原標題：龍德燕園分享 | 再見，上半年！

來源：龍德燕園

回顧上半年經(jīng)濟，我們會發(fā)現(xiàn)我們正遭遇多事之秋：受到貿(mào)易緊張局勢和經(jīng)濟周期下行的雙重拖累，上半年全球貿(mào)易增速持續(xù)處于負值區(qū)間，并正以十年來最快速度下降。若歸納上半年經(jīng)濟，我們將以五方面概況：

第一，全球經(jīng)濟同步放緩趨勢提早確認，政策不確定性拖累前景

在2018年下半年全球經(jīng)濟景氣度迅速下滑之后，市場動蕩地進入2019年。年初的短暫復蘇的基礎并不穩(wěn)固，當時對貿(mào)易談判的樂觀預期疊加短期因素推高GDP增速，卻無法掩蓋增長的結構隱憂，拖累全球經(jīng)濟的風險也并未消除，經(jīng)濟政策的不確定性維持在高位。

第二，美國經(jīng)濟放緩跡象增多，衰退憂慮升溫

當前，美國本輪的經(jīng)濟擴張恰滿十年，雖然美國經(jīng)濟仍維持相對溫和的增長，但動力已經(jīng)明顯減弱，今年一季度美國實際GDP增長率高達3.1%，但主要是靠波動較大的存貨和凈出口推高，增長勢頭難以持續(xù)。隱憂還體現(xiàn)在生產(chǎn)活動方面，制造業(yè)PMI指數(shù)從去年10月的55.8迅速下降至5月的50.5。另一方面，我們也憂心于美國國債收益率曲線的倒掛，紐約聯(lián)儲對于未來12個月美債收益率曲線的衰退概率預測已達30%。

隨著稅改和財政刺激政策效果的減退，美國經(jīng)濟增速將在2019年下半年進一步放緩，逐步趨向其2%左右的平均增速區(qū)間。若全球貿(mào)易局勢維持現(xiàn)狀，預計2019年全年美國實際GDP將增長約2.2%。

第三，歐洲經(jīng)濟：增長引擎失效，政經(jīng)風險增多

歐元區(qū)經(jīng)濟在上半年逐步企穩(wěn)，得益于德國經(jīng)濟小幅回暖以及意大利暫避技術性衰退。再加上英國“硬脫歐”的風險上升，經(jīng)濟信心已受拖累降至三年低點，歐洲經(jīng)濟將在2019年下半年面臨更大挑戰(zhàn)。

為什么說，歐洲增長引擎失效？主要體現(xiàn)在歐元區(qū)最大經(jīng)濟體和增長引擎的德國，雖然今年第一季度其經(jīng)濟增速反彈至0.4%，但由于出口占德國經(jīng)濟比重超四成，全球貿(mào)易爭端和外需下降將給德國的出口和投資活動帶來巨大壓力，預計下半年德國經(jīng)濟增長將顯著放緩。另一影響因素是意大利經(jīng)濟，去年第三和第四季度持續(xù)萎縮，成為2013年以來首個出現(xiàn)衰退的歐元區(qū)國家，2019年第一季度GDP環(huán)比增長0.2%，暫時結束此前的技術性衰退，但近期意大利又深陷與歐盟關于財政赤字超標的“拉鋸戰(zhàn)”當中，經(jīng)濟和政治風險都在迅速上升。

第四，全球央行轉向寬松

今年上半年全球央行的政策方向出現(xiàn)了顯著的變化，包括新西蘭、澳大利亞、印度等數(shù)十個國家的央行率先降息，全球貨幣政策指數(shù)已從年初的+5.72（緊縮）迅速轉為-6.68（寬松）。

第五，地緣政治風險加大

地緣政治風險正顯著威脅全球經(jīng)濟發(fā)展前景，全球地緣政治風險指數(shù)已上升至近20年來最高值。除中美關系、全球貿(mào)易緊張局勢、英國“硬脫歐”等風險事件外，海灣地區(qū)的緊張局勢也在進一步升級，美國和伊朗之間的緊張關系持續(xù)升溫，進一步加大了地緣政治風險對全球經(jīng)濟環(huán)境，特別是能源市場供給的影響。

2019年下半年，中國宏觀經(jīng)濟的壓力和韌性也在突顯：

一、百年變局之下，L形存在壓力

中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷百年未有之變局。外部形勢來看，全球經(jīng)濟同步放緩，地緣政治波云詭譎，貿(mào)易談判風云突變。橫向比較，美歐增長動力逐步趨弱，中國將是穩(wěn)定全球經(jīng)濟增長的重要引擎。內(nèi)部形勢來看，中國經(jīng)濟處于改革開放以來最長放緩期。在供給側改革漸入深水區(qū)的背景下，總供給、總需求、財政金融、外貿(mào)出口均面臨著不同壓力，經(jīng)濟結構調整砥礪前行，GDP增速下探的風險加大。

