在過去一個(gè)月，市場(chǎng)投資風(fēng)格的迅速切換，以Shopify、Zscaler、MongoDB、Twilio、Okta為首的saas板塊遭遇了一次巨大的滑坡，像Roku、Sea、Pinterest等成長股也不再受投資者青睞，而一切或許都要從WeWork估值腰斬開始說起。

WeWork引發(fā)的「血案」

去年曾成功預(yù)測(cè)美股將進(jìn)入滾動(dòng)熊市的摩根士丹利首席美國股票策略師Mike Wilson最近關(guān)于WeWork的一個(gè)觀點(diǎn)引發(fā)了軒然大波。威爾遜表示，WeWork首次公開募股的失敗標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束，投資者已經(jīng)表明，他們不再愿意為過度投資買單，「在我們看來，為沒有實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)提供慷慨資金的日子已經(jīng)結(jié)束了」。

威爾遜將WeWork的IPO失敗比作摩根大通在2008年收購破產(chǎn)的貝爾斯登（BearStearns），后者標(biāo)志著本世紀(jì)頭十年過度投資的結(jié)束。他還將其與美國在線-時(shí)代華納公司在互聯(lián)網(wǎng)泡沫最嚴(yán)重時(shí)期的失敗合并，以及20世紀(jì)80年代結(jié)束MBO（管理層收購）狂潮的美國聯(lián)合航空公司的失敗杠桿收購相提并論。

WeWork在去年底開啟IPO之路，今年8月遞交招股書說明書時(shí)，公司本可以通過上市集資至少30億美元。這項(xiàng)計(jì)劃卻遭遇了滑鐵盧，因估值和商業(yè)模式遭到投資者質(zhì)疑，WeWork的母公司W(wǎng)e Company不得不在10月1日正式宣布撤回向美國證券交易委員會(huì)提交的招股說明書，尋求推遲IPO。

在軟銀的投資中，WeWork的估值在最高時(shí)曾達(dá)到470億美元，但在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)背景下，估值直接被市場(chǎng)下調(diào)到了100-120億美元之間，跌幅近2/3。Uber、Lyft 、Slack和 Peloton 等新上市公司已經(jīng)感受到了這種影響，上市之初均表現(xiàn)不佳，低于發(fā)行價(jià)。

據(jù)報(bào)道，WeWork 之所以停止IPO，是因?yàn)槠渫獠客顿Y方不斷施壓，其中主要是來自軟銀的壓力。因?yàn)殡S著估值一路下滑，WeWork 現(xiàn)有估值僅為100-120億美元左右，年初時(shí)估值為470億美元，相比年初縮水了三分之二。就在一周前，這家由軟銀行支持的初創(chuàng)公司解雇了其創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官亞當(dāng)-諾伊曼(Adam Neumann)。

一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛

一級(jí)市場(chǎng)的高估值和二級(jí)市場(chǎng)的估值腰斬形成了鮮明對(duì)比，隨著Uber和WeWork在資本市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，這也給創(chuàng)投行業(yè)敲了一記警鐘。

孫正義在接受《日經(jīng)商務(wù)周刊》采訪時(shí)稱，「結(jié)果與目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，這讓我感到羞愧和迫切。過去，我曾羨慕美國和中國市場(chǎng)的規(guī)模，但如今可以看到，許多炙手可熱且增長迅速的企業(yè)來自像東南亞這樣的小型市場(chǎng)。日本的企業(yè)家，包括我自己在內(nèi)，都沒有任何借口」。一位FA分析人士對(duì)此總結(jié)道，「一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，越來越?jīng)_擊現(xiàn)有的VC市場(chǎng)定價(jià)模型，創(chuàng)業(yè)型公司在融資時(shí)盲目追求高估值將帶來不可預(yù)測(cè)的后續(xù)融資風(fēng)險(xiǎn)」。

事實(shí)上，2018年年末，國外的一位名叫Fred Wilson的VC就曾預(yù)測(cè)了目前一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的現(xiàn)象。作者當(dāng)時(shí)給出的原因有三：首先，一級(jí)市場(chǎng)的投資周期更長，跟二級(jí)市場(chǎng)要求快速回報(bào)不同，這是估值不同步的前提；其次，一級(jí)市場(chǎng)有清算優(yōu)先權(quán)，理論上可以更好的防止損失（言下之意估值就可能更高）；其三，一級(jí)市場(chǎng)是價(jià)高者得，這就意味著邊際估值可能會(huì)虛高。

