我們仔細(xì)研究了騰訊音樂，作為我們對中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)報道的一部分。

騰訊音樂是中國最大的在線音樂娛樂平臺。具體來說，該公司經(jīng)營四個音樂應(yīng)用程序：QQ音樂、全民K歌、酷我和酷狗。這家公司27%的收入來自在線音樂服務(wù)（訂閱服務(wù)和數(shù)字音樂銷售），73％的收入來自社交娛樂服務(wù)（主要是直播中銷售虛擬禮品）

無論是Spotify還是Apple Music，都是商業(yè)模式

在我們進(jìn)一步深入研究之前，有一個觀點必須要強(qiáng)調(diào)下，那就是騰訊音樂與Spotify或Apple Music 有不同的商業(yè)模式。正如其收入細(xì)分中所清楚所述，騰訊音樂的大部分收入（73％）來自社交娛樂服務(wù)。作為比較，除了來自平臺廣告的小部分收入（9％）之外，Spotify在很大程度上依賴于訂閱服務(wù)（占銷售額的91％）。

此外，與向歌手支付版稅費用的在線音樂服務(wù)不同，社交娛樂服務(wù)采用與表演者進(jìn)行收益分享模式。此外，直播主播只是一些有業(yè)余音樂天賦的表演者，這其實是一種特有的“中國現(xiàn)象”。

鑒于不同的商業(yè)模式，特別是社交娛樂服務(wù)與Spotify，我們有好消息和壞消息。好消息是，社交娛樂服務(wù)是一項高利潤業(yè)務(wù)，而Spotify目前仍處于虧損狀態(tài)。我們注意到的主要差異是（Spotify只能獲得收入的25％，因為音樂唱片公司通過特許權(quán)版權(quán)使用費獲得了大量收入，而騰訊音樂的社交娛樂服務(wù)可以獲得收入的42%-45％，因為主播只獲得了一半的收入）。因此，我們估計騰訊音樂社交娛樂服務(wù)的OM是23%-25％。

我們的估計主要得益于YY和陌陌的財務(wù)報告，他們是中國直播服務(wù)的先驅(qū)?？偟膩碚f，我們從YY和MOMO的42-45％GM中獲取線索，用于直播業(yè)務(wù)，而我們假設(shè)10-20％的GM用于在線音樂服務(wù)。

作為旁注，YY / 陌陌和騰訊音樂社交娛樂直播服務(wù)的不同之處在于，前者擁有廣泛的垂直行業(yè)，如聊天，唱歌，跳舞和美容/化妝。同時，如前所述，騰訊音樂專注于以音樂為中心的直播。

從超級增長到高增長，以及即將實現(xiàn)正?；鲩L

在我們遇到壞消息之前，值得強(qiáng)調(diào)的是，我們非常重視社交娛樂服務(wù)，因為它對盈利能力的影響非常大。如上所述，騰訊音樂的在線音樂服務(wù)和Spotify一樣高仍然在運營層面虧損。因此，騰訊音樂的社交娛樂服務(wù)占合并營業(yè)利潤的100％以上。

現(xiàn)在關(guān)于騰訊音樂的社交娛樂服務(wù)有一些壞消息。首先，收入增長大幅減速。在2009年第二季度，騰訊音樂的社交娛樂服務(wù)同比增長35％，這一增長數(shù)據(jù)看似穩(wěn)固。然而，就在一年前，收入增長同比高達(dá)85%-106％。

此外，我們從YY和陌陌的增長軌跡中了解到，直播服務(wù)呈現(xiàn)出經(jīng)典的S曲線增長模式（想想智能手機(jī)增長階段）。具體而言，在2013 - 17年，YY和陌陌的實時流媒體收入的年復(fù)合增長率達(dá)到了105％。然后，在2018年，增長大幅減速至32％。在1919年上半年，增長率正?；?4％。

因此，這意味著在早期流媒體服務(wù)的增長是如此具有爆炸性（讓我們稱之為超級增長期）。然而，超高速增長期將是短暫的（僅4至5年），然后進(jìn)入高增長階段，最后是正常增長。