經(jīng)濟增速放緩伴隨著動能轉換，政策空間有所收窄。一方面，基建、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)動能大幅增長的歷史落下帷幕，老齡化之門開啟后勞動人口數(shù)量減少，經(jīng)濟向新常態(tài)靠攏，經(jīng)濟數(shù)量增長舉步維艱。另一方面，新動能尚在培育階段，居民消費升級動力減弱，逆全球化背景下制造業(yè)發(fā)展受到?jīng)_擊，經(jīng)濟質量改善效果有限。動能增長往往需要政策驅動，但政策驅動常常伴隨著債務推升，當前，中國宏觀杠桿率整體較高，再次大規(guī)模加杠桿的空間有限，難走大水漫灌強刺激的老路。

長期與短期平衡下，結構性矛盾突出，經(jīng)濟L形有向階梯形轉變的壓力。為了避免需求端刺激帶來的債務風險，近年政策主要聚焦于供給端。去產(chǎn)能政策推動后，供給不足導致上游產(chǎn)品價格上漲，杠桿由上游企業(yè)傳導給下游企業(yè)。去庫存政策推行以后，房地產(chǎn)庫存有效去化，但居民部門杠桿率上行較快，且房企大規(guī)模拿地、開工后存在大量“半拉子”工程，庫存仍有再次上行的風險。去杠桿政策推行后，融資難的問題集中于民營企業(yè)，民企投資意愿不足導致經(jīng)濟活力下降。過往的政策在解決一個問題時又帶來另一個問題，看似“山重水復”。因此當前政策需要更加審慎以平衡長短期之間的矛盾，實現(xiàn)穩(wěn)增長與防風險的雙重目標。

長期本質問題不在需求側，深層次供給側改革才能根治經(jīng)濟中的弊病。展望未來，短期內(nèi)傳統(tǒng)動能依舊承擔托底經(jīng)濟的重任，穩(wěn)增長大概率推升債務壓力，因此供給側改革仍將繼續(xù)。另一方面，供給側改革旨在發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，提升全要素生產(chǎn)率，為經(jīng)濟帶來新的增長點，因此供給側改革仍是解決長期經(jīng)濟增長動能不足的關鍵。打破剛兌、疏通機制、解決企業(yè)融資難融資貴問題、建立競爭中性的市場化機制、充分發(fā)揮市場的資源配置功能，才能為經(jīng)濟注入新活力。

二、新動能涓涓長流

面對未有之變局，除了深化改革開放別無他途。2015年以來的一系列供給側改革措施成效逐漸顯現(xiàn)，隨著改革進入深水區(qū)，供需之間的矛盾更加凸顯。但是改革產(chǎn)生陣痛是必然事件，要立足當前，著眼長遠，我們認為未來供給側改革會繼續(xù)深入推進，更加定向、精準。年初政府工作報告指出要繼續(xù)堅持以供給側結構性改革為主線，增強微觀主體活力，提升產(chǎn)業(yè)鏈水平，暢通國民經(jīng)濟循環(huán)，推動經(jīng)濟高質量發(fā)展。

供給側改革繼續(xù)深化，新動能發(fā)展態(tài)勢良好。前5個月我國高新技術產(chǎn)業(yè)同比增長8.9%，增速高于工業(yè)增加值2.9個百分點。在逆全球化的背景下，國內(nèi)工業(yè)企業(yè)將會加大研發(fā)投入，彌補技術劣勢，未來高新技術制造業(yè)的增長將對工業(yè)生產(chǎn)形成較大拉動。展望2019年下半年，5G商用、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)增加值仍將保持較快增長。

三、2019年下半年風險可控

在全球經(jīng)濟增長放緩的背景下，一季度中國經(jīng)濟增長平穩(wěn)。伴隨財政政策與貨幣政策的逆周期調節(jié)，以及中美貿(mào)易談判出現(xiàn)曙光，GDP同比維持了6.4%的增速。但信用擴張導致一季度宏觀杠桿率快速提高，因此政策重心于4月開始由穩(wěn)增長向防風險傾斜。由此，經(jīng)濟的脆弱性便逐漸暴露。5月，中美貿(mào)易摩擦再起波瀾，包商銀行被接管導致剛兌打破，中小銀行和非銀金融機構融資條件收緊，并一定程度上影響中小企業(yè)融資，使得經(jīng)濟韌性減弱，看似“行至水窮”。具體來說，需求不足導致貿(mào)易順差衰退式擴大，貿(mào)易摩擦升級拖累生產(chǎn)和就業(yè)，并進一步拉低制造業(yè)投資意愿?？鄢倨阱e位影響后社零增速趨勢性回落，規(guī)范舉債導致基建投資增速下滑。但房地產(chǎn)投資增速保持高位，尤其是建安投資增速向上，是經(jīng)濟增長中難得的亮點。

