今年以來，蘋果股價(jià)強(qiáng)勢(shì)反彈，并在最近一度重回1萬(wàn)億美元，如今蘋果的遠(yuǎn)期市盈率已經(jīng)攀升至17倍左右，而這也是2012年以來的最高水平。

在最近一周美股調(diào)整的過程中，蘋果的走勢(shì)明顯弱于FAANG中的其他幾家，多空雙方對(duì)于蘋果股價(jià)的走勢(shì)產(chǎn)生了極大的分歧?，F(xiàn)在的蘋果被高估，還是有更大的升值空間，這是一個(gè)非常值得探討的話題。我對(duì)蘋果的未來仍然看多，但覺得當(dāng)下蘋果的估值確實(shí)存在不合理之處，回購(gòu)驅(qū)動(dòng)下的股價(jià)上漲在可預(yù)見的未來也無(wú)法持續(xù)。

SeekingAlpha社區(qū)作者M(jìn)ichael Henage最近在一篇文章提到了投資蘋果所面臨的三大困境，這或許將有助于我們了解當(dāng)下的蘋果是否值得投資，我對(duì)全文進(jìn)行了編譯，略有刪改：

我總是被問到這個(gè)問題，「你為什么要寫這篇文章？」，簡(jiǎn)單的回答是我長(zhǎng)期關(guān)注蘋果，這也是為什么我經(jīng)常被認(rèn)為是蘋果的粉絲。要明確的是，我現(xiàn)在持有蘋果的股票，并且從未賣空過蘋果，我也擁有蘋果產(chǎn)品。盡管蘋果的營(yíng)收一直在下滑，但該公司股價(jià)今年一直在上漲，對(duì)那些不愿意相信蘋果公司正面臨挑戰(zhàn)的投資者來說，或許是時(shí)候清醒一下了。

可穿戴設(shè)備的高增長(zhǎng)很快會(huì)結(jié)束

多年來，蘋果已將多種產(chǎn)品單獨(dú)列出歸為一個(gè)營(yíng)收項(xiàng)目。雖然iPhone、iPad、Mac和服務(wù)是分開發(fā)布的，但Apple Watch卻尚未贏得這一殊榮。事實(shí)上，蘋果甚至沒有提到Apple Watch的名字，Apple Watch也只是“可穿戴設(shè)備、家居和配件”的一部分。一段時(shí)間以來，投資者一直在呼吁蘋果公開Apple Watch的收入細(xì)節(jié)，鑒于目前這Apple Watch在技術(shù)上已經(jīng)是第五版，這一收入細(xì)節(jié)似乎早就應(yīng)該公布了。

據(jù)Counterpoint Technology Market Research稱，Apple擁有全球近36％的智能手表市場(chǎng)。該公司表示，第四代Apple Watch的心電圖（ECG）功能推動(dòng)了需求，蒂姆·庫(kù)克則在一季度的電話會(huì)議上表示，可穿戴設(shè)備的增長(zhǎng)率接近50％。此外，蘋果公司首席財(cái)務(wù)官盧卡·馬埃斯特里(Luca Maestri)表示，“四分之三的訂單流向了從未擁有過Apple Watch的客戶?！?從表面上看，Apple Watch對(duì)蘋果公司來說是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)，投資者應(yīng)該感到興奮。

但是，如果我們對(duì)這些數(shù)字進(jìn)行更深入的挖掘，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種樂觀禁不起推敲，而這就給投資者帶來了蘋果面臨的第一個(gè)重大挑戰(zhàn)。從今年開始，Apple Watch的增長(zhǎng)可能會(huì)放緩。首先，第4代Apple Watch于2018年9月推出，心電圖功能是消費(fèi)者首次購(gòu)買或作為升級(jí)選項(xiàng)的一個(gè)獨(dú)特原因。然而，隨著這款機(jī)型的周年紀(jì)念日越來越近，如果消費(fèi)者要以相同的速度繼續(xù)購(gòu)買和升級(jí)，蘋果將不得不為第5代產(chǎn)品推出一個(gè)飛躍。

其次，雖然智能手表銷量大幅增長(zhǎng)，但研究表明將會(huì)出現(xiàn)放緩。根據(jù)Allied Market Research的預(yù)測(cè)，到2025年，智能手表市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率將僅僅略高于16%。另一項(xiàng)研究表明，智能手表市場(chǎng)的增長(zhǎng)率最高將達(dá)18.4％。 一切都似乎在表面，智能手表市場(chǎng)的高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)過去。

