8月20日，小米集團(tuán)發(fā)布2019二季度財(cái)報(bào)。營(yíng)收為520億元，同比增長(zhǎng)14.8%，經(jīng)調(diào)整凈利達(dá)到36億元，同比大漲71.7%。

在多元化發(fā)展和成本控制得宜下，小米總收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)大幅上升超預(yù)期，對(duì)手機(jī)的依賴在逐步下滑，IoT與生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)在增長(zhǎng)，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)多元化趨勢(shì)繼續(xù)持續(xù)增長(zhǎng)，種種跡象都揭示了小米正在從規(guī)模型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量型的增長(zhǎng)。

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這份財(cái)報(bào)公布之后，小米的股價(jià)出現(xiàn)了不小的波動(dòng)，小米該如何估值也引發(fā)了激烈的討論，但更多人卻選了逢低買入。在短期主義和長(zhǎng)期主義的抉擇中，選擇了后者，默默堅(jiān)守小米贏回投資者信心的那一刻。

作為一家極難被市場(chǎng)定義的公司，小米業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)卻始終隨著誤解和爭(zhēng)議，一面是小米在上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卓越，一面卻是相對(duì)理性的資本市場(chǎng)似乎并沒(méi)有買賬，現(xiàn)在或許是時(shí)候重新來(lái)認(rèn)識(shí)小米了。

小米手機(jī)的護(hù)城河依然穩(wěn)固

二季度小米手機(jī)銷量為3210萬(wàn)部，同比增加10萬(wàn)部，雖然絕對(duì)增量不多，但跑贏行業(yè)增速，這反映出手機(jī)作為小米護(hù)城河增長(zhǎng)依然很穩(wěn)健。調(diào)研機(jī)構(gòu)CINNO Research發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，國(guó)內(nèi)智能機(jī)銷量1.9億部，同比降低6.0%。

小米手機(jī)出貨量實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，這與小米對(duì)手機(jī)業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)分不開(kāi)。2019年上半年，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，多品牌策略效果顯著，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)得到優(yōu)化，繼續(xù)站穩(wěn)中高端市場(chǎng)。

進(jìn)入2019年，小米將Redmi品牌獨(dú)立，與小米品牌進(jìn)行雙品牌運(yùn)作，這次調(diào)整也徹底解決了小米在出貨量與售價(jià)之間的沖突。與此同時(shí)，小米還推出了全新產(chǎn)品小米CC系列，該系列憑借高品質(zhì)的硬體品質(zhì)和超預(yù)期的拍照美化體驗(yàn)，獲得了女性用戶的熱烈追捧，為小米持續(xù)拓展多元用戶市場(chǎng)贏得良好開(kāi)局。

經(jīng)過(guò)這次戰(zhàn)略調(diào)整后，小米手機(jī)的毛利顯著提升，由2019年第一季度的3.3%增長(zhǎng)至2019年第二季度的8.1%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上也得到不斷優(yōu)化，并穩(wěn)步占據(jù)中高端市場(chǎng)。值得一提的是，小米手機(jī)的ASP（平均售價(jià)）已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)四個(gè)季度持續(xù)提升。

拿到IoT入場(chǎng)卷，小米開(kāi)啟未來(lái)平臺(tái)化戰(zhàn)略

2019年年初，小米從集團(tuán)層面發(fā)布了「手機(jī)+AIoT」雙引擎戰(zhàn)略。如今半年過(guò)去，在手機(jī)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，小米的AIoT業(yè)務(wù)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)跑市場(chǎng)。二季度財(cái)報(bào)營(yíng)收的主要驅(qū)動(dòng)因素也來(lái)自IoT及生活消費(fèi)品產(chǎn)品，上半年小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品部分實(shí)現(xiàn)銷售收入270億元，同比增長(zhǎng)49.3%。

