本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)：中國(guó)企業(yè)家雜志（ID：iceo-com-cn）

文/《中國(guó)企業(yè)家》記者 董力瀚 編輯/馬吉英

蟄伏在巨大名聲背后的張磊，長(zhǎng)久以來(lái)都是那個(gè)站在盛世之下，被注視到，又被錯(cuò)過(guò)的人。此刻市場(chǎng)卷起漩渦，而張磊也被推至“來(lái)到當(dāng)下”的路上，這正是高瓴的魔幻時(shí)刻。

高瓴是誰(shuí)？

四年多沒(méi)見(jiàn)黃仁立（化名），他募了美元基金，跟合伙人在海外置辦了些賺錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)，得暇還能在辦公室鼓搗杯“特濃”，催我試試那層咕咕嘟嘟的浮沫，特棒，他說(shuō)。

當(dāng)年清華畢業(yè)，跑去斯坦福讀書(shū)又回國(guó)，回來(lái)落腳，北京肯定是首選，隨便數(shù)數(shù)這座老城的好處，掰兩遍手指頭都算不過(guò)來(lái)，他在這兒有根基，有人脈，所以偶爾還能碰見(jiàn)跟大人物做生意的機(jī)會(huì)，比如跟張磊。

美名校生聚會(huì)，在京城一度不好弄，“老湊不起人來(lái)”，黃仁立說(shuō)，后來(lái)學(xué)校之間不時(shí)合伙搞搞，“斯坦福跟芝加哥合一年，又跟耶魯合一年，拼出六七十人來(lái)，才算是個(gè)圈子?！?/p>

人際交往嘛，有圈子才高效，有年年末，耶魯校友張磊把亮馬橋邊上的高檔辦公室貢獻(xiàn)出來(lái)，做了頓冷餐聚會(huì)，黃仁立頭回跟張磊碰面，對(duì)方告訴他“你的每一封郵件我都會(huì)看”，這令他感到滿意，“張磊人很好啊，很謙和”。

名校教育，回國(guó)投資，這部分際遇、選擇，黃仁立跟張磊很相似，乃至更多同行，大都是這樣過(guò)來(lái)的，某個(gè)時(shí)期后，他們?nèi)松际墙鹕摹?/strong>只是，張磊成為了塔尖上的那個(gè)人，這是他的特殊性。

在聚會(huì)的這層辦公室里，張磊經(jīng)營(yíng)著一家叫做高瓴資本的投資公司，此人正在越來(lái)越大的數(shù)字范圍內(nèi)具有影響乃至權(quán)力。

他手里掌握超過(guò)4000億人民幣等值的基金規(guī)模，考慮到隨時(shí)可以實(shí)現(xiàn)的配資、杠桿，他的資本調(diào)度能力遠(yuǎn)不止于此；他的事業(yè)、觸手不斷展現(xiàn)出更遼闊的可能性，以至于很多同業(yè)已經(jīng)無(wú)法斷言他的能力邊界；他投資的企業(yè)遍布全球，并在每一塊大陸上都成為產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者；高瓴甚至被拿去與華爾街的頂尖投資基金相提并論，他本人也被視為躋身全球資本話語(yǔ)權(quán)金字塔主流層級(jí)的幾位中國(guó)人之一——甚至他某些時(shí)刻的謙和，都成為值得夸贊的美德。

用黃仁立的話來(lái)說(shuō)，張磊正是當(dāng)代所謂中國(guó)奇跡的典型——用讀書(shū)改變了命運(yùn)，被時(shí)勢(shì)造就成英雄。

時(shí)勢(shì)造就的當(dāng)然不只張磊這個(gè)個(gè)體，他們所生活的整座北京城，都像一顆鉆石般，被科技、經(jīng)濟(jì)浪潮刷洗出大量不同面向的、璀璨的切面。

十年前，市場(chǎng)間商業(yè)模式的信息差在這里是寶藏，每個(gè)弄潮兒站在臺(tái)上，都掌握了那種迷人的C2C（Copy to China）商業(yè)故事講述技巧。

十年后，人們?cè)跇?lè)此不疲地尋找坐實(shí)“彎道超車(chē)”的口徑，要講出一個(gè)拿得出手的商業(yè)計(jì)劃也越來(lái)越難，你要在技術(shù)能力、市場(chǎng)規(guī)模、潛在紅利等多個(gè)維度去闡述參與歐洲、東南亞、南美甚至非洲市場(chǎng)的優(yōu)越性，當(dāng)然如果以上都不成立，至少也應(yīng)當(dāng)先聲明你全球化的格局。

高瓴資本便是全球化這個(gè)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)中的龐然大物與投資行業(yè)碰撞出的產(chǎn)物之一，從創(chuàng)辦這家公司之初，張磊就決定把口袋里那張耶魯抬頭支票里的美金花在中國(guó)市場(chǎng)上，14年后，關(guān)于全球化的洞察與連接，仍然是高瓴資本不同于其他競(jìng)賽者的能力基底。

一個(gè)例子是，在面對(duì)某位記者將騰訊納入“高瓴被投企業(yè)”這個(gè)角色來(lái)提問(wèn)時(shí)，張磊馬上強(qiáng)調(diào)“我在馬化騰身上學(xué)到的遠(yuǎn)大于他學(xué)我”，隨后又簡(jiǎn)短、隱晦地補(bǔ)充說(shuō)，“在投資京東、國(guó)際化等關(guān)鍵問(wèn)題上，我們有討論”。

關(guān)于高瓴和張磊，是一則將全球化交織進(jìn)命運(yùn)主線的“當(dāng)代中國(guó)奇跡”故事。

這也構(gòu)建了一個(gè)扭曲的視覺(jué)場(chǎng)景：無(wú)論從哪個(gè)角度去觀察，高瓴都像是行駛在另外一條車(chē)道上的賽車(chē)，沒(méi)有與大多數(shù)人產(chǎn)生真實(shí)的交集，你能感知到它的動(dòng)力、速度甚至發(fā)動(dòng)機(jī)聲浪，卻始終無(wú)法真切、系統(tǒng)、深入地理解它。

讓我們先把問(wèn)題擺在這兒，高瓴是誰(shuí)？

制表：《中國(guó)企業(yè)家》

位于鏈條末端的用戶(hù)講不清楚。你一定對(duì)這種句式感到熟悉，“或許你沒(méi)聽(tīng)過(guò)高瓴資本，但我相信你有QQ號(hào)；用過(guò)百度搜索；在京東上剁過(guò)手；騎過(guò)摩拜單車(chē)；用過(guò)藍(lán)月亮的洗衣液；在去哪兒網(wǎng)上訂過(guò)機(jī)票；家里的空調(diào)是美的或者是格力的……”

看上去，你無(wú)時(shí)無(wú)刻不在與其實(shí)現(xiàn)某種連接，你享受著由他們締造并驅(qū)動(dòng)的現(xiàn)代生活。但事實(shí)是，十多年間，除了兩次被意外卷入新聞，張磊與高瓴的名字并未做過(guò)任何被推送至大眾視野的嘗試。

投資人也講不清楚。多數(shù)同行可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，甚至在“定義高瓴”這種最基礎(chǔ)的問(wèn)題上，你都無(wú)法與人達(dá)成一致。

從宣傳的主力陣地來(lái)看，高瓴反復(fù)強(qiáng)調(diào)在京東、江小白等早期案例上的表現(xiàn)，但沒(méi)人相信他們是在與VC做全面競(jìng)爭(zhēng)；曾在國(guó)內(nèi)知名PE供職多年的朋友話里話外的意思，他們與高瓴是同行；但是很快便有人反駁，稱(chēng)高瓴與本土PE毫無(wú)可比性，基金幣種都不同，你應(yīng)當(dāng)以復(fù)星為參照。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，高瓴沒(méi)有背靠任何產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，從收購(gòu)百麗等大型案例來(lái)看，它是一只非常優(yōu)秀的Buyout（并購(gòu)）基金；還有一個(gè)答案，一位高瓴人民幣基金的LP很不解地回答我，“他手里大部分資產(chǎn)都是股票，當(dāng)然是Hedge Fund（對(duì)沖基金）?。　?/p>

