中國互聯(lián)網(wǎng)格局正經(jīng)歷一波新的迭代。

伴隨著BAT三足鼎立的格局悄然倒塌，AT兩大超級巨頭始終穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整個江山，京東、字節(jié)跳動、拼多多、滴滴等則有取百度而代之的野心，但沒想到的是最終的贏家會是美團。

在上市這一年里，美團股價經(jīng)歷了破發(fā)、持續(xù)走低，但在二季度業(yè)績釋放超預(yù)期后，美團在恒生指數(shù)一片綠的情況下逆勢上漲，自今年年初以來累計漲幅超100%，三個季度錄得股價翻番的表現(xiàn)。

10月8日，美團點評高開高走一度漲超4%，再創(chuàng)上市新高，市值超5000億港元，達5118億港元，成為僅次于阿里巴巴和騰訊的第三大中國互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)。

國慶期間股價開啟暴漲模式

美團點評市值大漲與國慶小長假息息相關(guān)。10月1日，美團宣布，美團酒店的入住間夜量突破300萬。10月3日，美團門票單日入園人次突破360萬，繼續(xù)刷新自己在五一小長假期間創(chuàng)下的行業(yè)紀錄。

據(jù)文化和旅游部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國慶假期前四天，旅游消費再創(chuàng)歷史新高，全國景區(qū)共計接待游客5.42億人次，同比增長8.02%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入4526.3億元，同比增長8.58%。其中，僅4日一天，全國景區(qū)接待游客就達1.36億人次，同比增長7.44%。

美團數(shù)據(jù)顯示，今年國慶期間各類住宿場景中，農(nóng)家樂、山景、森林等自然風(fēng)光周邊酒店的預(yù)訂漲幅預(yù)計超50%，展覽、文化館、藝術(shù)表演等文化類景區(qū)周邊酒店預(yù)計將增長47%。在旅游消費升級的趨勢下，海景房、江景房、湖景房等觀景房型的預(yù)訂量預(yù)計將增長39%。同時，大眾點評的數(shù)據(jù)顯示，今年國慶期間“必住榜”上榜酒店訂單漲幅將達到37%。

在十一黃金周的加持下，餐飲旅游類上市公司市值大多數(shù)水漲船高。國慶期間，9月30日才正式登陸港交所的百威亞太連續(xù)創(chuàng)新高，累計漲幅達到近13%，總市值突破4000億港元；美團點評也是連續(xù)三日創(chuàng)新高，市值順利突破5000億港幣大關(guān)；其他如海底撈以及海底撈的關(guān)聯(lián)公司頤海國際，國慶期間也漲勢良好。

今年國慶黃金周，95后快速崛起，成為旅行消費的重要用戶。在美團酒店的國慶黃金周訂單中，95后用戶訂單占比達到30%。民宿成為更受新一代年輕用戶歡迎的住宿解決方案，榛果民宿的國慶黃金周訂單中，95后用戶訂單占比達到55%。

根據(jù)美團研究院發(fā)布的《2019年國慶假期消費趨勢預(yù)測報告》，90后和00后開始成為我國在線生活服務(wù)消費和在線旅游消費的主力軍。包括吃喝玩樂游在內(nèi)的美團全平臺業(yè)務(wù)消費人群中，90后占比達到48%，已經(jīng)超越了占比39%的80后，旅游消費年輕化的特征進一步凸顯。

美團點評是如何逆襲的？

2018年9月20日，美團點評登陸港交所，其IPO發(fā)行價定在每股69港元，上市首日，即報收72.65港元，漲幅5.29%?？偸兄狄欢壬良s4000億港元（約510億美元），超越小米和京東，僅次于BAT。在超過2000億的超級大盤股中，美團點評甚至創(chuàng)下7年首日漲幅最高紀錄。

不過僅僅4個交易日后，美團點評破發(fā)。一個季度左右的時間，美團點評股價自70港元高點一路下行至40港元，與此同時，有關(guān)美團點評上市估值及核心業(yè)務(wù)的爭議與質(zhì)疑四起。不過隨著二季度財報公布，關(guān)于美團的一切質(zhì)疑都煙消云散。

8月23日，美團點評發(fā)布2019年Q2財報，二季度營收227億元，較去年同期增長50.6%；交易總額達1592億元，較上年同期增長28.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤15億元，這也是美團首次實現(xiàn)整體盈利。在美團營業(yè)收入、交易額等各項數(shù)據(jù)均保持強勁增長的背景下，餐飲外賣、到店及酒旅兩大主體業(yè)務(wù)持續(xù)提升運營效率。