6年間，小米通過(guò)投資、渠道、品牌賦能、戰(zhàn)略合作等多種方式，籠絡(luò)一大批IoT制造企業(yè)，統(tǒng)稱為「小米生態(tài)鏈企業(yè)」。截至2019年6月30日，小米的投資超過(guò)270家公司，賬面總值287億元，同比增長(zhǎng)20.8%，其中供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)的投資更是重中之重。這兩塊營(yíng)收的增長(zhǎng)證明小米的生態(tài)已經(jīng)初具規(guī)模，有流量入口，也有物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，小米的第二條護(hù)城河構(gòu)建完成。

截至6月30日，小米IoT平臺(tái)已連接的IoT設(shè)備數(shù)（不包括智能手機(jī)及筆記本計(jì)算機(jī)）達(dá)1.96億臺(tái)，同比增長(zhǎng)69.5%。小米旗下的智能語(yǔ)音助手小愛(ài)同學(xué)總累積激活超1000萬(wàn)臺(tái)，月活躍用戶超過(guò)4990萬(wàn)人，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最活躍的人工智能語(yǔ)音交互平臺(tái)之一。

相關(guān)業(yè)務(wù)中最重要的是小米電視，作為家庭客廳的流量入口，未來(lái)將和各種IoT產(chǎn)品連接，充當(dāng)樞紐角色，其重要性不言而喻，這也是近期眾多手機(jī)廠商入局和傳統(tǒng)電視廠商進(jìn)一步發(fā)力的原因所在。如今小米在電視價(jià)格、IoT連接上擁有了自己的護(hù)城河。

2019年第二季度，小米電視全球出貨量270萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)41.1%，上半年總體出貨量將近540萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)64.9%。居中國(guó)市場(chǎng)份額第一，全球前五。不僅如此，小米還將智能電視業(yè)務(wù)帶到海外市場(chǎng)，在印度智能電視市場(chǎng)連續(xù)五個(gè)季度銷量第一。截止2019年6月，小米智能電視以及小米盒子的月活用戶達(dá)到2260萬(wàn)，擁有超過(guò)300萬(wàn)的付費(fèi)用戶。

在電視之外的大家電市場(chǎng)，小米也實(shí)現(xiàn)了突破。2019年上半年，米家空調(diào)的出貨量突破100萬(wàn)臺(tái)。同時(shí)小米也在上半年進(jìn)軍廚電領(lǐng)域，在6月11日發(fā)布的米家互聯(lián)網(wǎng)煙灶套裝引起市場(chǎng)高度關(guān)注。

另外一個(gè)值得關(guān)注的數(shù)據(jù)，擁有五件及以上IoT產(chǎn)品的使用者數(shù)量增加至300萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)78.7%。也就是說(shuō)，小米的IoT的確正在形成平臺(tái)，雖然還很不完整和初級(jí)，但遲早會(huì)真正成為家庭IoT連接的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

Roku的啟示，以及小米的被低估

在市場(chǎng)低迷的大背景下，小米賣出了更多的手機(jī)；在電視之后，小米模式在空調(diào)、洗衣機(jī)等大家電市場(chǎng)繼續(xù)復(fù)制；在用戶規(guī)模增長(zhǎng)受限以及廣告大環(huán)境惡化的基礎(chǔ)上，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)依然能夠取得增長(zhǎng)，但在交出這樣一份財(cái)報(bào)后，小米的估值卻遭到了市場(chǎng)的錯(cuò)殺。

以小米現(xiàn)在的市盈率來(lái)看，這個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于港股互聯(lián)網(wǎng)公司平均30倍左右的市盈率，也低于港股硬件高科技公司19倍左右的市盈率。小米無(wú)疑被是被低估了，但該如何估值，大洋彼岸的Roku是一個(gè)非常值得參考的例子。