甚至內(nèi)部員工也對(duì)高瓴滿是問(wèn)號(hào)。在一家母基金供職的朋友徐思季（化名）告訴我，近兩年他收到的關(guān)于高瓴最驚人的消息，就是其旗下的高濟(jì)醫(yī)療“不計(jì)成本”地收購(gòu)藥房，消息則來(lái)自飯局上遇到的高濟(jì)投后某業(yè)務(wù)板塊的負(fù)責(zé)人，“能掃的都掃了一遍，比華潤(rùn)這些央企快很多”。

張磊在2019年某企業(yè)內(nèi)部做分享時(shí)提及過(guò)此事，口徑與百麗類(lèi)似——看好線下連鎖生意。

但這位高濟(jì)內(nèi)部人士仍然懷有疑問(wèn)，收購(gòu)這批藥店的執(zhí)行成本高得不可思議，有些店流水很低，幾百倍PE買(mǎi)回來(lái)，靠提效、做利潤(rùn)去尋求財(cái)務(wù)回報(bào)難度很大，“這種手法毫無(wú)疑問(wèn)是產(chǎn)業(yè)資本，可我們背后的產(chǎn)業(yè)LP是誰(shuí)呢？”

或許由始至終，對(duì)“高瓴是誰(shuí)”這種問(wèn)題有一百分解答把握的，只有張磊一人而已。那位很坦誠(chéng)的高瓴LP用“沒(méi)問(wèn)題”穿插了很多提問(wèn)，我們姑且稱(chēng)其為“沒(méi)問(wèn)題先生”罷。

沒(méi)問(wèn)題先生對(duì)我說(shuō)，去年高瓴資本一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)合伙人洪婧離職，接受了高瓴一筆投資后創(chuàng)辦高成資本，這沒(méi)問(wèn)題，很多人除了張磊叫不出高瓴其他合伙人名字，這也沒(méi)問(wèn)題，“高瓴的Insights基本都從張磊這里出來(lái)的，我們也只在乎張磊?！?/strong>

假如投資行業(yè)口碑的塔尖上搭著一座天平，那么兩端被公認(rèn)的名字只能是紅杉和高瓴，在漫長(zhǎng)的采訪周期里，也不斷有人在談話中以?xún)烧咦鞅取５F(xiàn)實(shí)地說(shuō)，盡管都是在不可能贏家通吃的投資領(lǐng)域，做到了令人咋舌的優(yōu)勢(shì)地位，但兩者絕不類(lèi)同。

過(guò)去幾十年，作為全球品牌的紅杉資本，在組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化乃至合伙人機(jī)制上都證明了其傳承能力和制度的有效性，而對(duì)于成立不過(guò)14年的本土機(jī)構(gòu)高瓴資本來(lái)說(shuō)，它絕大部分的可能性仍然緊緊系于張磊一人身上。

問(wèn)題在于，多年來(lái)，張磊恪守著一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資人信息管理品德，所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在時(shí)間流河的很多段落里，你檢索不到此人的存在，他似乎也無(wú)意用販賣(mài)經(jīng)歷的方式塑造自我：一位研究機(jī)構(gòu)合伙人聶濂（化名）跟我說(shuō)，盡管公開(kāi)信息稱(chēng)高瓴成立于2005年，但在2010年投資京東之前，他對(duì)張磊此人沒(méi)有任何印象。

那么，這種信息錯(cuò)位反過(guò)來(lái)更加證明了事實(shí)的怪異：如果連“高瓴是誰(shuí)”的問(wèn)題都無(wú)人能充分解答，那么高瓴又是何成為“今天的高瓴”呢？

人們有時(shí)會(huì)錯(cuò)過(guò)某些原本可以成為時(shí)代注腳的名字，到后世才會(huì)扼腕。蟄伏在頂尖企業(yè)名聲背后的張磊，多年來(lái)都是個(gè)模糊的、不為人真正通悉的標(biāo)簽，正像是那個(gè)在信息變革的盛世之初被看到，又被錯(cuò)過(guò)的人。

一個(gè)顯著的變化是，近一年來(lái)，高瓴和張磊對(duì)外輸出的信息量明顯增加，高瓴資本開(kāi)通了官方公眾號(hào)，舉辦了“瓴峰會(huì)”，張磊的言論也開(kāi)始頻繁出現(xiàn)在視頻中、網(wǎng)站上、朋友圈里，他被動(dòng)地獲得了穿越“奇談故事”的契機(jī)，正在來(lái)到當(dāng)下。

某種意義上，張磊和高瓴是同個(gè)事物的一體兩面。攝影上有個(gè)“魔幻時(shí)刻”的說(shuō)法，意指黎明時(shí)分光線曖昧難辨的七八分鐘時(shí)光，我決定抓住此人“來(lái)到當(dāng)下”的時(shí)間窗口，在天色將明未明的魔幻時(shí)刻，去搜尋、整理人們手上的信息切片，拼貼一個(gè)高瓴。

老錢(qián)的紀(jì)律性

來(lái)源：被訪者

關(guān)于那次高瓴辦公室的聚會(huì)，除了感知到此人熱心腸，黃仁立也意識(shí)到，校友社交顯然對(duì)張磊也很有裨益。

其實(shí)不僅是裨益，校友圈層正是張磊人際關(guān)系網(wǎng)里最重要的一條脈絡(luò)，一位接近高瓴的朋友告訴我，當(dāng)年張磊在耶魯校園基金時(shí)期共事的同學(xué)、同事中，很多人如今在美國(guó)各大捐贈(zèng)基金任職，構(gòu)成了高瓴資本重要的美元基金LP基石。

這也是高瓴在產(chǎn)業(yè)資源上經(jīng)常令人感到咋舌甚至望塵莫及的優(yōu)勢(shì)所在。例如聶濂對(duì)張磊“搞定”美國(guó)梅奧診所一事的態(tài)度，就顯得意味深長(zhǎng)，他對(duì)我說(shuō)，雙方合資在中國(guó)創(chuàng)辦“惠每醫(yī)療”在業(yè)內(nèi)看來(lái)是件不可思議的事情，“簡(jiǎn)直超出一般商業(yè)資源能力范圍，梅奧在美國(guó)來(lái)說(shuō)至少是協(xié)和這種級(jí)別，拿到這種跨境資源，確實(shí)厲害”。

在這一點(diǎn)上，張磊在前述企業(yè)內(nèi)部分享時(shí)，提到過(guò)與梅奧的關(guān)系，他的說(shuō)法是，雙方以投資的形式綁定在一起，梅奧旗下那只200億美元規(guī)模的捐贈(zèng)基金，正是高瓴資本的LP之一。

所以張磊早年向耶魯捐款一事，也需要從兩個(gè)層面去理解。黃仁立覺(jué)得，最大程度上成就了張磊的，毫無(wú)疑問(wèn)是耶魯，而不是他本科就讀的、后來(lái)向其捐款更多的人大，抑或早期供職的五礦；此外，耶魯校園基金時(shí)期師從大衛(wèi)·史文森的工作經(jīng)歷，也奠定了其投資風(fēng)格底蘊(yùn)，“首先學(xué)經(jīng)濟(jì)的都有這種路徑依賴(lài)”，更遑論耶魯標(biāo)簽如今在資源與資本兩端，都對(duì)高瓴形成了巨大支撐，雙方綁定很深。

我的同事目睹過(guò)一個(gè)饒有意味的事情，某論壇Panel散場(chǎng)，人群涌到臺(tái)前將張磊圍起來(lái)，其時(shí)，某位一線投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)消費(fèi)的合伙人竟也手持名片，悻悻然擠了進(jìn)去——人的江湖地位，就是這樣被人捧出來(lái)的。

那位接近高瓴的人士告訴我，作為當(dāng)下最受傳媒、企業(yè)家乃至投資同行追捧的人之一，他有充分的余地來(lái)選擇與身邊人事物的親疏遠(yuǎn)近，不會(huì)放任所有貼近的標(biāo)簽都與自己形成深度綁定。

一位國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的投資人單?。ɑ┯X(jué)得，高瓴對(duì)外的話語(yǔ)體系構(gòu)建得非常好，“理念的構(gòu)造對(duì)一家投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)太重要了。對(duì)張磊這樣級(jí)別的投資人來(lái)說(shuō)，show up很重要，什么場(chǎng)合出現(xiàn)非常重要，對(duì)大家對(duì)你的理解更重要，投資本質(zhì)上是個(gè)marketing的行業(yè)，你要搞定LP的同時(shí)也要搞定企業(yè)家”。

