3月28日，沖刺多年，新東方在線今日終于成功在港交所上市，發(fā)行價格為10.2港元，擬募資16.8億港元。不過截至發(fā)稿，新東方在線股價已經(jīng)跌破發(fā)行價，報10.1港元。

2017年3月新東方在線曾在新三板掛牌，簡稱為“新東方網(wǎng)”，掛牌僅9個月有余，“因自身業(yè)務(wù)發(fā)展和戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整的需要”，于2018年2月正式從新三板摘牌，并于7月申請在港股上市。

今年2月2日，新東方更新了向港交所提交的招股書，最新招股書顯示，截至2018年11月30日止的六個月新東方在線營收4.78億元，凈利潤3620萬元。

新東方在線是一家怎樣的公司？

新東方在線是新東方旗下的在線教育網(wǎng)站，成立于2005年，課程涵蓋出國考試、國內(nèi)考試、職業(yè)教育、英語學習、多種語言和K12教育等6大類。目前主要有三大核心業(yè)務(wù)：大學教育、K12教育、學前教育。

IPO前，新東方為第一大股東，持有66.72%；第二大股東為騰訊，持有12.06%；員工持股平臺Auspicious為第三大股東，持有7.11%；Dragon Cloud為第四大股東，持有6.87%；其總裁孫暢通過First Bravo持有1.97%；俞敏洪通過Tigerstep持有1.85%；ChinaCity Capital持有1.72%；營運總監(jiān)潘欣通過Nova Max持有1.25%；財務(wù)總監(jiān)尹強通過Prefect Go持有0.45%。

從最近三年業(yè)績來看，新東方在線2017年營收增長率為33%，2018年營收增長率為45%。毛利率方面，三年始終保持在60%以上。但是，由于增加了多元化擴張和課程改進方面的投資，新東方在線毛利率有所下降。其中影響最大的是K12部分，因為增加的教學教研人員成本高，還投資東方優(yōu)播和K12專業(yè)運營團隊。純利率方面，2016年為17.8%，2017年為20.7%，2018年為12.6%。

根據(jù)新東方在線于2018年7月遞交的招股書，在2016、2017財年（新東方在線財年為前一年的6月1日至本年度的5月31日），總營收分別達到3.34億元、4.46億元，凈利潤分別為5960萬元、9220萬元，同比增長54.7%。增幅同樣顯著的還有學員數(shù)量，2016財年，新東方在線的學生人數(shù)為65.3萬人，2017財年達到100萬人，在2018財年繼續(xù)保持快速增長，達到190萬人。

最新招股書則顯示，截至2018年11月30日止的六個月內(nèi)，新東方在線總營收為4.77億元，毛利為2.81億元，凈利潤為3620萬元，與2017年同期的9020萬元相比，下降59.87%；運營利潤甚至從6963萬元變?yōu)樘潛p4144萬元，經(jīng)調(diào)整利潤為3143萬元，與去年同期相比下降60%。

在現(xiàn)金流方面，2018年因經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流入1.49億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈流入5.09億元。截至2018財年，新東方在線擁有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為7.09億元。如果算上此次IPO募資所得，新東方在線手里的現(xiàn)金超過21億元。

利潤嚴重縮水，上市前夕業(yè)績變臉

根據(jù)招股說明書，公司基石投資者包括新東方集團、高瓴和騰訊等。2017年新東方在線的營收為人民幣4.46億元，凈利潤為9220萬元；2018年營收增長至6.51億元，但凈利潤減少至8200萬元；2018年6月1日至11月30日，新東方在線的營收4.78億元，同比增長45.42%，凈利潤同比下降59.87%至3620萬元。

在資本大考前夜，新東方在線的業(yè)績增長卻踩了急剎車。招股書顯示，虧損主要是因為加大了“銷售及營銷開支”，尤其是對K12與學前教育的投入。這樣的舉動與新東方集團的步伐一致——2017年，新東方集團的K12品牌優(yōu)能中學與泡泡英語均成立了單獨的事業(yè)群。新東方在線的招股書中亦表示，公司有意擴大在K12和學前教育分部的市場份額。