值得一提的是，美團餐飲外賣業(yè)務(wù)首次實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整運營利潤轉(zhuǎn)正。截至2019年6月30日止的12個月，美團點評的活躍商家數(shù)為590萬，交易用戶數(shù)為4.2億，全國幾乎有三分之一的人都體驗過美團點評的服務(wù)。其中，每位交易用戶平均每年交易筆數(shù)增長至25.5筆。

美團點評高級副總裁兼CFO陳少暉在二季度財報電話會議上表示，「本季度外賣業(yè)務(wù)的單位經(jīng)濟效益同比、環(huán)比都有很大的提升，主要的原因是配送成本降低，同比降低60%，這其中是規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和經(jīng)營效率的提高」。

費用率方面，美團點評二季度的營銷開支占總收入的百分比由2018年同期的25.7%下降至 18.3%，說明它在加強經(jīng)營杠桿和優(yōu)化營銷支出方面有了顯著的進步。其中，餐飲外賣業(yè)務(wù)系二季度最大功臣：當季總交易金額為931億元，同比增長36.5%。營業(yè)收入128億元，同比增長44.2%。毛利總額為29億元，同比增長102.8%。

值得一提的是，下沉市場也成為美團的業(yè)務(wù)增長新空間。美團CFO陳少暉在電話會議中表示，「下沉市場的外賣業(yè)務(wù)增長速度高于一二線城市，大部分新增用戶也是來自于下沉市場；盡管公司競爭對手為了提高下沉市場的滲透率，進行了各種促銷活動，美團在下沉市場的市場份額依然非常穩(wěn)定」。

市場原本預(yù)期美團二季度會虧損14.5億元，但扭虧為盈給市場一記響亮的“耳光”。財報披露后的第一個交易日，美團股價借利好突破重大頸線位置，當日大漲8.86%。自媒體尹生對此總結(jié)道，「如果美團能夠建立起穩(wěn)健的商業(yè)模式，而且證明未來具有可盈利的趨勢，由于生活服務(wù)這個行業(yè)發(fā)展空間足夠大，它未來是有機會達到1000億美元市值的?！?/p>

在眾多由移動互聯(lián)網(wǎng)改造的傳統(tǒng)生活服務(wù)創(chuàng)新品類中，外賣已成為關(guān)鍵入口，并在美團、餓了么過去幾年的較量中迅速成長為一個上千億元規(guī)模的市場，從“百家爭鳴”進入到雙寡頭時代，而以外賣作為核心，美團點評正向外延伸出更多支脈的本地生活服務(wù)市場，在與阿里的猛烈對抗中進入到一個全新的賽道。

艾瑞咨詢此前發(fā)布的一份數(shù)據(jù)顯示，2017年，本地生活服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模是18.4萬億，預(yù)計到2023年，這一市場規(guī)模大約會到33.1萬億元，平均增速達10.2%。另外，本地生活服務(wù)涵蓋了吃、喝、玩、住、行等方方面面，這些場景之間還可以相互打通，這其中的想象空間實在太大。

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在談到二季度美團外賣業(yè)績爆發(fā)式增長時，美團CEO王興的一番話曾引發(fā)了廣泛熱議，「中國的人均可支配收入在不斷上升，而人們出于對便利性以及可選擇范圍的考慮，會傾向于不在家做飯。中國的外賣業(yè)務(wù)最近發(fā)展速度一直在加快，我們相信這個趨勢會一直持續(xù)下去」。

事實上可能也是如此，今年7月27日，美團外賣單日完成訂單量首次突破3000萬單，二季度總訂單量從2019年同期的15億筆增加34.6%至今年二季度的21億筆。隨著越來越多人開始傾向于「點外賣」，他們對價格不再敏感，而是更看重服務(wù)體驗，外賣行業(yè)也已經(jīng)從「紅利驅(qū)動」轉(zhuǎn)向「效率驅(qū)動」。

在消費升級的時代，消費者對價格不再敏感，而是更看重服務(wù)體驗。例如餓了么去年的百億補貼，就沒有改變市場格局，外賣行業(yè)也已經(jīng)從「紅利驅(qū)動」轉(zhuǎn)向「效率驅(qū)動」，互聯(lián)網(wǎng)平臺之間比拼的更多是服務(wù)，而不是價格和補貼，也正是這種轉(zhuǎn)變給美團外賣帶來了增長機會。