張磊不長(zhǎng)于講演，公開(kāi)場(chǎng)合常表現(xiàn)得謙和；他習(xí)慣五指捏住話筒，像是掂量、拿捏著手里的話語(yǔ)權(quán)；他會(huì)在換氣口主動(dòng)發(fā)笑，對(duì)聽(tīng)眾來(lái)說(shuō)，滿是善意；但別誤會(huì)，即便在這些時(shí)刻，這名不以談吐見(jiàn)長(zhǎng)的投資人也從未放松過(guò)信息把控。

幾年前，張磊在香港參加一場(chǎng)規(guī)格頗高的金融論壇，同臺(tái)的分別是從央行轉(zhuǎn)赴銀聯(lián)擔(dān)任董事長(zhǎng)不久的葛華勇，以及時(shí)任工行董事長(zhǎng)姜建清。這種場(chǎng)面下的對(duì)話，三位嘉賓必然會(huì)被分割為代表著“傳統(tǒng)”與“創(chuàng)新”的兩個(gè)陣營(yíng)，主持人順利地將談話重心偏向被分配了第二類(lèi)角色的張磊身上，而當(dāng)被連續(xù)追問(wèn)與梅奧診所的合作細(xì)節(jié)時(shí)，張磊卻開(kāi)始談?wù)撈鸶哧才c這家美國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在長(zhǎng)期價(jià)值觀上的一致性。

張磊與合作企業(yè)間的遠(yuǎn)近博弈非常有看點(diǎn)。投行人士唐軍（化名）告訴我，張磊與很多頂尖企業(yè)的關(guān)系綁定緊密，最顯而易見(jiàn)的好處，是在相關(guān)項(xiàng)目上獲得最早入局的機(jī)會(huì)。

2013年，高瓴就牽頭了與騰訊、印尼最大的媒體電視平臺(tái)Global Mediacom在當(dāng)?shù)爻闪⒑腺Y公司的案例；此外，包括愛(ài)奇藝和后來(lái)的京東物流，高瓴都因?yàn)榛诤推髽I(yè)的良好關(guān)系具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但唐軍覺(jué)得，高瓴雖然很早也投資了百度，但關(guān)系并沒(méi)有在臺(tái)面上捆綁得很緊，“他很少提百度”。

一位參與了京東物流首輪投資的投資人向《中國(guó)企業(yè)家》透露，其實(shí)最早參與京東物流獨(dú)立融資談判的機(jī)構(gòu)不過(guò)四五家，而越是行情低迷，大企業(yè)分拆項(xiàng)目越是爭(zhēng)得厲害，最終大大小小的資方“擠進(jìn)去四十多家”，只是盡管如此，高瓴仍然當(dāng)仁不讓地聯(lián)合紅杉完成了領(lǐng)投。

來(lái)源：IC

談?wù)摐p持京東是另一個(gè)讓高瓴LP“沒(méi)問(wèn)題先生”感到無(wú)趣的話題，他首先指出，高瓴被曝出減持京東和投資京東物流的時(shí)間點(diǎn)大致重合，因此印證了高瓴的投向往線下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向的大戰(zhàn)略。

此外，遵守紀(jì)律性地在商言商才是正道，“減持京東是因?yàn)榫〇|增速放緩，買(mǎi)紅黃藍(lán)是因?yàn)榧t黃藍(lán)便宜，這都沒(méi)有問(wèn)題??！”

游弋在企業(yè)家當(dāng)中，憑著市場(chǎng)規(guī)則做生意，這兩條線索之間的博弈和拉扯，正是東西方投資文化在張磊身上的交鋒。

一位轉(zhuǎn)行做VC的媒體前輩向我指出，在很多高瓴的生意上，你能看到美元基金那種典型的“老錢(qián)的紀(jì)律性”，這與國(guó)內(nèi)很多人民幣基金差異巨大，因?yàn)橛胁簧賴(lài)?guó)內(nèi)的資本內(nèi)心篤信：關(guān)系和錢(qián)搞定一切。

回過(guò)頭來(lái)說(shuō)，如果“沒(méi)問(wèn)題先生”是對(duì)的，那么，談?wù)摳哧矞p持京東的媒體，都是趣味乃至價(jià)值判斷被扭曲了嗎？我們來(lái)簡(jiǎn)化一下事件要素，高瓴始終宣稱(chēng)相信價(jià)值投資的意義，而投資京東這個(gè)案例，又在過(guò)去漫長(zhǎng)的時(shí)間里對(duì)此承擔(dān)著解釋職能，因此，當(dāng)高瓴選擇減持京東，就等于放棄這種解釋口徑，因此勢(shì)必要求張磊對(duì)價(jià)值投資有個(gè)新的說(shuō)法，抑或拿出新的標(biāo)桿案例。

黃仁立覺(jué)得百麗可能是那個(gè)新的答案，他對(duì)此事的看法很有代表性，如果說(shuō)是京東和騰訊定義了高瓴最初十年，那么備受矚目的百麗私有化，很可能將是高瓴未來(lái)再塑格局和高度的關(guān)鍵。

無(wú)論如何，京東對(duì)于高瓴的意義，遠(yuǎn)不止于一個(gè)被投資企業(yè)或者合作伙伴。

前述研究機(jī)構(gòu)合伙人聶濂覺(jué)得，高瓴資本花了很長(zhǎng)一段時(shí)間在二級(jí)市場(chǎng)上游弋、鋪墊，其中有些投資為他帶來(lái)了財(cái)務(wù)回報(bào)，比如在洋河、青島這些酒類(lèi)股票上的抄底成功，有些則為其撬動(dòng)了更多資源與合作，比如從設(shè)立之初，高瓴就投資了騰訊、格力、美的，除了與騰訊長(zhǎng)期密切地聯(lián)系之外，很多家電領(lǐng)域的企業(yè)家，也成為了高瓴的LP。

只是，在二級(jí)市場(chǎng)之外，如果說(shuō)張磊由哪一刻開(kāi)始，真正拿到了互聯(lián)網(wǎng)那張船票，那么一定是從投資京東開(kāi)始的。

如今這家電商巨頭仍然深陷多事深秋?！昂?jiǎn)直炸毛了”，參與了京東物流投資的人士說(shuō)，尤其是劉強(qiáng)東那封發(fā)給配送員的內(nèi)部信里“交了個(gè)底”，披露京東物流2018年全年虧損23億，并回溯稱(chēng)是第12個(gè)年頭虧損。

這個(gè)行為，有沒(méi)有幫助其本人解決內(nèi)部輿情問(wèn)題尚未可知，但顯然是將出資的股東推進(jìn)了更大的壓力場(chǎng)內(nèi)，“披露這些信息對(duì)投資人很不友善”，該人士說(shuō)，“我們的LP也都會(huì)看到，所有京東系的公司都受影響，真是火燒眉毛?！?/p>

張磊自始至終未對(duì)京東的事情發(fā)表任何看法，只是最近接受財(cái)新的一次英文訪問(wèn)時(shí)，談到了創(chuàng)始人和長(zhǎng)期價(jià)值投資兩個(gè)話題。

“中國(guó)企業(yè)向來(lái)是創(chuàng)始人驅(qū)動(dòng)，這很好，但我們關(guān)心的是企業(yè)轉(zhuǎn)型，我們擔(dān)心創(chuàng)始人驅(qū)動(dòng)的文化是否能建立一個(gè)長(zhǎng)期可持續(xù)的團(tuán)隊(duì)，幫助公司走向下一個(gè)階段。”

“堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資，不代表你的投資策略一成不變?！?/strong>

“亞洲最大”

來(lái)源：被訪者

高瓴與外界保持緊密同步的信息或許只有基金管理規(guī)模，并很早喊出了“亞洲最大投資基金之一”的口號(hào)。

風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)則之一，是要在更早的時(shí)間點(diǎn)與最優(yōu)秀的企業(yè)家建立關(guān)系，所以很多基金從策略上越來(lái)越傾向于在最早的投資階段切入，但對(duì)高瓴來(lái)說(shuō)，在早期投資的追求上卻顯得曖昧。

