原標題：小米發(fā)布靚麗年報，股價卻下跌4.59%，為什么投資者不認可？

3月19日，小米集團（01810.HK）發(fā)布了一份看起來不錯的年報：2018年，小米的收入增長了52.6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤增長了59.5%，這兩項最為重要的財務(wù)指標的增速都不算低。

然而，資本市場卻并沒有給小米好臉色看。3月20日，小米集團開盤僅上漲一分鐘就轉(zhuǎn)為下跌，當天收盤于11.64港元，下跌4.59%，而當天香港恒生指數(shù)卻僅下跌了0.49%。

那么，投資者為什么不認可小米這份看起來還不錯的年報呢？

首先大家要明確一點：資本市場看的是預(yù)期，股價反映的也是預(yù)期，可是投資者又不可能知道小米未來的業(yè)績，只能根據(jù)小米最近業(yè)績的變化趨勢預(yù)測其未來的發(fā)展趨勢。

一、增長速度

從2018年全年來看，小米的收入增長確實還不錯，但是如果仔細分析每個季度的狀況，恐怕就沒有那么樂觀了。

從上圖可以看出，小米2018年的收入增長出現(xiàn)了非常明顯的“前高后低”的特點：雖然2018年第一、二季度的收入增長還不錯，可是到了第三、四季度卻明顯放緩，第四季度的收入增長率更是只有26.5%，環(huán)比更是下降了12.6%。

實際上，由于小米2018年的收入已經(jīng)達到1749.15億元如此龐大的規(guī)模，增長放緩其實是必然的結(jié)果。

接下來我們分品類，首先看一下小米的智能手機業(yè)務(wù)，這塊業(yè)務(wù)占到了小米2018年收入的65.1%，仍然是小米最重要的業(yè)務(wù)。

2018年，小米手機整體上跑贏了大盤。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2018年小米手機的全球出貨量增長了32.2%，增長速度在全球五大智能手機廠商中僅次于華為（33.6%），更是遠遠好于市場整體（-4.1%）。

不過，2018年四季度小米手機的增速出現(xiàn)了較大幅度的下滑，全球出貨量僅僅增長了1.4%。按照季度出貨量計算，小米全球第4的位置也被OPPO取代。

小米手機的這些變化，同樣也體現(xiàn)在小米的財報當中：雖然2018年全年小米智能手機分部的收入增長了41.3%，但是第四季度卻只增長了7%，與第三季度相比還下降了28.3%。

在過去兩年，全球智能手機市場已經(jīng)停止增長，中國市場更是連續(xù)兩年下跌，小米已經(jīng)很難在這個市場獲得高速增長。

小米下一步關(guān)鍵的增長點來自于IoT與生活消費產(chǎn)品。2018年第四季度，在智能手機的收入環(huán)比下降28.3%的同時，IoT與生活消費產(chǎn)品的收入?yún)s環(huán)比上漲了38.2%，主要得益于小米自己主導(dǎo)的智能電視、筆記本電腦以及生態(tài)鏈企業(yè)的空氣凈化器、掃地機器人、移動電源等產(chǎn)品收入的高速增長。

因此，雖然智能手機的增速放緩，只要小米能夠抓住IoT與生活消費產(chǎn)品這個大有可為的新領(lǐng)域，未來仍有可能保持較高的收入增長率。

二、盈利能力

當然，投資者除了看收入增長趨勢之外，同樣也非常關(guān)注盈利能力，而體現(xiàn)盈利能力的一個關(guān)鍵指標就是毛利率。

小米分產(chǎn)品、分季度毛利率

從上表可以看出，2018年四個季度小米各類產(chǎn)品的毛利率波動不大，整體毛利率也保持穩(wěn)定。

不過，投資者恐怕對于小米的智能手機業(yè)務(wù)還是有些疑惑：2018年小米智能手機的ASP（平均售價）為959.1元，比2017年提高了8.8%。一般來說，平均售價的提高有利于產(chǎn)品毛利率的提升，可實際上小米智能手機業(yè)務(wù)的毛利率卻從2017年的8.8%下降到了2018年的6.2%，跌勢比較明顯。難道小米手機越來越高端，利潤空間卻越來越??？

看來，小米手機的提價幅度，并沒能趕上銷售成本的上漲幅度。老冀猜想，之所以出現(xiàn)這種狀況，除了跟部分關(guān)鍵零部件的成本上升有關(guān)之外，也許還與小米去年大規(guī)模建設(shè)手機之家等線下銷售渠道有一定的關(guān)系。

三、運營效率

看完盈利能力之后，再看一下小米的運營效率，這里也有個非常重要的指標——存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。通常來說，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)越低，運營效率越高。那么，小米最近幾年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都有什么變化？

從上圖可以看出，最近4個完整年，2017年小米的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降到了最低的45天，2018年卻又上升到了最高的54天。再看具體數(shù)據(jù)：2018年12月31日小米的存貨為294.81億元，同比暴漲了80.4%，其中增長的主力是“制成品”，也就是已經(jīng)制作完成的智能手機和IoT產(chǎn)品。

存貨之所以出現(xiàn)老冀所說的變化趨勢，如果不是產(chǎn)品滯銷（老冀認為這種可能性極?。┑脑?，應(yīng)該就是小米有意識地多“囤”一些貨，以滿足消費者強烈的購買需求。

找到新的風(fēng)口

以上，老冀分別從衡量公司的增長速度、盈利能力、運營效率的一些財務(wù)指標，對小米的財報做了個分析。分析之后老冀有個非常強烈的感覺，那就是“互聯(lián)網(wǎng)手機”模式已經(jīng)基本走到盡頭，小米必須盡快完成轉(zhuǎn)變。

大家都知道，小米最早是依靠互聯(lián)網(wǎng)渠道、依托智能手機這個品類，在短短七年多的時間里快速崛起，創(chuàng)造了成長奇跡。不過，形勢已經(jīng)發(fā)生了變化：如今，無論是互聯(lián)網(wǎng)人口紅利還是手機紅利都已經(jīng)消耗得差不多了。

借用雷軍的話來說，小米必須盡快找到新的風(fēng)口。

從目前來看，互聯(lián)網(wǎng)手機在海外市場仍然存在市場機會，小米也成功地在印度和印尼等國家找到了新的突破口，下一步還需要找到更多的機會。

IoT與生活消費產(chǎn)品當然會是更大的一個風(fēng)口，不過鑒于阿里巴巴、百度、華為等巨頭們緊追不舍，小米必須跑得更快一些，才能鞏固自己的既有優(yōu)勢。

至于小米的凈利潤要想有大規(guī)模的提升，恐怕只能等到小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)模式大規(guī)模成功復(fù)制以后了。而這，也是蘋果、華為等其他智能手機廠商正在做的事情。

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