第三，正如蘋果在其他設(shè)備上所看到的那樣，該公司的市場(chǎng)領(lǐng)先地位不會(huì)永遠(yuǎn)保持安全。在上圖中，兩個(gè)重要的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)來自蘋果非常熟悉的公司，三星在全球市場(chǎng)的份額從7.2%升至11.1%，F(xiàn)itbit專注于智能手表，其市場(chǎng)份額從3.7%升至5.5%。盡管蘋果在其他公司的市場(chǎng)份額有所增長(zhǎng)的情況下，仍設(shè)法保持了自己的市場(chǎng)份額，但在某些時(shí)候，預(yù)計(jì)蘋果的市場(chǎng)份額可能會(huì)受到影響是合乎邏輯的。隨著未來幾年潛在的市場(chǎng)份額挑戰(zhàn)和增長(zhǎng)緩慢，Apple Watch可能不會(huì)成為投資者期望的大規(guī)模增長(zhǎng)業(yè)務(wù)。

如果我們看看蘋果的季度收入，包括Apple Watch，它從2017年第四季度的32億美元增長(zhǎng)到了2018年第四季度的42億美元。按照同樣的模式，到2019第四季度的收入將達(dá)到55億美元左右。如果我們將當(dāng)前的季度業(yè)績(jī)折合成年率，這意味著“可穿戴設(shè)備、家居和配飾”將在2019年創(chuàng)造約200億美元的收入。據(jù)分析師估計(jì)，這一數(shù)字將相當(dāng)于該公司今年總收入的7.8%。到2020年，隨著市場(chǎng)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)16%左右，蘋果的其他業(yè)務(wù)將創(chuàng)造約232億美元的收入，占全年預(yù)期總收入的8.6%。一句話總結(jié)，Apple Watch和其他設(shè)備可能是不錯(cuò)的業(yè)務(wù)，但50%的增長(zhǎng)率可能在今年結(jié)束。

蘋果的激進(jìn)回購(gòu)沒辦法長(zhǎng)期持續(xù)下去

過去幾年，蘋果獎(jiǎng)勵(lì)股東的方式之一就是回購(gòu)股票，而這恰恰構(gòu)成了蘋果股價(jià)增長(zhǎng)的第二大挑戰(zhàn)，畢竟激進(jìn)的股票回購(gòu)并不能永遠(yuǎn)得到保證。如今，蘋果在iPhone增長(zhǎng)方面遇到了瓶頸，這已經(jīng)不是什么秘密了。然而，有兩張圖表真正說明了蘋果在過去兩個(gè)季度遇到的巨大挑戰(zhàn)。

從上圖我們可以看到，從去年開始，Apple連續(xù)增加了核心自由現(xiàn)金流（FCF）。第一季度，這一趨勢(shì)迅速結(jié)束，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量基本持平。到第二季度，自由現(xiàn)金流每年下降不到1％。對(duì)于投資者而言，蘋果將繼續(xù)回購(gòu)股票，任何自由現(xiàn)金流下降的可能性都會(huì)直接挑戰(zhàn)這一假設(shè)。

此外，蘋果公司凈現(xiàn)金狀況一直備受關(guān)注，但投資者可能會(huì)忽略，蘋果公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備正以多快的速度在下滑。在過去一年半的時(shí)間里，蘋果公司的凈現(xiàn)金余額從增長(zhǎng)，變成了現(xiàn)金儲(chǔ)備的不斷減少。

就在2018年第一季度，蘋果的現(xiàn)金儲(chǔ)備還在逐年增長(zhǎng)，盡管它派發(fā)了數(shù)十億美元的股息和股票回購(gòu)，但到2018年第二季度，蘋果用于股息和回購(gòu)的現(xiàn)金已經(jīng)開始超過其核心自由現(xiàn)金流。在過去四個(gè)季度，該公司的凈現(xiàn)金余額每年下降14%~21%。更令人擔(dān)憂的是，蘋果第二季度的凈現(xiàn)金降幅最大，這將直接導(dǎo)致該公司的年度核心自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)變成負(fù)數(shù)。

截至上一季度，蘋果的凈現(xiàn)金儲(chǔ)備超過1240億美元。蘋果的部分投資理論是它的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以讓蘋果進(jìn)行一系列變革性的收購(gòu)，但如果蘋果公司的自由現(xiàn)金流沒有增長(zhǎng)，到2022年，蘋果的現(xiàn)金儲(chǔ)備將以每年20％的速度下滑，這意味著蘋果的現(xiàn)金儲(chǔ)備將減少一半以上至約550億美元。當(dāng)然，這仍然是一筆巨額資金，但這也證明了蘋果公司激進(jìn)的股票回購(gòu)不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