首先從口徑上，高瓴也會(huì)強(qiáng)調(diào)很早投資了江小白等案例，但同時(shí)，其一級(jí)市場(chǎng)上的投入的資本占比卻委實(shí)很低，按照沒(méi)問(wèn)題先生的說(shuō)法，“應(yīng)該不到10%”；此外，在去年洪婧離職之后，高瓴的VC團(tuán)隊(duì)也重新組建，不到10人。

一位投資同行說(shuō)，高瓴在偏早期階段的投資很積極，并且由二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)延伸出來(lái)的投資在行業(yè)研究上有其優(yōu)勢(shì)，但畢竟對(duì)他們還是個(gè)新領(lǐng)域，目前來(lái)看，很多項(xiàng)目投得價(jià)格不低，走向還得“再看看”。

那么對(duì)高瓴這樣的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，核心實(shí)力在于什么？在這其中，VC階段投資的意義有多大？

聶濂覺(jué)得，張磊作為基金管理人，首先考慮的一定是面向LP的價(jià)值，長(zhǎng)期來(lái)講，早期投資在高瓴這樣的巨型基金里無(wú)法產(chǎn)生有效持續(xù)的回報(bào)數(shù)字，“VC那些資產(chǎn)，在IRR里影響的是小數(shù)點(diǎn)后邊的數(shù)字，做得好與不好又能怎么樣呢？”

在企業(yè)家一側(cè)的影響力，聶濂認(rèn)為也不能用“最早建立關(guān)系”的邏輯去審視高瓴，“最早建立關(guān)系”的價(jià)值，會(huì)被更大體量的基金規(guī)模和資源實(shí)力去覆蓋掉。

“我管著六百億美金，你管著六億人民幣，你告訴我說(shuō)你在企業(yè)家那邊的分量比我高？開(kāi)玩笑，肯定不是?！币粋€(gè)非常殘酷的事實(shí)是，在資本市場(chǎng)上，大，往往意味著壓倒性的優(yōu)勢(shì)?！霸缙陉P(guān)系這個(gè)邏輯，對(duì)紅杉來(lái)說(shuō)就是有效的，因?yàn)樗麄兓鹱銐虼?，但?duì)大多數(shù)早期投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，關(guān)系本身形不成長(zhǎng)久的優(yōu)勢(shì)。”

過(guò)去很多年間，對(duì)于投資基金來(lái)說(shuō)，小而美也是一種被承認(rèn)有效的經(jīng)營(yíng)策略。但2018年發(fā)生的那件事，顯得異乎尋常，起碼，在多數(shù)人沒(méi)有厘清認(rèn)識(shí)之前，它被認(rèn)為潛藏著改寫(xiě)創(chuàng)投行業(yè)規(guī)則的可能性。

這件事就是孫正義為愿景基金（Vision Fund）募集了一只1000億美元規(guī)模的基金，阿聯(lián)酋Mubadala投資基金和沙特阿拉伯主權(quán)財(cái)富基金投入了共計(jì)600億美元的資金額度。

業(yè)內(nèi)有消息稱(chēng)，這兩只來(lái)自中東的資本原本詢(xún)問(wèn)過(guò)紅杉資本的募資意向，但如此高額的資金規(guī)模當(dāng)時(shí)并未被紅杉接受，而當(dāng)孫正義的基金推出后，全球的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都被迫成倍地將基金規(guī)模提漲起來(lái)。

啟明創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄺子平覺(jué)得，“這是一個(gè)非常根本性的巨大變化，對(duì)未來(lái)意味著什么，說(shuō)老實(shí)話，我現(xiàn)在看不透”。

國(guó)內(nèi)一位人民幣基金的合伙人對(duì)我說(shuō)，起碼在美元基金里，最近的頭部效應(yīng)越來(lái)越明顯，她的理由是，包括紅杉、高瓴乃至GGV的美元基金全都超募了，而高瓴新美元基金募資額最高，最終被披露的數(shù)字是，106億美元。

很難說(shuō)高瓴這只再次喊出“亞洲最大”口號(hào)美元基金的募集在多大程度上受到孫正義的影響，但至少就張磊來(lái)說(shuō)，他對(duì)“做大”是有著全面的、不可動(dòng)搖的、長(zhǎng)期可持續(xù)的信念和執(zhí)行力。

那位接近高瓴的人士告訴我，張磊在很多事情上會(huì)習(xí)慣性做出“搞大”的判斷，當(dāng)然，在對(duì)外談?wù)擃?lèi)似觀點(diǎn)時(shí)，他會(huì)換一個(gè)表達(dá)方式，叫格局，這總會(huì)令他看上去氣象昂揚(yáng)。

比如在收購(gòu)了百麗之后，他告訴媒體說(shuō)，高瓴從來(lái)沒(méi)有想要通過(guò)削減成本去幫助這家零售巨擘提效，“我們反而提高了投入成本，這將是一個(gè)更大的生意”。事實(shí)上，在投資行業(yè)里大部分的商業(yè)判斷中，“大”才是核心信息。

單恕告訴我，這個(gè)行業(yè)，錢(qián)不夠多就上不了桌?！皢喂P投資能拍出三億美金的核心投資人，在中國(guó)可能也就二十個(gè)，高瓴是其中一個(gè)?！?/p>

私募基金回報(bào)數(shù)據(jù)并不透明，高瓴是憑什么被公認(rèn)為最好的那一個(gè)？當(dāng)我對(duì)那位人民幣基金合伙人提出這種問(wèn)題時(shí)，她推敲了許久，給我的答案是“持續(xù)做大就是證據(jù)”——基金規(guī)模600億美元；員工人數(shù)超過(guò)300；百麗單個(gè)案子規(guī)模超過(guò)500億港幣——從經(jīng)營(yíng)、管理再到投資都是被客觀結(jié)果證實(shí)了的。

單恕也認(rèn)為，外資市場(chǎng)上很多美元基金的榜單排名標(biāo)準(zhǔn)就是看AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模），“美國(guó)人非常認(rèn)這個(gè)，你規(guī)模如果是第一，業(yè)績(jī)一定差不了”。

大的好處也顯而易見(jiàn)。聶濂給我算了筆賬，高瓴宣稱(chēng)的基金規(guī)模超過(guò)600億美元，折合人民幣超過(guò)4000億，對(duì)于這類(lèi)最頭部的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，2%的管理費(fèi)幾乎沒(méi)有折扣，即便考慮到一些基金存續(xù)的問(wèn)題，實(shí)際算來(lái)，高瓴每年的管理費(fèi)收入也至少在幾十億元人民幣——這甚至是個(gè)超過(guò)很多風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理規(guī)模的數(shù)字，也為高瓴在很多方面帶來(lái)了難以媲美的競(jìng)爭(zhēng)空間。

“規(guī)模優(yōu)勢(shì)到了一定階段，deal sourcing就會(huì)越來(lái)越好，這個(gè)行業(yè)拼的就是信息差、關(guān)系差和規(guī)模差，信息差現(xiàn)在越來(lái)越小了，規(guī)模差、關(guān)系差就是你的市場(chǎng)地位?！眴嗡≌f(shuō)，“你能調(diào)動(dòng)的資產(chǎn)規(guī)模和你的社會(huì)影響力，決定了你與他人的供需關(guān)系”。

在招聘市場(chǎng)上，高瓴也掌握著充分的話語(yǔ)權(quán)，一位關(guān)注投資行業(yè)多年的獵頭告訴我，至少在標(biāo)準(zhǔn)化的薪資結(jié)構(gòu)里，高瓴的offer是最高的一檔。在她提供給我的一份去年的報(bào)價(jià)列表里，數(shù)字是“肉眼可見(jiàn)”的高，“他們招得起最頂級(jí)外資基金的人”。

但在用人標(biāo)準(zhǔn)方面，高瓴則是透著一種外人難以描摹的氣質(zhì)。有領(lǐng)先的薪資供給，那么其用人標(biāo)準(zhǔn)一定極為苛刻，例如，此前一位被挖走的人民幣基金高管就沒(méi)能在高瓴立足，不久后就有同業(yè)聽(tīng)到他再次去職的消息。