奔波兒霸研究室的觀點(diǎn)也具有參照價(jià)值，「一級(jí)市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的瘋狂，與全球的左派政治高潮相生相伴，兩者都緣于左派社會(huì)思潮的興盛。左派思潮強(qiáng)調(diào)的是未來和夢(mèng)想，右派思潮強(qiáng)調(diào)的是傳統(tǒng)和務(wù)實(shí)。

過去十幾年是左派思潮的上升頂峰期。反應(yīng)在政治上，美中歐都是全球主義者執(zhí)政，地球是平的，大同社會(huì)；反應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上，大量干燒錢無利潤也遠(yuǎn)遠(yuǎn)看不到盈利前景的企業(yè)興起。

從16年開始，全球范圍內(nèi)右派思潮崛起。反應(yīng)在政治上，英國脫歐，美國川普上臺(tái)；反應(yīng)在經(jīng)濟(jì)上，評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)從炫酷回歸到利潤，再炫酷的東西，沒有利潤就毫無價(jià)值。一級(jí)市場(chǎng)的泡沫被刺破，初創(chuàng)企業(yè)中有盈利能力或盈利前景的留下，其余的被淘汰」。

在我看來，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，確切的說只有兩方面原因：

其一，一級(jí)市場(chǎng)確定性差，估值難度也更高，相應(yīng)估值的范圍也會(huì)比二級(jí)市場(chǎng)寬不少，但不管你在一級(jí)市場(chǎng)估值有多高，真正到了二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行融資，那資本市場(chǎng)對(duì)你的定價(jià)一定是基于當(dāng)前的業(yè)績，營收、利潤和增速才是衡量標(biāo)準(zhǔn)。

其二，二級(jí)市場(chǎng)有良好的做空機(jī)制，可以對(duì)公司高估值有一定的抑制和糾錯(cuò)作用，而一級(jí)市場(chǎng)的估值基本上只漲不跌，唯一的糾錯(cuò)機(jī)制就是放棄治療。相應(yīng)的，估值的錯(cuò)誤高估也就比較難得到控制甚至很少表達(dá)。

美股接下來將何去何從？

WeWork估值腰斬，Slack、Uber和Lyft等獨(dú)角獸表現(xiàn)不佳，其實(shí)引發(fā)了一系列的連鎖反應(yīng)。那就是投資者開始擔(dān)憂這些動(dòng)量股的前景，轉(zhuǎn)而將資金投向業(yè)績更穩(wěn)定的價(jià)值股。

在過去的五年里，價(jià)值股根本不是動(dòng)量股的對(duì)手，動(dòng)量ETF在這段時(shí)間內(nèi)上漲了130%，而價(jià)值ETF僅上漲近70%，同時(shí)也跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，在過去的五年里，標(biāo)普500累計(jì)上漲108%。在今年，在標(biāo)普500指數(shù)里面，表現(xiàn)好的股票也大多是動(dòng)量股，包括Roku、Shopify等。

動(dòng)量股的典型代表是亞馬遜、Facebook和Netflix等科技消費(fèi)品增長型公司。銀行、保險(xiǎn)公司、資本品制造商、電信和其他工業(yè)部門通常都屬于價(jià)值股領(lǐng)域，但美股自9月開始就經(jīng)歷了一波投資風(fēng)格的切換，動(dòng)量股的高估值正遭到投資者的質(zhì)疑。最為典型的例子是就是流媒體盒子供應(yīng)商Roku，Roku的增長前景受到蘋果、亞馬遜和Facebook等相繼宣布進(jìn)入流媒體盒子市場(chǎng)影響，在截至9月底的兩周內(nèi)暴跌40%。

從最近一段時(shí)間美股表現(xiàn)來看，道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)明顯強(qiáng)于納斯達(dá)克，價(jià)值股明顯跑贏大盤。在過去幾周，動(dòng)量股（或在過去6至12個(gè)月持續(xù)上漲的股票）已經(jīng)跌至歷史罕見的水平。根據(jù)高盛的數(shù)據(jù)，動(dòng)量股自8月底以來已經(jīng)下跌了14%，這是自2009年3月以來最差的表現(xiàn)。

動(dòng)量股下跌的同時(shí)，國債收益率上漲。高盛的分析師Snider表示，「這些股票下跌的部分原因是在于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂下降。當(dāng)投資者認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)將穩(wěn)定增長時(shí)，動(dòng)量股便會(huì)下跌，因?yàn)檫@些股票在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的表現(xiàn)較好，如果投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退，他們會(huì)轉(zhuǎn)向選擇價(jià)值股」。