但隨著營銷開支的激增（同比上升244.79%），新東方在線的獲客成本也比上年同期增長了1.51倍。招股書顯示，截至2018年11月30日，由于2018年新東方在線推廣加大，營銷開支增加，總營收成本（教學人員成本及課程研究人員成本）增速高于營收增長，新東方在線的銷售費用率由2017年的29.68%增至2018年的34.43%，特別在K12業(yè)務(wù)模塊，由于教師規(guī)模翻倍增加、營銷費用支出激增。

曾經(jīng)不必擔心的獲客成本，如今成了新東方在線的軟肋，這也是其凈利潤下滑的主要原因之一。2018年6月至11月，新東方在線營銷開支達到1.53 億元，同比增長了244.79%。目前的平均獲客成本已達138元，去年同期這一數(shù)字僅為55元。營銷費用率提高至49%。獲客成本高，一直都是中國在線教育的痛點，這也是拖累新東方在線業(yè)績表現(xiàn)的主要原因。

具體到各項業(yè)務(wù)：

作為營收支柱的大學教育業(yè)務(wù)，付費學生數(shù)一直呈上漲趨勢，隱憂則是增速放緩。 2017年，大學教育付費學生同比增長 54%，而 2018年 6月 -11月為 61萬人次，同比增長 35%。 K12業(yè)務(wù)， 2016年、 2017年、 2018年的毛利率分別為 62.1%、 59.0%、 39.2%，呈下降趨勢。 學前教育業(yè)務(wù)， 2018年 6月 -11月，虧損 270萬元。去年同期，該業(yè)務(wù)產(chǎn)生了凈利潤 1420萬元。學前教育的毛利率從 3.0%下跌至 -21.6%。

新東方在線對此表示，由于學前教育業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期，所以在具備充足的創(chuàng)收能力之前，提前在開發(fā)產(chǎn)品及聘請教師、員工方面作出大量投資。而K-12教育在2018財年也加大擴張，包括增加教學人員及課程研究人員成本、投資于東方優(yōu)播及成立K-12產(chǎn)品的專責營運團隊。

教育賽道競爭激烈，新東方在線面臨多重壓力

值得關(guān)注的是，這已經(jīng)不是新東方在線第一次上市了，此前它就因估值倒掛被摘牌新三板。如今登陸港股，資本市場將給出怎樣的評級還是未知。從當下的市場來看，新東方在線至少存在三重壓力。

1、K12競爭越來越激烈

從大學教育到K12，再到學前教育，新東方在線采用的打法均是，先在一個品類上做出壁壘，做出現(xiàn)金流，再擴張到下一個，目前K12是其主要發(fā)力點。然而，新東方在線K12業(yè)務(wù)的毛利率在不斷下降，從2016財年的62.1%一直下降至2018年11月30日止六個月的16%。

新東方方面透露，K12毛利率的下降是戰(zhàn)略性的，與當前在線教育在該學齡段滲透率低及公司的打法有關(guān)。目前新東方的線上K12主要針對線下還沒覆蓋到的三四線城市，與線下K12業(yè)務(wù)錯位互補，比新東方的線下學校更下沉，因此線上K12業(yè)務(wù)還在持續(xù)投入的階段。

K12市場競爭的激烈也是新東方無法忽視的，2018年中國互聯(lián)網(wǎng)教育十大平臺融資額超100億元人民幣，不乏有估值超過10億美金的獨角獸，包括VIPKID、猿輔導、iTutorGroup、掌門 1對1、滬江網(wǎng)校、學霸君、樸新互聯(lián)網(wǎng)教育、直播優(yōu)選、慧科互聯(lián)網(wǎng)教育等。隨之而來的是，行業(yè)競爭日趨白熱化各大教育機構(gòu)紛紛爭搶賽道。

2、營銷成本驟升疊加

與傳統(tǒng)教育企業(yè)通過自然流量、線下地推獲客不同，在線教育企業(yè)在此基礎(chǔ)上還會進行線上渠道的廣告投放，后者的成本是前者的近十倍之多。數(shù)據(jù)顯示，2016、2017、2018財年以及2018年6月至11月，新東方在線的毛利率分別為67.4%、68%、61.2%、58.8%，呈下降趨勢。值得一提的是，新東方在線預期2019財年（截至2019年5月31日）將錄得虧損。