展望下半年與明年，經(jīng)濟增速仍面臨下行壓力，但整體風險可控。預計二季度至四季度GDP實際增速分別為6.2%、6.3%、6.2%，全年經(jīng)濟增長6.3%，完成政府工作報告中經(jīng)濟增長的目標概率較大。2020年，衰退式順差的消退將對我國經(jīng)濟造成沖擊，市場對明年經(jīng)濟增長存在擔憂。我們認為，明年房地產(chǎn)投資和消費仍具備一定增長空間，成為經(jīng)濟增長的主要驅動，支撐中國經(jīng)濟波瀾不驚。

（1）房地產(chǎn)小扣柴扉

下半年建安施工對房地產(chǎn)投資構成支撐。今年4月中央政治局會議重提“房住不炒”，表明房地產(chǎn)市場調控仍會持續(xù)，一城一策、因城施策仍是主基調。隨著棚改貨幣化開始退潮，商品房銷售和房地產(chǎn)投資均受到影響。當前商品房銷售低迷，開發(fā)商資金來源有限，債務到期高峰使得償債壓力較大，因此房企拿地謹慎，資金向存量土地開發(fā)傾斜。雖然房地產(chǎn)銷售下行，但建安施工維持慣性，最終資本形成有支撐。

新一輪房地產(chǎn)周期或在醞釀，明年有望啟動。本輪房地產(chǎn)小周期歷時較長，主要原因在于過去幾年房地產(chǎn)市場因城施策的調控政策導致分線城市商品房銷售出現(xiàn)分化。前期居民部門杠桿率快速提高，政策抑制房地產(chǎn)泡沫的決心較強，調控政策長期偏緊。但從居民部門杠桿率絕對水平來看，一季度中國居民部門杠桿率52.6%，低于發(fā)達經(jīng)濟體19.5個百分點，仍然具備上行空間。另一方面，當前我國城鎮(zhèn)化率約59.6%，較城鎮(zhèn)化目標依然存在較大差距，且落后美國等發(fā)達國家的水平。隨著城鎮(zhèn)化的推動，房地產(chǎn)業(yè)仍有較大增量市場。因此，房地產(chǎn)投資或成為明年經(jīng)濟增長的重要引擎。

（2）基建投資有望接力下半場

上半年基建投資增速平穩(wěn)，部分是由于財政節(jié)奏前移導致。但受制于減稅降費和政府規(guī)范舉債，地方政府資金來源不足，5月基建投資增速回落。6月，中央發(fā)布《關于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，指出專項債可作為重大項目資本金，有望對后續(xù)基建投資增速形成較大支撐。根據(jù)我們測算，專項債新政有望拉動基建投資增速上行約2個百分點。今年專項債預算額度為2.15萬億元，后續(xù)可通過擴容地方政府專項債額度拓寬資金來源，支持重大項目開展。

（3）制造業(yè)投資進入弱周期

受中美貿(mào)易摩擦和外需回落影響，我國制造業(yè)企業(yè)對后期訂單增長持謹慎態(tài)度。同時，企業(yè)營收增速逐漸下滑，實際融資成本上升。因此，企業(yè)資本開支相對謹慎，民企長期投資意愿下降，對制造業(yè)投資形成拖累。但減稅降費會提振工業(yè)品價格，改善工業(yè)企業(yè)利潤增長，后續(xù)將對制造業(yè)投資帶來一定支撐。

（4）消費長期穩(wěn)固向好

居民消費負重前行。一季度，居民可支配收入增速大于居民人均消費支出增速，指向居民消費意愿不足。長期來看，居民消費意愿受到居民高杠桿的約束；短期來看，居民消費意愿受到當前房地產(chǎn)銷售疲弱影響，財富效應難以對消費增長構成拉動。下半年，減稅效應持續(xù)釋放以及汽車、家電的消費刺激政策將對居民消費構成部分支撐，但需要關注貿(mào)易摩擦升級沖擊就業(yè)對消費帶來負面影響。

風物長宜放眼量，長期來看消費對經(jīng)濟增長的驅動會更加明顯。展望2020年，新一輪房地產(chǎn)周期有望開啟，受此影響，房地產(chǎn)鏈條中的家電、家具、裝潢等消費或將迎來一定提振。房地產(chǎn)周期啟動后，汽車類消費亦不會悲觀。一方面，國民具有先買房后買車的消費習慣。另一方面，小排量汽車購置稅優(yōu)惠透支效應減弱、汽車排放新標準“國六”的施行，也將對明年新買、淘汰、置換等購車需求構成較大支撐?？傮w而言，消費增長的前景值得期待。

長期來看，消費作為經(jīng)濟增長壓艙石的作用會逐步彰顯。

本文截取自：招銀國際證券《2019年中期宏觀經(jīng)濟與資本市場展望》

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