同時(shí)，那位獵頭又告訴我，曾經(jīng)先后有四位在某家一線機(jī)構(gòu)處未通過(guò)面試的PE人才，被成功推薦入職了高瓴?！爸荒苷f(shuō)標(biāo)準(zhǔn)和別人不太一樣，起碼那四位看上去都偏乖一點(diǎn)，像履歷漂亮的好學(xué)生?！?/p>

我在采訪最后階段，拿到了一份高瓴人民幣基金的招募說(shuō)明書(shū)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《說(shuō)明書(shū)》）?！墩f(shuō)明書(shū)》的信息顯示，高瓴的投資決策委員會(huì)原本由張磊與洪婧、易清清、李良、馬翠芳五人組成，但在洪婧離開(kāi)后，有消息稱(chēng)原董事總經(jīng)理曹偉晉升為合伙人。

這些人在加入高瓴之前分別來(lái)自中金、華夏證券、華平以及國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心等機(jī)構(gòu)。

這也印證了單恕的一個(gè)觀點(diǎn)，起碼從人才構(gòu)成的背景上，高瓴并不是那種非常耀眼的團(tuán)隊(duì)，“你看博裕資本，馬雪征、張子欣、童小幪，這都是在PE行業(yè)打過(guò)大仗的人，但高瓴的團(tuán)隊(duì)完全不一樣”。

前述人民幣基金的合伙人也持類(lèi)似觀點(diǎn)，她覺(jué)得，高瓴的投資團(tuán)隊(duì)，沒(méi)有那種超一線團(tuán)隊(duì)常見(jiàn)的“sharp”。同時(shí)，高瓴的投資團(tuán)隊(duì)在公開(kāi)場(chǎng)合與媒體上曝光較少，除了從外部請(qǐng)來(lái)干嘉偉、蘇敬軾這幾位運(yùn)營(yíng)合伙人之外，官網(wǎng)沒(méi)有任何進(jìn)一步的人員信息。

在采訪中我發(fā)現(xiàn)，外界甚至沒(méi)多少人叫得上來(lái)除張磊以外的合伙人名字，他們像是被磨掉了的硬幣反面，面目模糊。但這對(duì)高瓴來(lái)說(shuō)，談不上優(yōu)劣，“因?yàn)樗麄兊臉I(yè)務(wù)不太依賴(lài)單兵作戰(zhàn)，只要張磊足夠強(qiáng)，打群架贏了也是贏啊”。

為持續(xù)做大付出的代價(jià)也不是沒(méi)有。黃仁立說(shuō)，盡管市面上無(wú)法看到高瓴全面的業(yè)績(jī)數(shù)字，但用投資行業(yè)慣用的回報(bào)倍數(shù)來(lái)衡量的話，你很難相信它的倍數(shù)有多頂尖。

邏輯在于，要在“大”這條策略上走下去，強(qiáng)化某一側(cè)的優(yōu)勢(shì)的話，就必須要做更大的案子，而這就面對(duì)另一個(gè)悖論，“基金越大，可投的項(xiàng)目越少，在必須完成的投資壓力下，有些項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)可能就沒(méi)有那么頂尖了”。

從幾年前開(kāi)始，高瓴這艘巨輪就循著張磊在消費(fèi)、醫(yī)療幾個(gè)方向的思路來(lái)探尋航道。在科技互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的紅利被市場(chǎng)吞噬干凈之前，張磊就在“能夠與科技能力有效融合的傳統(tǒng)行業(yè)”里連續(xù)重注去買(mǎi)下一張船票。

局內(nèi)人

攝影：王攀

投資這行當(dāng)對(duì)很多人來(lái)說(shuō)，核心即是構(gòu)建交易、匹配資源的買(mǎi)賣(mài)。黃仁立有幾位年輕的朋友在國(guó)內(nèi)幾個(gè)大型PE供職，偶爾以個(gè)人名義投資些項(xiàng)目，因此斷不了做些個(gè)FA（財(cái)務(wù)顧問(wèn)）的活計(jì)。

黃仁立發(fā)現(xiàn)，他們每次都會(huì)把項(xiàng)目推給高瓴，但從沒(méi)獲得過(guò)投資。“高瓴對(duì)項(xiàng)目確實(shí)很挑剔”。

挑剔只是一方面，或者說(shuō)，挑剔只是表象，更深層的原因，在唐軍看來(lái)，是高瓴“做局”的能力，是構(gòu)建生意體系的能力在發(fā)揮作用。

沒(méi)問(wèn)題先生也清楚地向我指出過(guò)這一點(diǎn)的另一個(gè)表征，即“高瓴不重視growth階段的投資”，這是個(gè)令人感到非常有趣的事情：作為投資人，策略上故意避開(kāi)企業(yè)增速最快的那部分資產(chǎn)。

沒(méi)問(wèn)題先生的說(shuō)法是，市場(chǎng)在這類(lèi)項(xiàng)目上搶得太兇，對(duì)高瓴意義不大，“想要回報(bào)倍數(shù)就押早期，想要回報(bào)數(shù)額就做二級(jí)市場(chǎng)，沒(méi)問(wèn)題，很清楚”。

張磊喜歡用一些又正確、又沒(méi)信息量的方式做表達(dá)，比如“弱水三千但取一瓢”這種話。所謂信息含量低，原因在于這話適用于所有投資機(jī)構(gòu)，每家投資公司都只能尋找一種恰當(dāng)?shù)纳孢壿嫛?/p>

只是對(duì)高瓴來(lái)說(shuō)，基于充分的自信，在執(zhí)行上更加堅(jiān)決，“growth投得少”就是一個(gè)例子，幾年前，黃仁立的一個(gè)經(jīng)歷也對(duì)此有印證。他曾向高瓴推薦過(guò)一個(gè)醫(yī)院的投資機(jī)會(huì)，按說(shuō)這種資產(chǎn)，數(shù)據(jù)漂亮、壁壘高企，十拿九穩(wěn)掙錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)，可盡調(diào)后，高瓴卻推掉了此事，給出的理由正是“太貴，其他人搶得太厲害”。

幾年后，黃仁立遇到一位高瓴合伙人重提舊話，說(shuō)后來(lái)投入此項(xiàng)目的3個(gè)多億人民幣3年就完成了退出，IRR達(dá)到19%，對(duì)方也只是笑笑，過(guò)去了，“我猜他言外之意是‘不過(guò)如此’嘛”。

西方金融市場(chǎng)里，一直有個(gè)“造雨人（rain maker）”的說(shuō)法，多數(shù)用來(lái)贊美一些做出標(biāo)桿案例的投資銀行家，意指“沒(méi)雨的時(shí)候能讓天空下雨，在沒(méi)有交易的地方能使交易發(fā)生”。

黃仁立覺(jué)得，張磊的獨(dú)特之處，就是他作為一個(gè)基金管理者同樣具備這樣的能力，作為市場(chǎng)買(mǎi)方，又能夠深度綁定一些企業(yè)家關(guān)系，構(gòu)建出屬于自己的交易和生態(tài)，“早年方風(fēng)雷（厚樸基金董事長(zhǎng)）就被尊稱(chēng)為造雨人，現(xiàn)在看，張磊完全也可以，并且格局更大?！?/p>

如果用這個(gè)邏輯來(lái)審視高瓴，那么“張磊造雨”的集大成之作當(dāng)然是撮合騰訊投資京東。

我們繞個(gè)小路，從一本書(shū)談起，在美國(guó)作家納博科夫一本名為《普寧》的小說(shuō)里，寫(xiě)到一個(gè)8歲的孩子“畫(huà)空氣”的怪異故事，孩子的做法是，依次把蘋(píng)果、鉛筆、象棋、梳子等物件放在一杯水后面，通過(guò)杯子，紅蘋(píng)果變成一條輪廓鮮明的紅帶子，梳子平著放，玻璃杯里就充滿了條紋，成了斑馬香檳。

換句話說(shuō)，當(dāng)你無(wú)法明確一件潛藏事物的意義時(shí)，去審視“它的缺位”，或許是一種更好的理解方式。對(duì)投資公司來(lái)說(shuō)，錢(qián)與錢(qián)之間沒(méi)有任何差異，你的存在意義，是否就存在于你“缺位”的那個(gè)假設(shè)當(dāng)中？