在線教育類公司獲客成本一般約占到全部成本的30%，和線下傳統(tǒng)教育機構(gòu)的獲客成本已經(jīng)相差無幾，類似“中小學教育”、“英語培訓”等關(guān)鍵詞單次點擊售價高達100元，類似“留學英語培訓”等關(guān)鍵字搜索的CPC點擊售價能輕松到達50元左右。

如果獲客成本降不下來，線上教育相對于線下教育的優(yōu)勢也就不存在了，會給在線教育公司的利潤帶來較大壓力，新東方在線也已經(jīng)嘗到了營銷成本上漲帶來的苦頭。未來，新東方在線要想持續(xù)盈利還需對這一部分業(yè)務(wù)成本進行控制。

3、監(jiān)管“緊箍咒”加身

去年8月，國務(wù)院辦公廳頒布的《關(guān)于規(guī)范課外培訓機構(gòu)發(fā)展的意見》規(guī)范了一項營運標準：中小學校內(nèi)教師不得受雇于課外輔導機構(gòu)，而課外輔導機構(gòu)就中小學科目聘用的任何教師須持有相關(guān)教師資格。目前，新東方在線190名全職K12教師中有57名教師具有相關(guān)教學資格、408名兼職K12教師中僅有91名教師具有相關(guān)教學資格，占比不足五成。

去年11月，監(jiān)管再下一城。教育部、國家市場監(jiān)管總局等三部門辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于健全校外培訓機構(gòu)專項治理整改若干工作機制的通知》，其中明確強調(diào)強化在線培訓監(jiān)管，并要求各省級單位按照線下培訓機構(gòu)管理政策，同步規(guī)范線上教育培訓機構(gòu)，這是在線教育領(lǐng)域首次明確監(jiān)管權(quán)。

今年全國兩會期間，教育部部長陳寶生則表示，對于新出現(xiàn)的“線下減負、線上增負”問題，教育部不久將出臺文件治理。監(jiān)管層對線上教育的監(jiān)管和整頓，這可能將決定新東方在線未來的走向和命運。

上市之后，新東方在線未來值得期待嗎？

背靠新東方和騰訊的新東方在線在上市之后有哪些新的動作和規(guī)劃，這點頗受外界關(guān)注。具體來說，新東方在線制定的增長戰(zhàn)略主要有四部分內(nèi)容：

1、擴大內(nèi)容供應(yīng)及提升學生的學習體驗。新東方在線表示，計劃通過不斷開發(fā)和完善內(nèi)容來擴大在各教育分部的產(chǎn)品和課程設(shè)置。將進一步加強在大學教育分部的市場領(lǐng)導地位、擴大在K-12和學前教育分部的市場份額，并選擇性地進軍市場需求有待滿足的新分部。 2、就大學教育分部而言，計劃引入更多直播課程、加強課程的互動功能、擴闊自適應(yīng)學習程序的應(yīng)用范圍，并組織更多備考營以改善學習效率。亦計劃透過微信及小應(yīng)用程序提供互動學習程序，幫助學生便利及高效地學習。就 K-12教育分部而言，計劃于新東方在線上的所有K-12課程中全面采用「雙師模式」，并加強課程開發(fā)，以涵蓋一年級至十二年級的全部課程科目。公司會穩(wěn)步將東方優(yōu)播業(yè)務(wù)拓展至中國的更多低線城市， 并將升級現(xiàn)有課程及因應(yīng)不斷變化的市場需求開發(fā)新課程，藉此完善公司大學及K–12分部的在線課程組合。 3、作為核心課程產(chǎn)品的延伸，公司計劃探索將專有知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化的其他途徑。例如，公司計劃進一步開發(fā)多納品牌旗下產(chǎn)品，此舉不僅提供增加總營收的機會，還可提升公司品牌及聲譽。公司計劃透過內(nèi)部開發(fā)學前在線教育課程推出更多多納課程及教材，并與業(yè)務(wù)合作伙伴開發(fā)多納品牌書籍及商品。 4、公司致力于利用創(chuàng)新技術(shù)提升學生的學習體驗、提高教學效率及升級平臺功能。公司將繼續(xù)開發(fā)對用戶體驗至關(guān)重要的技術(shù)能力，如網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、移動應(yīng)用程序、人工智能等。