Roku成立于2002年，是一個(gè)提供類似小米電視機(jī)頂盒的公司，再次和小米類似，Roku的機(jī)頂盒以“高性價(jià)比”聞名，也很早就選擇將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至毛利率更高的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方向。Roku在軟件上的盈利主要來(lái)自三方面：廣告位、會(huì)員付費(fèi)訂閱分成以及預(yù)裝操作系統(tǒng)收費(fèi)，這基本也和小米電視的商業(yè)模式?jīng)]有太大差別。

如果我們復(fù)盤Roku上市以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)，這家公司曾因?yàn)檗D(zhuǎn)型陣痛備受投資者質(zhì)疑。在去年9月達(dá)到上市以來(lái)歷史新高的77.6美元之后，Roku股價(jià)一路下挫至26.3美元，跌幅高達(dá)66%，但在這之后，Roku的股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，成為今年美股市場(chǎng)表現(xiàn)最強(qiáng)勁的科技公司之一，市值超過(guò)150億美元，年內(nèi)漲幅高達(dá)350%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)FAANG和標(biāo)普500指數(shù)的平均漲幅。

在不久前的二季度財(cái)報(bào)中，Roku單季營(yíng)收從1.568億美元增至2.501億美元，同比增59%，其中互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)收入為1.677億美元，同比增86%，收入占比高達(dá)67%。對(duì)比兩家公司的財(cái)報(bào)，小米的營(yíng)收是Roku的29倍，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)收入則是Roku的3.85倍。無(wú)論是整體營(yíng)收，還是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)收入，Roku都和小米之間存在巨大差距，但小米的市值卻只是Roku的1.75倍。

事實(shí)上，即使只是單獨(dú)計(jì)算小米電視的收入，二季度小米電視歸屬的IoT及生活消費(fèi)品收入為149億元，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)Roku的整體營(yíng)收。西南證券曾預(yù)測(cè)，「2023年小米智能電視潛在出貨空間3000萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)小米電視的MAU值將超過(guò)1億，ARPU值達(dá)到約95元，小米電視互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)潛在變現(xiàn)空間至少100億」，按這個(gè)數(shù)據(jù)計(jì)算，僅小米電視當(dāng)下的合理估值就超過(guò)300億美元，這也印證了小米被嚴(yán)重低估的事實(shí)。

低估值非業(yè)績(jī)之罪，小米模式仍然被誤解

小米估值的問(wèn)題到底出在哪里？美國(guó)金融學(xué)教授阿斯沃斯·達(dá)摩達(dá)蘭曾在《故事與估值》一書(shū)給出過(guò)答案，「在商業(yè)中，既有故事講述者，講述著引人入勝的故事，也有數(shù)字處理者，構(gòu)建著估值模型和計(jì)算公式。兩者都是成功的關(guān)鍵，但只有將二者結(jié)合起來(lái)，企業(yè)才能提升其價(jià)值并長(zhǎng)盛不衰」。

Roku在資本市場(chǎng)之所以成功，很大程度上并不是在于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的收入爆發(fā)式增長(zhǎng)，而是在于向投資者講述了一個(gè)「流媒體平臺(tái)」的擴(kuò)張故事。在Netflix取得成功之后，蘋(píng)果、迪士尼、亞馬遜等巨頭都對(duì)流媒體虎視眈眈，資本市場(chǎng)也給予了極高的關(guān)注度，Roku很好的蹭了一個(gè)這樣的概念，將自身定義成新一代流媒體聚合平臺(tái)，通過(guò)幾個(gè)季度的不斷強(qiáng)化，再配合廣告收入和活躍用戶數(shù)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，投資者最終認(rèn)可了這個(gè)故事。

讓我們?cè)俅畏_(kāi)小米的招股說(shuō)明書(shū)，小米是這樣定義自己的，「小米集團(tuán)是一家以手機(jī)、智能硬件和AIoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，公司的產(chǎn)品按照產(chǎn)品功能、形態(tài)及模式，大體上可以劃分為智能手機(jī)、AIoT和生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)產(chǎn)品」。先通過(guò)硬件獲取用戶，再通過(guò)軟件及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)獲得利潤(rùn)，穩(wěn)定的硬件收入增長(zhǎng)、萬(wàn)億物聯(lián)網(wǎng)的想象空間以及高增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。無(wú)論怎么計(jì)算，這樣的故事都應(yīng)該價(jià)值千億美元。