從戰(zhàn)略角度來看，Snider認(rèn)為這標(biāo)志著一個(gè)周期的結(jié)束，動(dòng)量股不會(huì)在短期內(nèi)上漲。他補(bǔ)充表示，這不是買入動(dòng)量股的時(shí)機(jī)，因?yàn)榇舜蜗碌馕吨鴦?dòng)量股上漲周期的終結(jié)。Snider還指出，「經(jīng)濟(jì)增長將是未來動(dòng)量股以及價(jià)值股走勢(shì)的決定因素。從歷史來看，在經(jīng)濟(jì)增長非常強(qiáng)勁又或者非常疲軟的時(shí)候，價(jià)值股的表現(xiàn)最佳。在經(jīng)濟(jì)增長平緩下降時(shí)，投資者更傾向于選擇動(dòng)量股」。

這種投資因子的劇烈轉(zhuǎn)換是罕見的，也讓投資者感到不安，因?yàn)榻陙韯?dòng)量股（相對(duì)于大盤來說增長預(yù)期較高的股票）的表現(xiàn)一直優(yōu)于價(jià)值股。資金如果流出動(dòng)量股可能會(huì)導(dǎo)致大盤下跌。

摩根大通的執(zhí)行董事Adam Crisafulli表示，「盡管從宏觀角度來看，這是一個(gè)積極信號(hào)。但對(duì)標(biāo)普500來說絕對(duì)是有弊無利，因?yàn)榇笮涂萍脊煽赡苷诒淮罅抠u出，而這些股票在指數(shù)權(quán)重中占主導(dǎo)地位」。

威爾遜進(jìn)一步給出了悲觀的預(yù)測(cè)，「這是一場(chǎng)激烈的擠兌，但對(duì)任何東西給予極高的估值都不是好主意，特別是對(duì)那些可能永遠(yuǎn)無法產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)而言。最具投機(jī)性、定價(jià)最不合理的市場(chǎng)領(lǐng)域已經(jīng)開始崩潰」。

如今美股經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，當(dāng)科技企業(yè)和其他高增長軟件類股面臨困境，價(jià)值股盈利增長一旦出現(xiàn)困境，資本市場(chǎng)很可能將沒有故事可說，而這一切可能是美股十年牛市衰退的開始。

最后用易凱資本CEO王冉的觀點(diǎn)總結(jié)本文：

今天看到新聞，摩根士丹利首席美國股票策略師邁克-威爾遜（Mike Wilson）稱WeWork首次公開募股的失敗標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。我非常同意，之前在公司內(nèi)部會(huì)上也不止一次表達(dá)過同樣的觀點(diǎn)。

這個(gè)正在被結(jié)束的時(shí)代是一個(gè)什么時(shí)代？簡單來說，就是一級(jí)市場(chǎng)胡亂估值并且可以不受懲罰的時(shí)代。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展了那么多年，二級(jí)市場(chǎng)的估值體系始終沒有大的改變，總體上還是圍繞利潤與現(xiàn)金流，要么現(xiàn)金流折現(xiàn)，要么找市盈率可做參照的可比公司或可比交易。然而過去二十年，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)明的新估值邏輯與方法論卻層出不窮。總體來講，這些邏輯與方法論會(huì)更加關(guān)注用戶數(shù)、用戶價(jià)值和增長，有時(shí)順便也關(guān)注一下收入。

關(guān)注這些新的維度本身并沒有錯(cuò)，因?yàn)槟悴荒苷f亞馬遜、谷歌、阿里、騰訊這些偉大公司的早期投資人都是錯(cuò)的。問題出在“可比”這件事上。

二級(jí)市場(chǎng)的“可比”基礎(chǔ)是很多同類型的公司，他們背后是數(shù)不勝數(shù)的大大小小的投資人給出的估值。而一級(jí)市場(chǎng)的“可比”往往就是一個(gè)公司和一個(gè)投資人給出的估值。

只要有一個(gè)瘋子跳出來給了一個(gè)高估值（特別是如果這個(gè)瘋子還有很響亮的名字和很令人羨艷的成功案例），所有的投資人都會(huì)覺得這就是一個(gè)現(xiàn)實(shí)中的“可比”標(biāo)桿，所有的創(chuàng)業(yè)者都覺得你要不給我同樣甚至更高的估值你就是占我便宜。

沒有人去想，那個(gè)瘋子可能真的就是個(gè)瘋子。

也沒有人去想，這些年整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)建立在一兩家可比公司和一兩個(gè)大牌投資人基礎(chǔ)上的估值方法論可能真的就是錯(cuò)的。

這就是WeWork上市被打回原形的意義。

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