服務(wù)業(yè)務(wù)的增速?zèng)]有想象中那么快

一些分析師認(rèn)為，蘋果的未來在于其服務(wù)業(yè)務(wù)。去年，該部門的收入增長(zhǎng)令人印象深刻。在最近一個(gè)季度，服務(wù)收入超過110億美元，占公司總收入的不到20％，但考慮到這一點(diǎn)，服務(wù)收入增長(zhǎng)在上一季度的年增長(zhǎng)率僅略高于16%，而這是去年以來最慢的增長(zhǎng)率。

雖然服務(wù)收入成為新聞?lì)^條，但被投資者淡化的是，這一增長(zhǎng)率幾乎是半年前的水平。此外，蘋果自己的預(yù)測(cè)顯示，服務(wù)的增長(zhǎng)速度不足以抵消iPhone業(yè)務(wù)的潛在疲軟。本季度，雖然服務(wù)收入增加，但硬件產(chǎn)品收入下降超過9%，最終的結(jié)果是蘋果的營(yíng)收同比下滑5%，凈利潤(rùn)同比下滑16%。

到2020年，蘋果預(yù)計(jì)季度服務(wù)收入將達(dá)到140億美元。如果我們把蘋果對(duì)服務(wù)的預(yù)測(cè)與分析師對(duì)整體營(yíng)收的預(yù)測(cè)結(jié)合起來，我們就能了解到蘋果未來兩年面臨的挑戰(zhàn)。

到2020年，分析師預(yù)計(jì)蘋果的收入達(dá)到近2700億美元。如果每季度的服務(wù)收入等于140億美元，那么每年的服務(wù)收入將達(dá)到560億美元。結(jié)合這些數(shù)字，這表明硬件產(chǎn)品將產(chǎn)生2140億美元收入，或者平均每季度535億美元。按增長(zhǎng)百分比計(jì)算，產(chǎn)品收入將增長(zhǎng)14.6%，而服務(wù)收入將增長(zhǎng)22.3%。

這些假設(shè)帶來了兩個(gè)重大挑戰(zhàn)。首先，服務(wù)收入上個(gè)季度增長(zhǎng)了16%。像Apple Arcade、Apple News+、Apple Card等新服務(wù)可能會(huì)幫助這一項(xiàng)目的發(fā)展，但從16%的年增長(zhǎng)率到明年超過22%仍然是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，看似更重要的挑戰(zhàn)是這些數(shù)字意味著公司產(chǎn)品戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。

蘋果表示，降價(jià)、打折和貸款方案正在幫助公司的iPhone業(yè)務(wù)開始復(fù)蘇。但投資者需要關(guān)注產(chǎn)品的細(xì)分，上個(gè)季度，iPhone 的銷售額為310億美元，同比下降17%。不包括服務(wù)在內(nèi)，蘋果的其他產(chǎn)品創(chuàng)造了155億美元的銷售額，增幅僅略高于13％。到2020年，蘋果產(chǎn)品的增長(zhǎng)率將超過14%，這不僅意味著iPhone業(yè)務(wù)的大幅好轉(zhuǎn)，還意味著其他產(chǎn)品的增長(zhǎng)率也將有所提高，這聽起來像是不太可能實(shí)現(xiàn)的挑戰(zhàn)。

當(dāng)下的蘋果有被高估的嫌疑

當(dāng)股票價(jià)格上漲時(shí)，蘋果的價(jià)值卻似乎有所下降，這顯然不是一個(gè)正常的現(xiàn)象。

在過去90天里，分析師對(duì)蘋果2019年和2020年盈利的預(yù)測(cè)每年都下降了4%。一些分析師認(rèn)為，Apple Watch將成為該公司收入的一大推動(dòng)力。然而，多家公司的研究雖然表明未來幾年智能手表的銷量將會(huì)增長(zhǎng)，但增速將遠(yuǎn)沒有想象中那么迅猛。此外，三星和Fitbit等公司可能也會(huì)進(jìn)一步蠶食Apple Watch的市場(chǎng)份額。

蘋果擁有大量現(xiàn)金，也可以進(jìn)行一些變革性交易，但問題在于，該公司似乎樂于收購(gòu)小公司，并將現(xiàn)金投入股票回購(gòu)。不幸的是，蘋果核心的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)在上個(gè)季度出現(xiàn)了首次負(fù)增長(zhǎng)。此外，該公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備正在以一年多來的最快速度減少。

最后，服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)似乎已經(jīng)成熟，30%的增長(zhǎng)可能已經(jīng)結(jié)束。最重要的是，蘋果的股價(jià)似乎已經(jīng)超前于現(xiàn)實(shí)。挑戰(zhàn)比比皆是，預(yù)期被大幅下調(diào)，但該股卻繼續(xù)走高，蘋果的大幅回調(diào)看上去已經(jīng)不可避免。

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