然而，資本市場(chǎng)最終還是認(rèn)為，小米是一家硬件公司。事實(shí)上，就核心業(yè)務(wù)而言，真要在資本市場(chǎng)尋找一家最像小米的公司，大洋彼岸的蘋(píng)果可能是最好的「標(biāo)的」。在蘋(píng)果剛剛公布第三財(cái)季報(bào)告中，蘋(píng)果總營(yíng)收為538億美元，其中iPhone、Mac、iPad以及可穿戴設(shè)備、家居和配件類產(chǎn)品占比高達(dá)78.7%，軟件與服務(wù)類營(yíng)收占比則為21.3%，如果除掉和硬件銷量直接掛鉤的AppleCare收入，實(shí)際上蘋(píng)果真正來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入和小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比大致相當(dāng)。

我們拋開(kāi)蘋(píng)果在智能手機(jī)和可穿戴設(shè)備市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，單論一年接近500億美元的凈利潤(rùn)、超過(guò)2000億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備、每年大約250億美元規(guī)模的回購(gòu)，很容易得出「蘋(píng)果是一家比小米優(yōu)秀很多的科技公司」，但即使蘋(píng)果已經(jīng)這樣優(yōu)秀，從歷史估值來(lái)看，蘋(píng)果作為硬件公司，過(guò)去五年的平均市盈率只有15.5。

換句話來(lái)說(shuō)，無(wú)論小米的業(yè)績(jī)?cè)僭趺磧?yōu)秀，至少投資者仍會(huì)以蘋(píng)果的市值作為參考，這很有可能就是小米當(dāng)前估值的天花板。不過(guò)最近兩年，隨著將發(fā)展中心轉(zhuǎn)向軟件服務(wù)，蘋(píng)果的動(dòng)態(tài)市盈率也在不斷提升，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)可智能手機(jī)作為軟件服務(wù)的終端入口價(jià)值，這對(duì)小米估值的提升將會(huì)帶來(lái)不小的促進(jìn)作用。

當(dāng)然，對(duì)小米來(lái)說(shuō)，估值提升的想象力仍然在于AIoT物聯(lián)網(wǎng)。作為下一個(gè)風(fēng)口，AIoT雖然由于處于發(fā)展的早期階段，資本市場(chǎng)在靜觀其變，但市場(chǎng)潛力已暗示了機(jī)會(huì)所在。招商證券的研報(bào)顯示，到2023年，全球聯(lián)網(wǎng)的IoT設(shè)備（包括工業(yè)級(jí)、消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備）將會(huì)達(dá)到230億臺(tái)，同時(shí)IoT的營(yíng)收將會(huì)躍升到8600億美元。而在更長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，物聯(lián)網(wǎng)將形成萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)。

在消費(fèi)級(jí)物聯(lián)網(wǎng)方面，憑借近2億的設(shè)備連接數(shù)，最早進(jìn)行IoT布局的小米，毫無(wú)疑問(wèn)已拿到AIoT時(shí)代入場(chǎng)券。隨著場(chǎng)景需求的不斷深化，小米的AIoT布局將產(chǎn)生真正的協(xié)同，從產(chǎn)品收入過(guò)渡到服務(wù)收入、生態(tài)收入，而這也會(huì)是通向未來(lái)的秘鑰。

貝索斯曾公開(kāi)說(shuō)過(guò)，「短期來(lái)看，股市是投票機(jī)器，公司股價(jià)會(huì)有波動(dòng)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它是稱重機(jī)器，終究會(huì)反映公司的真實(shí)價(jià)值」。小米的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已經(jīng)證明了自己，接下來(lái)欠缺的只有時(shí)間。

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