本地生活服務(wù)在融合線上和線下以及連接B端和C端的天然優(yōu)勢也給美團帶來了新的想象力，如今王興對于打通“吃喝玩樂住行”生態(tài)閉環(huán)的想象正在逐步完善成形。憑著To C端的高市場占有率，美團對供應(yīng)鏈、餐飲管理系統(tǒng)等To B端變現(xiàn)也可能逐步提升。

綜合來看，美團點評的業(yè)績反轉(zhuǎn)并非偶然，也正是在這個背景下，國內(nèi)券商與國外投行開始集體唱多美團：國金證券給予美團點評12個月目標價升至港幣85.49元，投資評級由“中性”上調(diào)至“買入”。中信證券建議積極配置，調(diào)高目標價至90港元(原78港元)，調(diào)高評級至“買入”。華爾街巨頭高盛更是給出“97.5港元”目標價。

美團到底應(yīng)該值多少錢？

作為新經(jīng)濟公司的代表和商業(yè)價值與投資風(fēng)向標，美團一舉一動都引發(fā)著行業(yè)關(guān)注。如今中國互聯(lián)網(wǎng)，AT對決已成基本事實，但在這之外仍然還存在諸多細分領(lǐng)域的戰(zhàn)爭。

在深耕“食住行娛”生活服務(wù)領(lǐng)域八年時間里，美團正一步步地通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進行數(shù)字化商業(yè)轉(zhuǎn)型。圍繞“Food”核心，美團點評構(gòu)建了三大立體網(wǎng)絡(luò)，在前端有最大的生活服務(wù)搜索平臺——大眾點評，以及最大的外賣平臺——美團外賣。在線下，還有全國最大的即時配送網(wǎng)絡(luò)——目前騎手數(shù)量已經(jīng)超過60萬。

美團的崛起過程，實則就是這家公司不斷擴張“新邊界”的過程，從團購起家，通過滿足人們?nèi)粘！俺浴钡男枨?，進一步擴展至多種生活和旅游服務(wù)，如今更是成為“生活服務(wù)電子商務(wù)平臺”。在王興看來，亞馬遜和淘寶都是實物電商平臺，而美團要做的是生活服務(wù)的電商平臺，也即“Amazon for Service”（亞馬遜式服務(wù)）。

如何給美團的估值定價？這是一件非常困難的事情，起初美團被看成是“中國的GroupOn”，但毫無疑問，海外資本市場并沒有一家像美團這樣的公司，如果你真的要確切定義，那么現(xiàn)在的美團更像是“Yelp + Uber + OpenTable + GrubHub + Fandango + TripAdvisor + Booking”的綜合體。

對于這樣一家多元化且沒有市場參照物的巨無霸來說，單純從營收數(shù)據(jù)角度，很難給出美團的合理估值以及未來增長前景。美團業(yè)務(wù)主要有三大塊：餐飲外賣業(yè)務(wù)、到店酒旅業(yè)務(wù)以及新興其他業(yè)務(wù)，我們不妨用「分類加總估值法」大致對美團的市值進行一個估算。

1、餐飲外賣業(yè)務(wù)

根據(jù)美團上半年的GTV，2019年總GTV預(yù)計在3700億元，按照目前15%的轉(zhuǎn)化率，預(yù)計可以轉(zhuǎn)化為營收560億元。美股上市公司GrubHub過去三年平均企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA)為41.5，考慮到美團在國內(nèi)外賣行業(yè)的影響力大于GrubHub在北美的影響力，我們?nèi)?0倍企業(yè)價值倍數(shù)。如果美團外賣業(yè)務(wù)最終的調(diào)整后EBITDA利潤率為5%，則這部分的EV為1300億元。

再以美團在國內(nèi)市場最大的競爭對手餓了么作為對比，今年1月，餓了么口碑完成超30億美元獨立融資，估值超300億美元。餓了么口碑作為美團點評的主要競爭對手，在本季度財報中的收入只有61.8億，不及美團外賣收入的一半，雙方已經(jīng)從實際營收上拉開了較大差距。