黃仁立為我推敲了這個(gè)假設(shè)。2014年，騰訊、京東由張磊牽線達(dá)成戰(zhàn)略合作之后，微信就為京東開(kāi)放了一級(jí)入口，至今京東有1/4的新用戶(hù)來(lái)自微信。而對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)，除了通過(guò)京東攫取到百億規(guī)模的財(cái)務(wù)回報(bào)之外，更重要的是阻擊阿里，并在幾年后，在微信生態(tài)里等來(lái)了拼多多。

此外騰訊聯(lián)合京東投資唯品會(huì)，乃至今年再次以微信與京東深度合作，阿里攜手蘇寧等一系列變化，都由2014年的事件肇始。

那么對(duì)于高瓴和張磊缺位的假設(shè)，這個(gè)答案就顯而易見(jiàn)，至少電商這個(gè)令中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)全球領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)，會(huì)存在根本性的重大變化——對(duì)一家投資公司來(lái)說(shuō)，被認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)某個(gè)局部某個(gè)時(shí)點(diǎn)“不可或缺”，簡(jiǎn)直是個(gè)至高層級(jí)的褒揚(yáng)。

攝影：史小兵

巨人握手的過(guò)程中，另一個(gè)值得深究的落點(diǎn)在張磊身上。

互聯(lián)網(wǎng)此前幾年在快節(jié)奏地彌縫整合，有不少攫取巨額回報(bào)、撮合同業(yè)合并、結(jié)束局部爭(zhēng)奪的人和事，會(huì)被長(zhǎng)久地作為經(jīng)典商業(yè)案例記錄下來(lái)。

騰訊投資京東在兩個(gè)維度上具備不可超越的特殊性，其一是體量，無(wú)論在當(dāng)時(shí)還是現(xiàn)在，這單買(mǎi)賣(mài)都是電商最頭部的公司角力。其二，即是張磊在其中介入的功能和價(jià)值，絕不止于一個(gè)撮合角色，反而是參與者。

這讓我想起，去年飯局上從一位媒體前輩那兒聽(tīng)來(lái)的一番話，據(jù)他觀察，市面上有三類(lèi)人群長(zhǎng)久地持有一種“局外人”心理，這天然需要在復(fù)雜關(guān)系當(dāng)中謀生的人分別是：咨詢(xún)師、記者以及投資人。

我偶爾碰到機(jī)會(huì)，拿這觀點(diǎn)當(dāng)佐料，跟一位頭部基金的合伙人勾兌過(guò)話頭，對(duì)方的反饋倒爽利得很，“沒(méi)錯(cuò)”，他說(shuō)。

“怎么是局外人呢？你們可有董事會(huì)席位。”

“那又怎么樣？你即便投了美團(tuán)，也頂多出出主意，帶幾萬(wàn)兵打仗的也是王興?！?/p>

黃提醒我，同樣都是構(gòu)建交易，在騰訊投資京東的案例中，高瓴資本作為參與者的重要性非常獨(dú)特。

一個(gè)典型的例子是高盛，在那本據(jù)說(shuō)所有入職員工都被要求閱讀的《高盛帝國(guó)》里，闡述過(guò)這家全球最具權(quán)勢(shì)的投行的價(jià)值觀：由資產(chǎn)管理（投資）掙得1美元的市場(chǎng)價(jià)值，是由交易收入（投行）所得1美元市場(chǎng)價(jià)值的4~5倍。

“表面上是撮合交易，張磊的行為本質(zhì)上是投后管理?！秉S仁立說(shuō)。

接下來(lái)，他用了一個(gè)更加奇詭的比對(duì)來(lái)向我闡釋此事，這種投后管理在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的效率，簡(jiǎn)直堪比造假：上世紀(jì)90年代的A股里，曾有一批投機(jī)者在購(gòu)買(mǎi)酒類(lèi)企業(yè)的股票之后，同步在線下集中采購(gòu)大批白酒，待股票價(jià)格因?yàn)殇N(xiāo)量提振起來(lái)，即可套現(xiàn)離場(chǎng)吃到溢價(jià)，而整個(gè)過(guò)程中，這批酒都在酒企倉(cāng)庫(kù)里，原封不動(dòng)地存放著。

對(duì)高瓴來(lái)說(shuō)，在投后管理的價(jià)值邏輯上也是如此，甚至不需要像投機(jī)客們似的在臺(tái)面下動(dòng)手，僅憑公開(kāi)構(gòu)建交易，即可實(shí)現(xiàn)高效的多贏，高瓴作為股東，賺取的是翻上去的市值，“但凡幫企業(yè)多做2000萬(wàn)利潤(rùn)，那邊就有15倍市盈率等著呢，多估出來(lái)3個(gè)億”。

這就是當(dāng)所謂“全鏈條”“生態(tài)”“覆蓋能力”能夠真實(shí)落地的時(shí)候，你在生意里能夠攫取的現(xiàn)實(shí)的、巨大的回報(bào)。黃仁立覺(jué)得，張磊最近幾年越來(lái)越成熟的標(biāo)志之一，就是“多說(shuō)話，少辦事”。

多說(shuō)話我們先不表，在這里，“少辦事”即指對(duì)投資絕對(duì)數(shù)量的控制，在其構(gòu)建的生意之外出手次數(shù)降低，“董明珠的MBO也傳高瓴在跟，因?yàn)樗恢背止陕?，張磊肯定不?huì)深度參與，這不是他的‘局’。”

說(shuō)老實(shí)話，參與者也好，做局人也罷，采訪再多人我心里也留著忖量，這原本就都是外圍觀點(diǎn)。但在拿到那份高瓴募資《說(shuō)明書(shū)》后，里面關(guān)于投資流程與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一段闡述令我啞然，這段話是這樣寫(xiě)的：

“高瓴通過(guò)廣泛交流，打造行業(yè)‘局內(nèi)人’地位，靈活應(yīng)用跨地域、跨行業(yè)、跨在線/線下的資源，融會(huì)貫通、獨(dú)辟蹊徑地形成獨(dú)家的投資創(chuàng)意，主動(dòng)發(fā)掘和儲(chǔ)備適合本基金的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性?xún)r(jià)值投資理念的潛在投資機(jī)會(huì)?！?/p>

重新定義高瓴

攝影：鄧攀

那么，哪種投資案例才是“高瓴的局”？顯然百麗是目前高瓴在人力、資金、時(shí)間成本最大的案子。而隨著采訪深入，一個(gè)問(wèn)題愈發(fā)凸顯出來(lái)：百麗私有化會(huì)像9年前投資京東一樣，成為在更大格局上重新定義高瓴的經(jīng)典案例嗎？

《說(shuō)明書(shū)》里有個(gè)關(guān)于投資理念的抽象說(shuō)法，可以先摘錄在此。

“高瓴恪守長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性?xún)r(jià)值投資理念，深諳全球行業(yè)規(guī)律，并能準(zhǔn)確把握行業(yè)變革的要素和時(shí)點(diǎn)，聚焦具有長(zhǎng)期持續(xù)的結(jié)構(gòu)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（護(hù)城河）、投資回報(bào)卓越的業(yè)務(wù)模式，謹(jǐn)慎而堅(jiān)決地集中投資、長(zhǎng)期持有。”

為了避免讓抽象理念淪為正確的廢話，就要求你能具象地描述它。前述研究機(jī)構(gòu)的合伙人聶濂說(shuō)，要理解高瓴今天的打法與核心競(jìng)爭(zhēng)力，百麗無(wú)疑是個(gè)最好的通道，就目前來(lái)看，這是個(gè)有著強(qiáng)烈高瓴烙印的私有化案例，其間的獨(dú)特性可以分為三個(gè)層次。

首先是交易規(guī)模，百麗私有化估值最終落在531億港幣，高瓴在其中持股57.6%，也就是說(shuō)，高瓴要獨(dú)立出資300億港幣左右，對(duì)一家投資基金來(lái)說(shuō)，這種在單一項(xiàng)目上投入數(shù)百億港幣的承載能力，在國(guó)內(nèi)也就頭部十余家基金具備。