因此，行業(yè)增長的道路是非常不同的，比如中國蓬勃發(fā)展的消費者子行業(yè)（想想麥當(dāng)勞或星巴克連鎖店）往往表現(xiàn)出更長的高增長時期）。為了定義，我們將超級增長率定義為40％CAGR，而20-35％CAGR為高增長率，10-15％CAGR為標(biāo)準(zhǔn)化增長率。

如前所述，騰訊音樂的社交娛樂服務(wù)在2009年第二季度的收入增長減速至35％（高增長）。從YY / 陌陌的收入基數(shù)來看，35％的增長可能在12-18個月內(nèi)進(jìn)一步減速至10-15％。在2018年，YY和陌陌各自的直播收入為10-11億元。

基于2017年上半年，騰訊音樂的社交娛樂服務(wù)收入將在2019年全年約為180億元。假設(shè)60/40的收入在實時流媒體和在線卡拉OK之間分配，騰訊音樂在社交娛樂服務(wù)中的實時流媒體收入約為110億元（這個數(shù)字將是更高，假設(shè)67-33比例，這進(jìn)一步意味著正常化增長可能會更快到來）。

利潤率達(dá)到頂峰

關(guān)于騰訊音樂社交娛樂服務(wù)的更大壞消息是利潤率已在2018年達(dá)到頂峰。我們估計，2009年上半年騰訊音樂社交娛樂服務(wù)的GM和OM分別為43％和25％。這些均同比下跌300-400個基點。管理層未披露部門利潤（在線音樂服務(wù)與社交娛樂服務(wù)）。但是，在上周的2Q19收益電話會議上，管理層承認(rèn)合并水平的利潤率較低也歸因于較高的內(nèi)容費用和支付給表演者的費用，此外還有較低利潤的子許可收入（包括在線音樂服務(wù)）。

此外，我們沒有得到管理層的暗示，即利潤率將在下半年或2020年恢復(fù)。管理層在財報電話會議中明確指出，重點仍然是通過內(nèi)容投資提高用戶參與度，增加/保留更高質(zhì)量的執(zhí)行者的費用等等新功能介紹。通過我們對中國行業(yè)資源的渠道調(diào)查，我們了解到，由于缺乏真正的優(yōu)秀人才，招聘或留住優(yōu)質(zhì)員工的競爭變得非常激烈。

通過自12月IPO首次亮相以來的前三個季度業(yè)績，騰訊音樂對市場或分析師主要對利潤率交付感到失望。例如，在1919年上半年，合并的GM和OM分別為34.2％和16.7％。這些數(shù)據(jù)同比下跌500-600個基點。因此，該共識已經(jīng)下調(diào)了2019年的盈利，以反映利潤率令人失望的情況。

然而，我們發(fā)現(xiàn)在調(diào)整2020-2021年盈利下調(diào)方面仍存在共識。我們2019年調(diào)整后的凈利潤估計為45億元，與2019年的市場預(yù)期相似。但是，對于2020E調(diào)整后的凈利潤預(yù)測，我們的數(shù)字比市場預(yù)期低約12％。而且，對于2021E，差異變得更大，達(dá)到24％。特別是，我們了解到共識預(yù)計2020年和2021E每年的息稅前利潤率將提高170-200個基點。鑒于管理層評論認(rèn)為2H19和2020仍將是關(guān)注提高用戶參與度的一年，我們認(rèn)為2020-21E的共識數(shù)據(jù)過于樂觀。

此外，我們認(rèn)為騰訊音樂的盈利增長前景更為現(xiàn)實，2019 - 21年的復(fù)合年增長率為18％，而未達(dá)成共識的年復(fù)合增長率為38％。因此，足以說明共識有可能改進(jìn)2020-21的預(yù)期。

我們在下面編制中國互聯(lián)網(wǎng)同行的估值。在P / S上，騰訊音樂使用2020E數(shù)據(jù)以5.2倍市盈率交易。這比普通中國互聯(lián)網(wǎng)同行高出58％。如果我們要分解為1）平均大盤股（BAT + 美團(tuán) + 愛奇藝 +攜程）、2）類似的商業(yè)模式 - 直播公司，騰訊音樂的5.2倍P / S代表高達(dá)50％和71％的溢價。

