明，并提供身份證明、權(quán)屬證明及詳細(xì)侵權(quán)或不實(shí)情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會(huì)依法盡快聯(lián)系相關(guān)文章源頭核實(shí)，溝通刪除相關(guān)內(nèi)容或斷開相關(guān)鏈接。