原標(biāo)題：一心堂被指利用并購狂融資 ?高額溢價(jià)信披不足引發(fā)質(zhì)疑

作者：舜耕山人

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

7天前，一心堂（002727.SZ）宣布收購康橋醫(yī)藥全部28家門店，大舉拓寬其在云南的經(jīng)營規(guī)模。此前，在其發(fā)布的2018年年報(bào)中，一心堂公布公司凈利潤5.2億，同比增長23%。

賬面業(yè)績非常好，但資本市場并不給面子。GPLP犀牛財(cái)經(jīng)注意到，有市場聲音評價(jià)道：上市以來，公司營業(yè)收入翻了一倍多，門店總數(shù)達(dá)到5758家。而這背后，是公司頻頻募資支撐擴(kuò)張。

1981年成立的一心堂，主要經(jīng)營范圍為中藥材種植加工，中西藥研發(fā)生產(chǎn)、批發(fā)、連鎖零售。2014年上市以來，一心堂總共融資接近37億元人民幣，收購標(biāo)的資產(chǎn)14項(xiàng)，因此被市場封為“并購狂人”，但其中披露的信息并不足以讓投資者對其進(jìn)行充分分析。2018年一心堂財(cái)報(bào)展示出的亮眼業(yè)績也并未打消投資者的疑慮，反而讓人看到更多值得推敲的細(xì)節(jié)。

現(xiàn)金充盈卻大舉融資，一心堂的隱憂在基層累積

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)通過觀察一心堂發(fā)布的2018年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，目前，公司賬面上有貨幣資金13.5億元。但是，2018年5月，一心堂卻籌劃募集可轉(zhuǎn)債超過6億元人民幣，并剛剛于今年一月得到了證監(jiān)會的核準(zhǔn)批文。

明明自有資金完全可以覆蓋，卻還要發(fā)債融資，聯(lián)想到一心堂最近頻頻出手的兼并收購交易，很難不對它融資動機(jī)產(chǎn)生質(zhì)疑。除去它目前預(yù)發(fā)未發(fā)的可轉(zhuǎn)換債，一心堂上市以來，進(jìn)行的直接融資額度接近37億。

多年以來，一心堂的競爭策略，就是以基層市場為基礎(chǔ)，再在省會城市里布局，壓制對手，從而取得核心地位。目前，一心堂門店總數(shù)超過5700家，覆蓋西南各省，在與其對手的競爭中優(yōu)勢明顯。但是，一心堂下屬門店卻數(shù)次出現(xiàn)違規(guī)經(jīng)營事故并被媒體報(bào)道，對公司聲譽(yù)造成了一定的影響。一心堂在其融資擴(kuò)張的過程中，將最多的心思放在了如何最高效的利用資本市場這一問題上，卻對基層的門店疏于管理。如前文所說，基層門店是一心堂的基礎(chǔ)，基礎(chǔ)不夠可靠的企業(yè)如果不及時回頭看而著急擴(kuò)張，自然會產(chǎn)生極大的隱憂。

天增歲月公司增壽，春滿人間商譽(yù)滿門

對于資本市場而言，一心堂最大的問題，就是并購的事沒說清楚。

不是哪一次并購沒說清楚，而是幾乎每一場并購或多或少總有能夠讓人生疑的地方。總體來看，一心堂和許多大肆擴(kuò)張的企業(yè)一樣，不管資產(chǎn)質(zhì)量好壞，不管東西好吃難吃，只要看起來能吃，一心堂就敢把它吃下去。當(dāng)然，一心堂收購的一般都是藥品零售的門店，差也差不到哪里去。但是它不說明理由的溢價(jià)收購，商譽(yù)的包袱經(jīng)過經(jīng)年累月的積累，越來越大。

GPLP犀牛財(cái)經(jīng)從一心堂的財(cái)務(wù)報(bào)表中發(fā)現(xiàn)，一心堂截至2018年底累積的會計(jì)商譽(yù)高達(dá)10.77億人民幣，占凈資產(chǎn)比重超過26%。而根據(jù)公司3月11日發(fā)布的公告，一心堂計(jì)提旗下兩家美國公司全額會計(jì)商譽(yù)約2000萬元，而這兩家公司的收購交易價(jià)格僅約為2500萬元。這已經(jīng)引起了資本市場的密切關(guān)注。

一心堂在其收購過程中，不僅常常給出高額溢價(jià)，還從未公布過任何業(yè)績承諾。或許有，但從未公披露過。不僅如此，其所收購之企業(yè)后續(xù)經(jīng)營狀況如何，業(yè)績是盈是虧，相關(guān)信息投資者一概沒有見過。

甚至于前文所述其收購之美國公司商譽(yù)大減值事出何因？投資者也完全不知道。一心堂把這些信息藏著掖著，是覺得市場沒有必要知道，還是單純不想讓市場知道？但中小投資者也不會不明白，商譽(yù)減值多少，股東權(quán)益就減少多少。如果中小投資者因公司的商譽(yù)爆雷而產(chǎn)生損失，是一定會向公司負(fù)責(zé)的人討要一個說法的。

機(jī)構(gòu)用腳投票，態(tài)度明確

不管一心堂的實(shí)際控制人打不打算對并購，商譽(yù)相關(guān)的問題進(jìn)行解釋，機(jī)構(gòu)反正看著差不多就可以溜了。根據(jù)一心堂2018年三、四季度的十大流通股東對比，香港中央結(jié)算，建行和招行旗下的基金都對一心堂的股份進(jìn)行了減持。

（圖1）2018年三、四季度十大流通股東對比

行勝于言，機(jī)構(gòu)說的話不好隨便相信，機(jī)構(gòu)干的事投資者還是要認(rèn)真對待的。一心堂在融資和擴(kuò)張方面的行為，雖然不見能夠得出明確的違規(guī)證據(jù)，會計(jì)處理也能夠符合會計(jì)準(zhǔn)則。但它每一次對重要信息的不公開，就是一個值得懷疑的點(diǎn)。經(jīng)過多年的積累，這么多疑點(diǎn)之下，總有些許可以坐實(shí)的吧？

即使我們的分析與現(xiàn)實(shí)情況完全相左，但在公司給投資者的這些疑問以合理的解釋之前，投資者或許可以做和那些減持的機(jī)構(gòu)同樣的選擇。市場上這么多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，大可不必抱著隨時可能兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)過日子。

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