高額溢價估值也適用于市盈率。在同行中不包括美團(tuán)（由于利潤周期非常早，其在2020年預(yù)期市盈率為109.8倍），騰訊音樂的30倍2020年市盈率較中國平均互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)，普通大盤同業(yè)和平均直播公司溢價42-49％。騰訊音樂的合理公平PE倍數(shù)是平均同業(yè)，基于三個同業(yè)分組，以20-21x 2020E PE交易。假設(shè)20.5x 2020E PE（轉(zhuǎn)化為合理的1.14x PEG），騰訊音樂的12-mo PT為9.60美元/ ADR。這進(jìn)一步意味著當(dāng)前ADR價格下跌32％的潛力。

我們看跌論點的風(fēng)險因素

• 我們短暫呼吁背后的重要論點是，共識所指定的增長過于樂觀。具體而言，對于騰訊音樂的社交娛樂服務(wù)，我們預(yù)計其收入增長將從2Q19的35％同比下降至未來4-6個季度的10-15％。如果公司可以保持社交娛樂服務(wù)收入同比增長30-35％，這意味著騰訊音樂可以保持高增長階段（不會像我們想象的那樣向正常化的增長階段發(fā)展）。
• 短期呼吁的另一個重要原因是，在我們看來，利潤率不太可能恢復(fù)，而不是2020 - 21年每年170-200 bps的共識改善。如上所述，特別是我們的頻道檢查表明，隨著行業(yè)增長大幅減速，保留/招募更高質(zhì)量的直播主機(jī)的競爭正在加劇。如果這種人才挖掘在可預(yù)見的未來大幅減少，我們的利潤假設(shè)就是錯誤的。
• 騰訊音樂最近推出了各種舉措（例如：多表演直播會話，歌唱比賽）和改進(jìn)的算法/個性化推薦引擎。這些都是為了增加付費用戶的數(shù)量。如果付費用戶因這些努力而大幅提升，TME將處于比我們預(yù)期更長的高增長階段。

結(jié)論

雖然有些人可能將騰訊音樂標(biāo)記為中國的Spotify，但我們認(rèn)為，商業(yè)模式明顯不同，TME類似于更多的直播公司，因為它對社交娛樂服務(wù)的收入依賴過高。與流媒體公司類似的商業(yè)模式的優(yōu)勢是騰訊音樂的高利潤業(yè)務(wù)。

然而，不幸的是，更具前瞻性的觀點更多地削弱了基本面。特別是，騰訊音樂社交娛樂服務(wù)的收入增長已從一年前的超級增長大幅放緩至二季度的高增長。從YY和陌陌的增長軌跡中學(xué)習(xí)，未來12-18個月可能出現(xiàn)正常化增長（10-15％）。

此外，騰訊音樂社交娛樂服務(wù)的利潤率（超過合并營業(yè)利潤的100％）已于2018年達(dá)到頂峰。在2009年上半年，由于騰訊音樂專注于通過內(nèi)容投資提高用戶參與度，支付更高的費用，利潤率同比下降300-400個基點、更高質(zhì)量的表演者，以及新功能的引入。重要的是，我們沒有從管理層的評論中了解到，由于管理重點仍然是提高用戶參與度，因此在2009年下半年和2020年利潤率會有所提高。

凈值，基本面前景疲弱與仍然樂觀的普遍預(yù)期形成鮮明對比，尤其是2020-21E。我們認(rèn)為，像往常一樣，賣方分析師在修訂2020-21E估計數(shù)時遲到了。在我們看來，這為2020-21E的材料共識收益下調(diào)設(shè)定了一個強(qiáng)大的降級催化劑。

估值方面，TME的2020E P / S溢價高達(dá)50-71％，2020E PE溢價42-49％，平均中國互聯(lián)網(wǎng)同業(yè)/平均大盤同業(yè)/平均直播公司。我們基于20.5倍2020E PE的12-mo PT為9.60美元/ ADR，意味著32％的下行潛力。

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