此外是視野。從這個(gè)概念穿透去看，背后是高瓴為人公認(rèn)的優(yōu)秀的研究能力。聶濂告訴我，相對(duì)于有些機(jī)構(gòu)懷抱著“財(cái)務(wù)投資，占小股，用技術(shù)能力提升零售效率”的認(rèn)識(shí)，高瓴直接以私有化方式接入零售產(chǎn)業(yè)的行為，本身就體現(xiàn)了對(duì)產(chǎn)業(yè)更深層次的理解。

“如果他把百麗改成了‘賣(mài)鞋的盒馬鮮生’，那么整個(gè)估值體系就全都變了，你能把百億的項(xiàng)目翻十倍，比把十億的項(xiàng)目翻百倍要強(qiáng)得多，你藉此獲得的認(rèn)可，對(duì)LP的影響力，完全不是一個(gè)量級(jí)?！?/p>

如果說(shuō)前兩個(gè)要素，尚不能構(gòu)成高瓴的核心壁壘的話，那么在百麗這個(gè)案子的執(zhí)行上，高瓴的做法，釋放出了更多異于PE控股型收購(gòu)的信息。其一是參與方，百麗的高層團(tuán)隊(duì)基本保留了原始結(jié)構(gòu)并仍有持股，也就是說(shuō)，雖然高瓴主導(dǎo)了此次收購(gòu)，但借用的仍然是原始團(tuán)隊(duì)的產(chǎn)業(yè)能力。

沒(méi)問(wèn)題先生也向我分析說(shuō)，此前春華資本和中信資本分別收購(gòu)了肯德基與麥當(dāng)勞，但綁定合作的是螞蟻金服與中信股份，“可你看高瓴收購(gòu)百麗的合作方是誰(shuí)？鼎暉”。鼎暉在其中解決什么問(wèn)題？他認(rèn)為，鼎暉在退市和重新掛牌這層面的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)很好，但經(jīng)營(yíng)方向，高瓴一定是打算自己操盤(pán)了。

據(jù)接近高瓴的人士稱(chēng)，這家投資機(jī)構(gòu)目前員工數(shù)已經(jīng)超過(guò)三百人，其中有近百人是為百麗單獨(dú)招聘的經(jīng)營(yíng)人員。

如果對(duì)照控股型PE的操作，這里有更大的差異凸現(xiàn)出來(lái)，投行人士唐軍告訴我，通?？毓尚褪召?gòu)?fù)瓿珊螅顿Y方需要對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況、招聘等多個(gè)環(huán)節(jié)上介入，降低成本去提升財(cái)務(wù)指標(biāo)，核心是精細(xì)化管理。但高瓴的做法卻截然相反，先在自己的公司里招聘百來(lái)人做外腦。

張磊對(duì)百麗做精細(xì)化管理的說(shuō)法是“我們根本做不到”。

他年初在某家企業(yè)內(nèi)部分享時(shí)談到此事，用夸張的語(yǔ)氣去稱(chēng)贊百麗管理層的效率能力比自己“好十倍”，并稱(chēng)在私有化完成后，整個(gè)公司的成本反而上升了，“我們不是削減成本的游戲，而是用創(chuàng)新提升份額的游戲”。

所以對(duì)張磊來(lái)說(shuō)，投資進(jìn)去之后，才意識(shí)到這是個(gè)把頭部案例做成更大格局生意的機(jī)會(huì)，這當(dāng)然是他樂(lè)于見(jiàn)到的。

百麗的另一層意義，則是給高瓴、給張磊充分展現(xiàn)了線下生意的迷人之處，或者說(shuō)核心價(jià)值所在，那次分享中，在談到高濟(jì)醫(yī)療大手筆收購(gòu)藥房時(shí)，那也被他表述為同一套方法論向醫(yī)藥行業(yè)的拷貝。

就投資而言，行業(yè)研究也有兩面性。那位接近高瓴的人士說(shuō)，這家機(jī)構(gòu)也曾在內(nèi)部做過(guò)后臺(tái)研究院，但很快發(fā)現(xiàn)“不work”，就把研究能力延伸到整個(gè)deal team上了。

沒(méi)問(wèn)題先生說(shuō)，高瓴有很大的二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)在手上，因此他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)是利用二級(jí)市場(chǎng)的研究路徑來(lái)布局的?？墒欠癞?dāng)真能夠成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，卻不好說(shuō)。聶濂覺(jué)得，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的投資來(lái)說(shuō)，研究不是一個(gè)必須的“基礎(chǔ)設(shè)施”，“研究做得好的人，投資不會(huì)太差，但投資做得好的人，未必研究很強(qiáng)”。

聶濂覺(jué)得，反而是百麗這種實(shí)操中覓得方法論，再向藥房投資移植的邏輯，才是高瓴的核心競(jìng)爭(zhēng)力，其實(shí)包括更早啟動(dòng)的寵物醫(yī)院投資也類(lèi)似。

高瓴2015年開(kāi)始，便先后收購(gòu)了芭比堂、寵頤生、安安、愛(ài)諾動(dòng)物醫(yī)院、寵福鑫動(dòng)物醫(yī)院、瑞鵬寵物醫(yī)院等，到今年4月傳出IPO消息時(shí)，高瓴已經(jīng)在這塊資產(chǎn)中囊括了1000多家診所。

這種方法論上的競(jìng)爭(zhēng)力，一方面來(lái)自獨(dú)特的研究?jī)?yōu)勢(shì)，另一方面也是長(zhǎng)年累月交過(guò)學(xué)費(fèi)的，聶濂舉了兩個(gè)例子，其一，是早年重注京東，就被證實(shí)了正確，但前兩年在紛享銷(xiāo)客上押注to C方式做to B生意則“涼了”，“所以，很多公司高瓴投進(jìn)去的時(shí)候幾十億，怎么推到200億~300億？商業(yè)模式怎么做到這個(gè)級(jí)別？實(shí)際操作里，怎么通過(guò)錢(qián)的方式把它頂上去？最核心的能力，就要靠長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)的積累。”

那位國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的人士單恕覺(jué)得，高瓴在研究上有著全方位的優(yōu)勢(shì)，他尤其看重干嘉偉、蘇敬軾這些運(yùn)營(yíng)合伙人的作用，“通過(guò)這些頂尖的產(chǎn)業(yè)人士，才能做出標(biāo)準(zhǔn)的行業(yè)研究+運(yùn)營(yíng)增值打法”。

單恕覺(jué)得，首先，對(duì)于大型投資機(jī)構(gòu)，可以在“術(shù)”的層面做到極致。高瓴在《說(shuō)明書(shū)》中稱(chēng)，自己是全亞洲在數(shù)據(jù)庫(kù)上投入最多的基金之一，內(nèi)部建立了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)研究團(tuán)隊(duì)與大數(shù)據(jù)分析團(tuán)隊(duì)，在線下/線上同步抓取并處理數(shù)據(jù)。

此外單恕稱(chēng)，“只要他愿意，可以馬上花幾百萬(wàn)請(qǐng)麥肯錫打幾千個(gè)電話，市場(chǎng)上任何研究工具都是標(biāo)價(jià)的，只要花錢(qián)，你可以把時(shí)間節(jié)省到極致，百麗到底行不行？你不知道，我也不知道，但電話打到一萬(wàn)個(gè)，或許就能看到你我沒(méi)看到的東西?！?/p>

此外，研究也是一種壁壘更高的軟實(shí)力。單恕先問(wèn)我一個(gè)問(wèn)題：給一個(gè)基層分析師足夠的時(shí)間，可以把某項(xiàng)行業(yè)研究做到極致嗎？沒(méi)等我回答，他又立刻告訴我“不可能”。他說(shuō)，行研的內(nèi)核，是做好桌面研究之后，在“把人生大部分時(shí)間花在產(chǎn)業(yè)里”的企業(yè)家那里獲取洞見(jiàn)。“頂尖的企業(yè)家關(guān)系，才能給你頂尖的insights?！?/p>

所以，高瓴為什么強(qiáng)調(diào)“我們是創(chuàng)業(yè)者，碰巧還是投資人”？為什么沒(méi)問(wèn)題先生會(huì)認(rèn)為“高瓴的insights都來(lái)自張磊”？答案可能就在這了。