考慮到行業(yè)第一和行業(yè)第二給出的估值方式不一樣，美團外賣是餓了么兩倍的市場規(guī)模，估值應(yīng)該不止兩倍。根據(jù)Trustdata發(fā)布《2019年上半年中國外賣行業(yè)發(fā)展分析報告》顯示，第二季度，美團外賣和餓了么的交易額占比分別為65.1%和27.4%，相較之前還有進一步的拉大。

無論從營收還是市場份額來估算，美團點評的餐飲外賣業(yè)務(wù)估值可能已超過600億美元。我們?nèi)∫粋€估值中位數(shù)，并且給出美團餐飲外賣作為市場領(lǐng)頭羊一定的頭部溢價，可以得出，美團餐飲外賣的合理估值為400億美元。

2、到店酒旅業(yè)務(wù)

到店業(yè)務(wù)，與此相近的公司參考美TripAdvisor和Yelp，這兩家公司也主要以廣告和傭金為主要收入。這兩家公司的過去三年平均企業(yè)價值倍數(shù)(EV/EBITDA)預(yù)期為20倍。酒店業(yè)務(wù)方面，國際OTA企業(yè)過去兩年平均企業(yè)價值倍數(shù)只有11-13倍。

綜合考量到店、酒店旅行業(yè)務(wù)，美團這方面有較大的增長潛力，但目前不應(yīng)享受過高溢價，以20倍為基準進行考量。預(yù)計美團2019年到店酒店和旅游的營收為220億元，這部分的利潤率相對較高，如果最終調(diào)整后的EBITDA利潤率有35%，則這部分的EV為1490億元。

再對比國內(nèi)市場的攜程，二季度攜程營收85億元，美團到店酒店及旅游業(yè)務(wù)收入52億元?？紤]到攜程作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，我們給出20%左右的估值溢價，當前攜程市值為165億美金，那么大致可以估算出美團到店酒旅業(yè)務(wù)的估值應(yīng)當大約為80億美元。仍然取一個估值中位數(shù)，可以計算出，美團到店酒旅業(yè)務(wù)的估值大約為145億美元。

3、創(chuàng)新及新興業(yè)務(wù)

在此前的2018年財報中，包含美團打車、小象生鮮、摩拜單車等業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)板塊被認為是美團點評的最大黑洞。2019年二季度，新業(yè)務(wù)及其他收入由2018年同期的25億元增長85.1%至46億元，整體毛利實現(xiàn)4.2億元，由負值轉(zhuǎn)為正值。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)則是美團為擴充“衣食住行”生活需求的試驗場，主要包含出行業(yè)務(wù)、單車以及線下零售，這部分向來是美團的虧損項，甚至在Q1以前，毛利潤都是負的，這部分可以當作估值為0來處理。

為商家提供的B端服務(wù)方面，美團點評的創(chuàng)新及新興業(yè)務(wù)潛力不小。王興曾經(jīng)預(yù)言，互聯(lián)網(wǎng)的下一個機會在toB領(lǐng)域。吃喝玩樂衣食住行是民生之基本。在大眾日益增長的美好生活需求之下，單純的線下實體，如果不與互聯(lián)網(wǎng)融合，已很難做到降本增效。

今年5月份，美團正式推出新品牌「美團配送」，升級配送為開放平臺。6月份，美團閃購發(fā)布微倉黑科技，正式對外發(fā)布面向商超、生鮮等零售行業(yè)的全新解決方案無人微倉。這意味著，在美團現(xiàn)有體系之外，正在將技術(shù)平臺、運力網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游等方面向生態(tài)伙伴開放多項能力，美團開始將經(jīng)過驗證的基礎(chǔ)設(shè)施向整個生活服務(wù)行業(yè)開放。不過B端服務(wù)目前仍然在投入期，我們暫時不考慮這部分業(yè)務(wù)的估值。

整體計算下來，美團的合理估值為（400+145=545）億美元，對比當前超5000億港元的估值，存在一定高估的嫌疑。如果只是對比攜程和餓了么口碑，美團點評的合理估值則超過（600+80=680）億美元，與當前估值基本匹配。總結(jié)來看，美團股價已處于合理區(qū)間范圍，向上增加空間不大，但創(chuàng)新及新興業(yè)務(wù)正在成為美團股價未來的支撐。

不過，這一切都是建立在二季度業(yè)績的基礎(chǔ)上，從國慶公布的一系列數(shù)據(jù)來看，美團三季度很有可能會再次交出一份超市場預(yù)期的答卷，5000億港元很可能只是一個開始。

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