隨著AI和大數(shù)據(jù)等技術(shù)興起，將技術(shù)引入教育領(lǐng)域也成為趨勢，新東方在線在繼續(xù)鞏固自己傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時，也開始強調(diào)利用AI等技術(shù)來提升效率和體驗。新東方在線聯(lián)席CEO孫暢與孫東旭今日發(fā)布內(nèi)部信稱，成功上市從來不是最終目標。

“新東方在線必須加大對于技術(shù)的投入，包括人工智能，讓技術(shù)成為公司發(fā)展的引擎。我們的身后是新東方，深刻了解教育的每一個環(huán)節(jié)是我們最大的優(yōu)勢。要利用這些優(yōu)勢，讓技術(shù)為教育充分賦能，提升教學效率，優(yōu)化學習體驗，真正引領(lǐng)在線教育行業(yè)的發(fā)展?！?/p>

當下的新東方的估值合理嗎？

在線教育公司高估值背后暗含商業(yè)邏輯，主要系規(guī)模化速度快、潛在集中度高以及提質(zhì)增效空間大；未來預計將不再僅靠融資支撐高估值，企業(yè)也需要提升內(nèi)部自身造血能力。從估值來說，在線教育公司多為虧損，需要多維度考量估值水平。在估值上不能簡單用收入、學費、學員、用戶量等簡單的業(yè)務(wù)指標衡量。

在線教育市場存在巨大潛力，體量大增速快，且處于高度分散的狀態(tài)。中國在線課外輔導及備考市場規(guī)模從2013年的329億元人民幣增加至2017年的964億元人民幣，預期到2022年，將進一步擴大至3102億元。復合增速將達到26.3%，新東方在線主要業(yè)務(wù)語言在線教育的增速達到33.6%，高于行業(yè)平均水平。

此次赴港IPO成為港股在線教育第一股，通過背靠新東方集團、獲得騰訊注資；且新東方在線是目前行業(yè)內(nèi)較少實現(xiàn)盈利的在線教育公司。憑借著股東集團背景、深厚的盈利基礎(chǔ)、全學段覆蓋的行業(yè)護城河以及快速增長的行業(yè)態(tài)勢，新東方在線有望在港股實現(xiàn)較高的市場溢價。中泰國際報告稱，新東方在線在校外輔導及備考等多個教育領(lǐng)域均有著明顯的競爭優(yōu)勢。公司可依靠母公司強大的品牌聲譽、成功經(jīng)驗和優(yōu)質(zhì)的師資配置，把握未來的市場機遇。

自成立以來，新東方在線共獲得三輪融資，合計1.64億美元。第一輪由騰訊投資5087.86萬美元（全資附屬公司意像架構(gòu)），第二輪由Dragon Cloud和ChinaCity Capital分別投資7345.32萬美元、1924.64萬美元，第三輪由俞敏洪的投資公司投資2066.87萬美元。三輪整體對應(yīng)估值分別為3.78億美元、10.97億美元以及11.18億美元。

新東方在線將發(fā)售1.645億股股份，其中1.48億股股份將作國際發(fā)售，約占初步發(fā)售股份總數(shù)的90%；余下0.165億股股份將于香港作公開發(fā)售，約占初步發(fā)售股份總數(shù)的10%，每股招股價介于9.3港元至11.1港元之間，股份將按每手買賣單位500股股份買賣，募資額介于15.3億港元和18.26億港元之間。按照9.3-11.1港元計算，此次新東方在線（總股本達到9.14億股）整體估值達到73-87億元（港元匯率對應(yīng)0.855）。

中信建投在其一篇研報中指出在線教育與線下實體教育運營模式和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不一致，在線教育運營模式更接近于互聯(lián)網(wǎng)平臺型公司，所以參考閱文集團等估值，給予新東方在線2018年60倍的PE，對應(yīng)目標市值為78億人民幣。

本文首發(fā)于港股研究社，港股研究社旨在幫助中國投資者理解世界，專注報道港股，對港股感興趣的朋友趕緊關(guān)注。

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