孤膽英雄式的焦慮

來(lái)源：IC

徐思季跟我說(shuō)，去年在募資市場(chǎng)上，他所供職的母基金簡(jiǎn)直“（話語(yǔ)權(quán)）爆棚了”。

其實(shí)這家母基金原本口碑就不錯(cuò)，過(guò)往投資的人民幣基金達(dá)到數(shù)百家，只是在市場(chǎng)上有掣肘，資金來(lái)源依賴(lài)地方政府，對(duì)投資地域限制很多。

基金募資，就是個(gè)求平衡的工作，市面上的資金來(lái)源，除了這類(lèi)國(guó)資背景的母基金，還有高凈值個(gè)人，宜信、諾亞這類(lèi)第三方平臺(tái)，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)以及以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)資本，那么為何偏偏是依賴(lài)國(guó)資的母基金成為角力中心了？

原因在于，上述渠道在去年悉數(shù)塌陷，徐思季不斷在市面上收到諸如項(xiàng)目制基金份額乃至上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的風(fēng)聲。這倒也并非小概率事件，而某些事件的連鎖反應(yīng)。

去年資管新規(guī)發(fā)布后，一位人民幣基金的募資負(fù)責(zé)人告訴我，直觀感受是市場(chǎng)上的錢(qián)“斷崖式”地被切斷了，至今一年有余，余波也開(kāi)始一層層地漾出來(lái)，高瓴和張磊身上發(fā)生的悄然變化，頻繁走到臺(tái)前來(lái)“多說(shuō)話”的原因，也被其認(rèn)為來(lái)源于此。

首先高瓴的人民幣投資業(yè)務(wù)開(kāi)啟得相對(duì)晚。按照沒(méi)問(wèn)題先生的說(shuō)法，高瓴雖然宣稱(chēng)管理著600億美元基金，但其中絕大部分是美元幣種。

《說(shuō)明書(shū)》顯示，高瓴獨(dú)立的人民幣基金只有兩期，一期的招募開(kāi)始于2013年，規(guī)模43億，而去年完成募集的二期基金目標(biāo)規(guī)模原本為80億，但close之后對(duì)外宣稱(chēng)為150億元，大幅超募。也就是說(shuō)，除了項(xiàng)目基金外，高瓴旗下獨(dú)立的人民幣基金大約不超過(guò)200億元。

要處理跟人民幣LP的關(guān)系真是不容易，張磊最近幾次露面，都會(huì)強(qiáng)調(diào)投資節(jié)奏的重要性，在《說(shuō)明書(shū)》里則不斷向LP強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性?xún)r(jià)值投資的理念，在這份70頁(yè)文本文件中，“長(zhǎng)期”作為定語(yǔ)用來(lái)修飾“價(jià)值投資”、“發(fā)展方向”、“競(jìng)爭(zhēng)壁壘”等主語(yǔ)，重復(fù)了整整84遍。

其實(shí)現(xiàn)實(shí)是，投得太粗放、太迅速不可取，投得太慢也有風(fēng)險(xiǎn)。黃仁立記得，早年柳青在高盛內(nèi)部運(yùn)作的那只人民幣基金，問(wèn)題就出在“慢”上，“幾位認(rèn)購(gòu)1億人民幣份額的LP，拉著橫幅跑去高盛辦公室，剛剛兩年啊，人民幣基金七年呢，結(jié)果那只基金提前清盤(pán)了”。

所以投資節(jié)奏不能太慢，募資也不能停，那位基金募資人士說(shuō)，對(duì)高瓴這種大體量的基金，挑戰(zhàn)性更明顯，“市場(chǎng)上真的沒(méi)錢(qián)了?！?strong>投資市場(chǎng)就是這樣，每隔幾年，一個(gè)周期的浪頭打過(guò)來(lái)，就讓人們感嘆年景太差。

徐思季堅(jiān)信當(dāng)下的“差”仍有些不同，他告訴我，據(jù)其測(cè)算，過(guò)往幾年牛市下來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)上存量的人民幣資產(chǎn)至少五萬(wàn)億，“2012、2013年就搶得很兇，好歹退了一波，但2014、2015年進(jìn)去的時(shí)候，天使輪就要1個(gè)億估值，我們遇到好幾個(gè)項(xiàng)目PE快到100倍了，100倍在二級(jí)市場(chǎng)怎么退？不可能的。未來(lái)也回不了本兒，你覺(jué)得這個(gè)行業(yè)，還會(huì)有人投錢(qián)進(jìn)來(lái)嗎？”

“科創(chuàng)板呢？”

“5萬(wàn)億資產(chǎn)，開(kāi)個(gè)科創(chuàng)板能吸納多少？”

在大的漩渦里，高瓴這艘大船在席卷中展現(xiàn)著不錯(cuò)的掌控能力。高瓴的美元基金向來(lái)宣稱(chēng)是長(zhǎng)青（evergreen）基金（沒(méi)有固定存續(xù)期限），而這在人民幣市場(chǎng)上顯然不可能實(shí)現(xiàn)。

沒(méi)問(wèn)題先生告訴我，高瓴人民幣基金存續(xù)期限是10+2的，時(shí)間還很充裕，這位募資人士分析說(shuō)，因?yàn)楦哧驳亩谌嗣駧呕鹗侨ツ阠lose的，因此很可能沒(méi)有正面碰上資管新規(guī)。

同時(shí)，品牌的口碑也在持續(xù)發(fā)揮作用，單恕所在的金融機(jī)構(gòu)最近也在考慮投資股權(quán)基金，他們初步梳理了一份內(nèi)部參考的基金名錄，“說(shuō)實(shí)話，我對(duì)張磊不太有感覺(jué)，因?yàn)樗麑?duì)外的信息全是‘?dāng)[拍’，我看不出此人的深淺，但我們一定會(huì)把高瓴放在參考名單上，因?yàn)橥顿Y一定是講路徑依賴(lài)的，LP沒(méi)有任何動(dòng)力去培養(yǎng)新基金?！?/p>

額度之外，另一層更高的挑戰(zhàn)是募資方向。

徐思季在市場(chǎng)上從來(lái)沒(méi)有遇到過(guò)高瓴的人，“他們首選肯定不是國(guó)資背景的資金。如果說(shuō)募資中的資金背景有鏈條的話，對(duì)高瓴來(lái)說(shuō)，首選一定是保險(xiǎn)、銀行這些金融機(jī)構(gòu)?！?/p>

這一點(diǎn)他沒(méi)估錯(cuò)，后來(lái)與沒(méi)問(wèn)題先生求證，得到的答案是，高瓴的兩期人民幣基金里至少有新華、泰康和社保幾家保險(xiǎn)資金。

那位募資人士告訴我，很多人民幣基金都會(huì)在下半年啟動(dòng)募資，某家人壽下半年有一筆錢(qián)會(huì)出來(lái)投，很多基金都在盯著，而更多基金的合伙人都在此刻陷入傳播焦慮，一種孤膽英雄式的焦慮，他們必須把個(gè)人頂?shù)脚_(tái)前，化身賣(mài)方，供人品評(píng)，“真正募資的時(shí)候，就看你老板一個(gè)人，尤其對(duì)高瓴這種團(tuán)隊(duì)，LP就看張磊”。

他還帶給我一個(gè)聽(tīng)來(lái)慘然的消息：一位早年同樣被塑造為讀書(shū)改變命運(yùn)標(biāo)桿的行業(yè)老前輩，前年在基金業(yè)協(xié)會(huì)處備案了一只30億元基金的募資計(jì)劃，直到今天，這條信息再未更新。

隨后我在資訊平臺(tái)上檢索那位打過(guò)交道、為人和氣的前輩的信息，卻只能看到他在漩渦里愈陷愈深。

事情總是這樣，有些人時(shí)代開(kāi)啟，有些人行將落幕，那些原本你以為始終會(huì)站在聚光燈下的名字，正是在不經(jīng)意間隱匿、消失。

如果說(shuō)作為商人，行為講究效率，又講究落點(diǎn)，那么張磊和高瓴一定是懷抱著自覺(jué)意識(shí)來(lái)到當(dāng)下、來(lái)到臺(tái)前的。他正像是置身在大幕開(kāi)啟、半明半暗的魔幻時(shí)刻里，孤獨(dú)又驕傲地，緩慢開(kāi)啟他的時(shí)代。